（报告出品方/分析师：华创证券 马金龙）

一、天山铝业：*疆新**一体化电解铝龙头企业

天山铝业主营业务涵盖铝土矿、氧化铝、阳极碳素、发电、电解铝、高纯铝、动力电池铝箔、铝深加工等生产环节，是国内少数几家具有完整一体化铝产业链优势的综合性铝生产、制造和销售的大型企业之一。

截至目前，天山铝业在*疆新**石河子国家级经济技术开发区已建成120万吨电解铝生产线、6万吨高纯铝生产线，在建4万吨高纯铝生产线和30万吨动力电池铝箔坯料生产线，配套建有6台350MW发电机组和30万吨预焙阳极生产线；在*疆新**阿克苏地区阿拉尔市国家级经济开发区已建成30万吨预焙阳极生产线；在广西靖西市已建成250万吨氧化铝生产线；在江苏江阴市在建一期20万吨动力电池铝箔生产线和2万吨电池铝箔技改项目生产线。

（一）发展历程：2010年成立的*疆新**电解铝龙头企业

2010年，*疆新**生产建设兵团第八师天山铝业有限公司注册成立，为支援*疆新**生产建设兵团，进驻石河子经济技术开发区化工新材料产业园区。

2020年6月12日，中国证监会核准新界泵业重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易事项后，天山铝业成功“借壳”新界泵业上市，剥离新界泵业原水泵业务，成为具有完整一体化铝产业链优势的综合性铝生产、制造和销售的大型企业，主营业务变更为原铝、铝深加工产品及材料、预焙阳极、高纯铝、氧化铝的生产和销售。上市公司名称变更为天山铝业集团股份有限公司，证券简称由“新界泵业”变更为“天山铝业”。

（二）股权结构：一致行动人股权相对集中

天山铝业的股东中，锦隆能源、锦汇能源、曾超懿、曾超林为一致行动人，总体持股比例约为42.01%。此外，华融致诚持股5%，芜湖信泽持股3.13%，香港中央结算有限公司持股2.97%。

天山铝业下设多家子公司，共同构建产业链一体化优势。其中，天瑞能源主要负责发电业务，天山盈达与南疆碳素负责阳极碳素生产业务，靖西天桂铝业负责氧化铝生产业务，天山铝业有限公司负责电解铝生产与销售，江阴新仁铝业为铝合金材料的生产和销售，天展新材料科技的主营业务为高纯铝及铝制品的生产和销售。

（三）产业链梳理：铝产业链上下游一体化布局

公司目前生产的产品主要包括电解铝、高纯铝、电池铝箔、氧化铝、阳极碳素。其中，电解铝产品主要为A00标准铝锭，高纯铝产品主要为4N6高纯铝，电池铝箔产品主要为新能源电池用铝箔，氧化铝产品主要为冶金级三氧化二铝，阳极碳素产品主要用于生产预焙阳极碳素，为电解铝生产的辅助原材料。

公司五大生产基地，战略选址资源能源优势，具有稳定的低成本优势。五大生产基地分别为国内原材料氧化铝生产基地、电解铝生产基地、下游高纯铝新材料产品基地、下游新能源电池铝箔加工基地以及海外铝土矿与氧化铝生产基地。

（1）原材料氧化铝基地：位于广西百色国家生态型铝产业示范基地。靖西天桂建有250万吨氧化铝生产线，并在百色地区配套铝土矿资源作为保障，可满足集团内氧化铝生产的全部需要。目前，公司正在积极推进靖西天桂铝土矿探转采进度，稳定国内原料供应渠道。

（2）电解铝生产基地：位于国家级石河子经济技术开发区。天铝有限建成120万吨电解铝产能；并配套天瑞能源6台350MW自备发电机组，年发电量能满足电解铝生产80%-90%的电力需求；公司在石河子配套建成盈达碳素30万吨预焙阳极碳素产能，在南疆阿拉尔配套建成30万吨预焙阳极碳素产能，两个碳素配套产能60万吨可以满足天铝有限全部电解铝生产所需阳极碳素的需要。

