复盘过去一年用友网络的走势，四个字：惨不忍睹。
从去年7月创出高点以来，用友网络已经回调1年时间，市值缩水近1000亿。对于这种长时间的回调，我们要去思考，这一年是行业变了，还是公司变了？是否出现一个价值陷阱，或者是价值发现？
基于上面的问题，我们先从行业上出发，看看SaaS赛道如何，ERP是否具备转云的基础。
对于SaaS，在此前的文章之中，有提到过“SaaS是我认为未来A股最大可能跑出大牛股的一个好行业 ”。
其一，在SaaS赛道之中，并没有我们所想象的BTA的垄断，国内的互联网巨头在C端上占据绝对优势，但是B端相对处于劣势，这也是软件行业的护城河，即是企业转换成本。
云计算有多火，大家可以想象任何一个大公司，后面加上“云”，比如阿里、腾讯、百度、华为等等，可以看出IaaS基本不是普通玩家可以“玩耍”的地方。
其二，对比美国，过去十年，美国跑出多家SaaS的千亿级美金公司，A股有啥不可以？
从当下看，云计算特别是saas是一个稳健向上，未来业绩确定性很高的行业，这个行业以及在米国走出好几个千亿级别的大公司，理论上来看，市场资金偏好对科技行业有较大的影响，但实际反馈，我们以为可以赚业绩的钱的时候，市场却在给你谈“未来”，比如最近的华为鸿蒙，华为昇腾。
行业的长逻辑是很顺的，未来绝对是一条星光大道，小猎豹个人认为，这个赛道是没问题的。
再来看ERP是否具备转云的基础
不得不说，当下市场对于传统ERP的接受度要远比云ERP高得多，特别是大型企业，这部分企业由于前期业务和管理已经有ERP系统，在面对升级上云的需求不高，需业务升级，无一例外都考虑传统ERP。
理论上来说，云是一种新技术的发展，趋势确定性就如同“各位大v”所说，但不管是国内国外，云ERP在中大型企业之中的推广频频碰壁，即是SAP在云ERP的占比只有40%（2020年云收入99亿美金），被现实市场的数据打脸了呢？
首先，传统ERP硬件部署麻烦和成本高，这部分对于大企业来说，根本不是问题，大企业更会认为东西（数据）在自己手远比在别人那里好。
其次，ERP的核心在于管理理念和系统稳定性，业务现状，蓝图规划，特殊业务等等都已经熟悉之后，管理理念就是ERP的关键。
再者，ERP天然的项目定制化要求就很高，大企业都有自己的管理模式和业务模式，定制化开发需求会明显高于标准化的产品（这个方面大家可以看看广联达的造价软件转云为什么会这么成功，20年订阅收入已经占造价业务的56%）
基于此，从行业现状上看，ERP面对大型企业转云的难度较大，这方面SAP业务如此，但对于中小企业就完全不一样，这点大家也可以从金蝶的数据看出，金蝶为什么软件时代不是用友的对手，但云ERP上却是“