（3）下游高纯铝新材料产品基地：位于国家级石河子经济技术开发区。目前已建成6万吨高纯铝产能，另有4万吨产能正在建设中，未来总产能规模将达到10万吨，成为全球领先的高纯铝生产企业。公司同时投入高纯铝合金大板锭生产线，用于向海外客户提供可直接用于下游电子光箔轧制的高纯铝合金大板锭，进一步延伸下游高纯铝产品品类和附加值。

（4）下游新能源电池铝箔加工基地：为公司切入新能源电池铝箔领域的重要布局，目前计划兴建年产22万吨动力电池铝箔一体化项目。项目内容主要包括在*疆新**石河子建设年产能30万吨电池铝箔坯料生产线；在江苏江阴建设年产能20万吨电池铝箔精轧及分切生产线，并将原江阴新仁铝业科技有限公司铝箔生产线升级改造，形成2万吨电池铝箔产能，总产能规模达到22万吨。

（5）海外铝土矿和氧化铝生产基地：为公司海外布局铝产业链的重要基地。在铝土矿资源方面，公司于2023年2月公告境外孙公司收购PT Inti Tambang Makmur100%股份，从而拟间接取得三家矿业子公司的控制权，对应三个铝土矿的采矿权。该等矿权位于印度尼西亚西加里曼丹省桑高区，矿区总占地面积合计约3万公顷，总勘探面积达25.90万公顷，公司将聘任专业勘探机构对三个矿区进行详细勘探。

锁定印尼铝土矿资源后，公司将在当地进一步扩大全产业链规模，计划投资15.56亿美元在园区中先行建设200万吨氧化铝生产线，其中一期计划投资9.52亿美元建设100万吨氧化铝生产线，目前已经着手启动前期准备工作。公司致力于在印尼打造铝土矿、氧化铝、电解铝、深加工和配套产业链的大型一体化铝工业园。

（四）经营业绩：以电解铝为基础，上延下扩拓展成长空间

公司近年来电解铝产量基本稳定，同时加速向上下游延伸拓展。上游产品中，原铝产能120万吨，产量基本保持平稳，2019-2022年均在115万吨上下；氧化铝方面随着靖西天桂投产和二期扩产，产量逐年上涨，2019-2022年产量分别为0、74.97万吨、90.68万吨、154.03万吨，目前靖西天桂250万吨氧化铝项目已经满负荷运行；预焙阳极方面，随着南疆碳素30万吨产能在2021年逐步投产，2019-2022年产量分别为31.37万吨、31.57万吨、47.09万吨、51.25万吨，目前碳素产能60万吨，自给率达到100%。

发力深加工产品，不断提高高纯铝产能，并快速切入电池铝箔领域。高纯铝是公司重点发展的下游领域之一，目前公司已经建成6万吨高纯铝产能，计划2023年视下游需求，推进另外2万吨高纯铝项目的建设进度，完成年内累计6万吨的产量目标。电池铝箔对公司具有战略意义的发展方向，2023年公司将着力推进江阴20万吨电池铝箔新建项目以及2万吨技改项目的建设工作，并推动上游30万吨电池铝箔坯料项目建设，实现自给自足。

电池铝箔项目进展顺利。根据公司2022年年报，截至2022年末，公司在*疆新**石河子建设的30万吨铝箔坯料项目已完成铸轧一车间厂房钢结构吊装，铸轧二车间厂房桩基施工，冷轧车间厂房桩基和钢结构基础施工，完成了部分铸轧机、熔炼保护设备的基础浇筑。

江阴2万吨电池铝箔技改项目首台箔轧机于2022年12月实现带料调试，根据公司官方公众号发布，已于7月如期投产；根据近期公司投资者回复，20万吨新建项目现有8台箔轧机正在安装，其中3台箔轧机已进入安装最后阶段并即将开始带料调试。

预计到今年底，新建项目将完成16台箔轧机的安装工作。行业认证方面，IATF16949体系认证通过了现场认证审核。

近三年公司主营产品A00铝锭价格整体呈波动上升趋势，自产铝锭营业成本随销量增长逐渐增加。过去三年铝锭平均价格与公司相应平均成本均呈上涨趋势，毛利过去三年分别为5413.74元/吨、9106.17元/吨、6462.66元/吨。

公司主营产品为自产铝锭，另有少量相关原材料和加工产品出售，高纯铝和电池铝箔占比有望进一步扩大。

2022年公司总营收为330.08亿元，其中自产铝锭营收占比61.28%，是最主要的外售产品；另有26%左右的营收来自外购铝锭，近年来其占比呈下降趋势；随着高纯铝和电池箔产量的提升，预计2023年这两种深加工产品占比有望进一步提升。除此以外还有少量氧化铝、预焙阳极和铝制品外售。

自产铝锭是主要的盈利来源，高纯铝毛利较高。2022年公司实现毛利50.46亿元，自产铝锭贡献毛利46.40亿元，占比约92%；高纯铝虽然营收占比只有3.11%，但毛利占比却达到6.92%，2020-2022年毛利率分别为48.24%、42.85%、34.04%，毛利率明显高于其他产品。

2022年由于原材料价格上涨以及铝价下跌，天山铝业受到成本拖累，归母净利润同比下降31%。2022年受到煤价、油价上涨影响，公司电力和阳极碳素等成本有较大幅度上涨，2022年下半年铝价处于行业平均成本线上下波动，行业盈利水平进一步收窄。2022年公司归母净利润为26.50亿元，同比下降30.85%，扣非归母净利润为25.38亿元，同比下降31.29%。

近年来公司资产负债率逐步改善。公司近年来业绩稳中向好，2020-2022年公司资产负债率分别为61.85%、60.23%、59.73%，总体上呈现小幅下降趋势。资产总额在2022年达到567.2亿元，负债总额为338.8亿元。

公司各项费用中财务费用占比最高，研发费用稳健增长。公司近年来高度重视创新研发，2022年公司研发人员数量达到591人，同比增长34.76%，总体研发费用达到2.42亿元，同比增长51.28%，研发费用率为0.73%。2022年公司财务费用为7.87亿元，占营业收入的2.38%。

二、电解铝：经济复苏敏感性极强的行业

（一）供给端：国内产能受限，距离产能瓶颈一步之遥

2023年6月后复产加速。根据阿拉丁统计，截至2023年7月底，中国电解铝运行产能达到4260万吨，较年初增加206万吨，增幅5.08%。其中主要增量为云南、广西、贵州、四川等地的复产，以及少量贵州、内蒙、甘肃建成产能的投放。

2023年是中国电解铝逐步接近产能瓶颈的一年。据百川统计，截止2023年8月3日，2023年剩余复产产能50.8万吨、已建成待投产产能20万吨（不含置换），假设复产产能和待投产产能全部释放，那么中国电解铝的运行产能将达到4330.8万吨，届时，行业内将没有待释放的新增产能。

2023年7月底，电解铝开工率已上升至95.5%，达到历史以来新高。我们根据各公司生产情况，预计2023年中国电解铝产量为4139万吨，同比增长3.40%。根据阿拉丁统计，7月底，中国现有开工产能4260万吨，总产能4461万吨，开工率达到95.5%，创历史新高。

海外电解铝产能复产极少。在2022年，SMM统计海外减产的电解铝产能达到146万吨以上，这其中很多产能有着较长的使用年限，已经生产经营几十年甚至上百年，设备陈旧，生产效率低，能耗高，2022年的海外电解铝减产并不完全是电价因素，而更像是一个导火索，加速了老旧产能的出清。

因此目前即便欧洲天然气价格回到了2021年的水平，这部分减产产能能够恢复生产的也寥寥无几，例如美铝的西班牙工厂计划24年复产，今年没有贡献，我们预计复产的体量非常有限。

从IAI统计数据来看，西欧、中欧地区的电解铝日均产量在2021年底和2022年初有一段大幅下降的阶段，而在2022年底，欧洲能源危机爆发一年之后，西欧和中欧的电解铝日均产量仍然在进一步走低，不但没有因为能源价格回落而复产，甚至已经降到历史最低。能源危机导致的减产可能是永久的产能出清。

（二）需求端：国内地产竣工走强，补库周期有望启动支撑铝价

电解铝主要应用于轻工业、电器行业、机械制造、电子行业、交通运输、冶金以及房产建筑等行业，其中，建筑地产和交通运输需求占比最高，两者合计达50%以上。新能源的高速放量也贡献了较多需求增量。

2022年年底至今，各项托底地产行业的政策持续落地：2022年11月8日,交易商协会发文支持民企债券融资；11月12日，央行、银保监会共同推出“十六条”政策，大范围覆盖了行业供需两端的多数问题，其中不乏稳定信托融资、延长*款贷**集中度管理等创新表述，同时也开启了行业政策的全面转向；多家银行对外宣布与房企签订合作协议，授予房企授信额度；证监会决定在股权融资层面进行五项优化措施，支持上市房企股权融资。需求端，“因城施策”，对符合条件的城市，可由当地自主决定*款贷**利率下限；多个非核心城市推出放松公积金*款贷**、住房补贴等政策。

2023年地产竣工数据已经发生了积极转变。当前政府部门更加关注“保交楼”，今年以来，证监会宣布启动不动产私募投资基金试点，以进一步支持不动产市场平稳健康发展。这意味着无论地产企业经营状况如何，资金注入或有助于缓解资金紧张的问题，在建项目有望得到更为顺畅的施工、竣工和销售。因此，我们认为2023年地产行业的竣工有望明显拉动电解铝需求。地产竣工面积累计同比数据已经从2022年7月最低值-23.3%修复至2023年6月的19.0%。

当新能源叠加经济复苏，新能源的高速放量将贡献较大的需求弹性，预计2023年新增新能源（新能源车+光伏）需求124万吨。

新能源车相较于燃油车需要消耗更多的铝材，包括动力电池箔、电池壳、汽车铝板、一体化压铸、以及各类零部件等等，光伏项目也需要用到更多的铝制框架。

在宏观经济较弱的时候，由于新能源需求占比较小，难以起到明显的作用，仍以宏观为主导，但是当经济复苏周期中，新能源贡献了一部分的高增速增量，那么就有望放大需求的弹性。

当前库存处于历史低位。截止到2023年8月10日，国内电解铝社会库存降至52.5万吨，上期所库存降至11.28万吨，均处于近几年的低位。

三、电池铝箔：铝加工行业中高增长的细分产品

铝箔下游应用领域广泛，主要用于绿色包装、家用、家电、电子通讯、交通运输、印刷、化工、建材、装饰等行业。

根据中国有色金属加工工业协会统计，其中包装及容器箔占比最大，达到全部铝箔的52%，其次是空调箔，占比22%。

锂离子电池用铝箔分为：锂电池正极集流体用铝箔、锂电池外包装铝塑膜用铝箔、极耳用铝箔。通常所说的电池铝箔，是指锂电池正极集流体用铝箔。电池正极箔一方面是集流体电极，另一方面又是锂电池正极材料的载体，也就是锂电材料要涂布其上。

电池铝箔是锂电池生产的重要原材料。正极由正极极耳、高温胶带、正极集流体铝箔和正极材料组成，正极集流体铝箔厚约0.016mm。

（一）需求：动力+储能驱动，钠离子电池产业化提速

钠离子电池材料体系有所变化，负极集流体铝箔可以替代铜箔。在原理上，钠离子电池体系仍是“摇椅模型”，与锂离子电池体系类似；但因为Li+与Na+的性质的异同导致钠离子电池在材料体系选择存在一定异同。由于铝箔成本与质量优势明显，且铝和钠在负极低电位不会发生合金化反应，钠电池正负极集流体全部使用铝箔。

而同时考虑到负极集流体需求量比正极略高且钠离子电池能量密度相对较低，钠离子电池铝箔需求量将是锂电池的两倍以上。

电池铝箔有望受益钠离子电池产业化提速。2022年9月30日，华阳股份首批量产1GWh钠离子电芯生产线在山西阳泉正式投运，10月27日传艺科技200MWh钠离子电池中试线投产，中科海钠2021年已投运1MWh钠离子电池储能系统，此外规划5GWh钠离子电池规模化产线，一期1GWh已投产。

各电池厂纷纷加速布局钠离子电池，依据各公司规划，2023年众钠能源、维科技术、传艺科技等多家电池厂将建成新产能。

根据华创证券电新组2023年3月7日发布的《电池铝箔行业深度研究报告：龙头格局稳定，受益钠电、涂碳增利》测算：

锂电池需求：未来几年新能源汽车和储能将是驱动电池需求增长的主要力量，预计2025年新能源汽车销量有望达2426万辆，对应动力电池需求1750GWh；储能方面，随着储能经济性提升以及商业模式改善，我们预计储能将维持高速增长态势，预计25年储能装机电池有望达到502GWh；加上消费、两轮车、电动工具等需求，我们预计25年电池总需求将达2442GWh。

钠离子电池需求：钠离子电池主要将在动力（主要是低端场景）、储能、两轮车应用，假设2025年其在动力、储能、两轮车领域渗透率分别达到2%、20%、10%，对应钠电池需求将达140GWh。

铝箔需求：假设锂电池、钠电池铝箔单耗分别为350、750吨/GWh不变，预计2023-2025年，全球电池铝箔需求量分别为47.8、65.6、91.0万吨，未来三年CAGR为39.5%。

（二）供给：新增项目较多，23年整体供应偏紧，下半年逐步缓解

电池铝箔行业整体呈一超多强格局。2022H1鼎胜新材电池铝箔市场份额49%，相比2021年提升9pcts，龙头地位稳固。

份额排名第二的华北铝业同为老牌电池箔制造厂商但扩产较少，份额由21年22%降至2022H1的15%，永杰新材、南山铝业、常铝股份、万顺新材等2022H1的份额3%-7%不等。

行业扩产加速，大量铝加工企业宣布相关扩产规划。电动车行业持续高景气，未来电池箔市场空间广阔，吸引一批铝加工企业入局。根据华创证券电新组不完全统计，17家企业新增电池箔项目，合计产能规划约127.1万吨。

23年整体偏紧，供需缺口将在下半年开始逐步缓解。根据华创证券电新组的测算，按照各企业现有产能规划，预计2022-2025年全球电池箔产能达30.2、48.5、89.3、116.8万吨，供给需求差分别为-3.3、0.7、23.7、25.7万吨，但考虑到23年行业内项目投产多集中于下半年，预计2023年电池箔行业整体供需整体偏紧，供需缺口将从23年下半年开始逐步缓解。

四、高纯铝：垄断竞争竞争格局明确，下游受益新能源

国际上通常将质量分数为99.0~99.85%的原铝经过三层电解法或偏析法精炼的精铝称为高纯铝。高纯铝分为低纯度高纯铝和高纯度高纯铝，纯度为3N~4N（99.9%≤纯度＜99.999%）和5N以上（纯度＞99.999%）。公司目前生产的高纯铝产品主要为4N6高纯铝。

高纯铝具有良好的导电性、导热性、反光性、耐腐蚀性、较弱的导磁性以及优良的加工成型能力，主要应用于制造电子产品、电子元器件、高低压电解电容器、高性能导线、蓝宝石原料、集成电路等领域。

（一）供给：行业已经历多年整合，寡头格局逐步形成

高纯铝的主流生产工艺是三层液电解精炼法（简称三层法）和偏析法。

三层法：阳极合金中的铝在直流电作用下成为阳离子Al3+进入电解液，在阴极放电形成高纯铝，此过程使用的阴极电极、混合电解质、阳极电极皆为液体，这三种物质的密度不同从而使液态物质分为三层，最上层为精炼后得到的液态金属铝液，中间层为电解质，最下层为阳极合金。

三层液电解精炼法的优点是产量大、纯度高、质量好等，但是该过程的能耗较高，而且单位产能投资大、工人劳动强度高，且由于所用电解质为氟化物，对环境有一定危害。

偏析法：根据各杂质元素在液相和固相中的溶解度不同来实现对铝的提纯。偏析法具有省电、低能耗、环保等优势，不需要特别额外施加能源促进凝固和偏析过程，平均每吨省电6000度，且生产过程不会产生有毒害物质。

在2012年之后，铝加工行业进入了长期的下行通道，国内早期的高纯铝生产商多有停产。例如内蒙古新长江矿业投资有限公司的高纯铝产线于2011年建成投产，后迫于市场行情不景气及资金和技术的压力，2013年停产重组；后于2017年复产。

霍煤鸿骏高精铝业原有1.2万吨高纯铝产能，因技术问题致使产品质量不稳定，成品率低，生产成本高企，市场上没有竞争优势，从2015年开始停产。宜都东阳光高纯铝有限公司于2017年9月将其高纯铝产线出售，主因随着生产技术提升，市场上高纯铝供过于求，价格竞争加剧，公司所产的高纯铝不具明显优势，但生产成本相对较高。

高纯铝行业是一个较为小众的细分领域，国内每年的需求量在10万吨上下，因此经过行业6-8年的下行周期的产能出清，行业格局出现明显好转。

目前国内高纯铝生产集中度较高，主要生产商有*疆新**众和、包头铝业和天山铝业，其他生产商产量均较少且产能利用率较低，市场竞争力有限。2022年*疆新**众和生产高纯铝7.64万吨，天山铝业生产高纯铝4.14万吨，包头铝业现有5万吨产能，虽然生产信息未披露，但仍是国内较大的高纯铝生产商。

2021年国内共生产高纯铝14.6万吨，同比增长9.8%，天山铝业市占率达到11.23%。根据观研天下《中国高纯铝市场供需与发展前景研究报告》，2016年中国的高纯铝产量为11.8万吨，2021年增至14.6万吨，共增长23.7%。

（二）需求：主要应用于电子铝箔，近年来需求受新能源带动

高纯铝下游主要应用于电子铝箔行业，占比达到78%。根据华经产业研究院数据，高纯铝下游78%用于电极箔的生产，另外还有照明需求12%，硬盘需求占比4%，其他需求6%。

电子铝箔是一种铝材深加工产品，主要用于铝电解电容器，包括阴极箔和阳极箔。它是一种在极性条件下工作的腐蚀材料，对箔的组织有较高的要求，所用铝箔有3种：厚0.015-0.06mm的阴极箔，厚0.1-0.11mm的高压阳极箔，厚0.04-0.1mm的低压阳极箔。

阳极箔用的是工业高纯铝，质量分数应大于等于99.96%，而高压阳极用的铝的纯度宜大于等于4N。阴极箔则不要求高纯铝，常用1系-3系铝合金制成。

电子铝箔是整个铝加工板块中体量较小、增速较高的子领域，2021年产量共11万吨，同比增长约10%。中国有色金属加工协会统计了中国铝加工材的产量，2022年中国铝箔产量502万吨，包装箔占比接近一半，约245万吨，电子箔最少，约11万吨，与2021年持平。

受益于新能源发展，电极箔需求旺盛。

铝电解电容器广泛应用于消费电子、工业控制、汽车、通信等领域，其中，汽车智能化、电动化趋势明显，新能源车快速增长过程中，铝电解电容器需求也受到明显拉动。据中商产业研究院，中国2021年铝电解电容器市场规模达到347亿元，同比增长17.23%；2021年中国铝电解电容器产量达到867亿只，同比增长19.2%。

变频空调、变频冰箱、变频洗衣机以及各种机械设备都有变频的需求，且变频需求的渗透率在持续提升。变频器主要用在电动机中以改变转速。

以往电动机分为直流电动机和交流电动机两种，直流电动机要改变转速是容易的，但必须用整流子和电刷，价格十分昂贵且检修更难；交流电动机价格低廉，但根据电源频率就定下了转速，无法改变转速。

因此人们开发了变频器以实现变频的目的。铝电解电容器在变频器中的作用主要是滤波，其在变频器中起着关键性作用。变频需求也在提升铝电解铝电容器的应用。

五、成本优势对比：*疆新**能源优势叠加一体化优势，公司极具竞争力

与同行业相比，天山铝业是A、H股成本最低的电解铝企业之一。

我们选取了A、H股的主要电解铝标的进行横向对比分析，2022年天山铝业单吨成本仅为13,436元/吨，仅次于神火股份，明显低于中国铝业、中国宏桥和云铝股份。看出近年来天山铝业基本都是生产成本最低的企业之一。

受益于良好的区位资源能源布局，公司电解铝具有较强且稳定的低成本竞争优势。电解铝最主要的竞争在于成本竞争，其三大成本要素为电力、氧化铝和预焙阳极。天山铝业得益于良好的区位资源能源布局及其一体化优势，在三大成本要素中均具备较强竞争力。

（一）*疆新**能源成本优势

受益于*疆新**能源价格较低，*疆新**地区的电解铝具有电力成本优势。电价是电解铝成本中最重要的影响因素之一，受益于*疆新**能源价格优势，*疆新**地区的电解铝成本位于全国最低水平。

根据同花顺数据，2022年各省份的平均生产成本差异较大，最高的福建、河南超过19700元/吨，而最低的*疆新**地区仅有15778元/吨，*疆新**地区是一个明显的成本洼地。

天山铝业地处*疆新**石河子经济技术开发区，2022年的吨铝生产成本也低于*疆新**地区的平均值，具有显著的竞争优势。

子公司天瑞能源自备6台350MW发电机组，年发电量能满足电解铝生产80%-90%的电力需求。一方面能够帮助公司抵御电力价格波动风险，另一方面得益于*疆新**煤炭价格优势，能够以较低成本供应公司电解铝生产。

（二）一体化产业链优势

公司不断优化产业布局和资源配备，在资源和能源富集的区域兴建产业基地，形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造的上下游一体化，并配套自备电厂和自备预焙阳极的完备的铝产业链布局。自产自用的生产模式使天山铝业极大节省了生产成本。

公司氧化铝生产基地位于广西，广西地区丰富的铝土矿资源储量，为公司氧化铝生产提供了较强的资源和成本优势。

公司氧化铝部分用于外销，部分由公司内部使用，为公司生产电解铝提供成本较低的氧化铝原材料。

公司氧化铝毛利率在过去三年分别为16.13%、15.10%和1.49%（由于氧化铝产能过剩日趋明显，2022年毛利率较低），公司氧化铝单吨成本明显低于全国市场平均价，极大降低了公司原材料成本。

天山铝业现有60万吨预焙阳极产能。公司在石河子配套建成盈达碳素30万吨预焙阳极碳素产能，在南疆阿拉尔配套建成30万吨预焙阳极碳素产能，两个碳素配套产能60万吨可以满足天铝有限全部电解铝生产所需阳极碳素的需要。

自2021年，公司开始外销部分阳极碳块，过去两年毛利率分别为19.79%和18.78%，阳极碳块为公司带来利润的同时，也意味着节约了原材料成本：2022年全年*疆新**预焙阳极平均价格为6414元/吨（不含税），而公司平均单吨生产成本仅为4409元/吨。

六、盈利预测、估值与总结

（一）公司2023年生产经营规划

公司于2023年2月公告境外孙公司收购PT Inti Tambang Makmur100%股份，从而拟间接取得三家矿业子公司的控制权，对应三个铝土矿的采矿权。该等矿权位于印度尼西亚西加里曼丹省桑高区，矿区总占地面积合计约3万公顷，总勘探面积达25.90万公顷。

另外，公司计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，从而形成海外氧化铝生产基地，充分利用印尼当地丰富的铝土矿资源，进一步延伸铝产业链。

2023年，公司将重点保障上游优质铝土矿资源的获取与开发。在印尼铝土矿项目收购协议签署后，公司将委托第三方对矿区铝土矿储量及分布情况进行详细勘察，同时积极推进印尼矿产业园区的前期准备工作，在园区先行建设200万吨氧化铝项目，一期计划100万吨。此外，积极推进靖西天桂铝土矿探转采进度，稳定国内原料供应渠道。

快速切入新能源电池铝箔领域，兴建年产22万吨动力电池铝箔一体化项目。项目内容包括在*疆新**石河子建设年产能30万吨电池铝箔坯料生产线；在江苏江阴建设年产能20万吨电池铝箔精轧及分切生产线，并将原江阴新仁铝业科技有限公司铝箔生产线升级改造，形成2万吨电池铝箔产能，总产能规模达到22万吨。

目前，关于30万吨铝箔坯料项目，已经完成铸轧一车间厂房钢结构吊装，铸轧二车间厂房桩基施工，冷轧车间厂房桩基和钢结构基础施工；江阴20万吨电池铝箔新建项目已经完成了部分铸轧机、熔保护设备基础浇筑；江阴2万吨技改项目首台箔轧机于12月实现带料调试，2023年7月已实现投产。此外，IATF 16949体系认证通过了现场认证审核。

2023年公司计划持续推进江阴20万吨电池铝箔新建项目以及2万吨技改项目的建设工作。加快设备安装及调试，产出高品质新能源电池铝箔，力争在年底前将月产量提升到1万吨以上。同时，紧抓重点客户的认证工作并实现批量供货，拓展客户范围。积极推进上游30万吨电池铝箔坯料的建设及投产工作，力争在下半年实现上游坯料的自给自足。

下游领域，着力推进高纯铝产能提升。加快天展新材2万吨高纯铝产能的投产，视下游需求情况推进另外2万吨高纯铝项目的建设进度，完成年内累计6万吨的产量目标，拓展产品品类及客户范围。

（二）盈利预测

我们根据前述分析，对公司经营情况进行如下假设：

（1）销量：2023-2025年公司电解铝销量分别为115万吨、115万吨、115万吨；高纯铝销量分别为6.0万吨、7.0万吨、8.0万吨；电池箔销量分别为4.0万吨、8.0万吨、15.0万吨。

（2）价格：2023-2025年公司铝锭售价分别上涨-5%、4%、5%；氧化铝价格分别上涨-3%、0%、2%；预焙阳极价格分别上涨-20%、0%、5%；高纯铝加工费分别上涨-10%、3%、3%；电池铝箔加工费分别为-20%、-10%、-10%。

（3）成本：2023-2025年单吨用电成本分别上涨-2%、-5%、3%；电池铝箔单吨加工成本分别为-20%、-20%、-20%；氧化铝毛利率分别为1%、1%、1%；预备阳极毛利率分别为0%、2%、5%。

综合前述分析和假设，我们预计天山铝业2023-2025年实现营业收入276.80亿元、280.61亿元、292.96亿元，分别同比增长-16.1%、1.4%、4.4%；实现归母净利润26.84亿元、35.26亿元、44.94亿元，分别同比增长1.3%、31.4%、27.5%。

（三）估值与总结

天山铝业主要业务为全产业链布局的电解铝以及铝深加工，我们选取A股相似的电解铝、氧化铝、深加工企业——南山铝业、中国铝业、云铝股份作为可比公司进行对比分析。根据万得一致预期，可比公司在2023-2025年平均市盈率为11倍、9倍、8倍。

我们预计天山铝业2023-2025年归母净利润分别为26.87亿元、35.30亿元、45.20亿元，分别同比增长1.4%、31.4%、28.0%，对应当前估值为11倍、8倍、7倍。

考虑到天山铝业具有明显的成本优势，并且正在积极向海外布局铝产业链业务，同时积极拓展下游深加工产品业务，有望实现稳健增长，根据同行业可比公司估值情况，给予天山铝业2024年略高于行业平均水平的10倍市盈率的估值，对应市值为353亿元，目标价为7.59元，相较当前有19%空间。

七、风险提示

（1）国内经济复苏不及预期：当下国内经济仍处于复苏早期，若未来一段时间复苏不明显，或斜率较低，可能出现不及预期的风险，拖累电解铝价格；

（2）美国衰退风险：电解铝属于全球定价的工业金属，如果海外出现明显衰退，会影响下游需求，造成金属价格大幅波动，对公司业绩带来负面影响；

（3）再生铝放量超预期：目前中国以电解铝供应为主，再生铝占比不高，但再生铝是未来增量的重要一方面，如果再生铝释放速度超预期，可能导致原本预期紧张的供应局面难以持续。

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报告来自【远瞻智库】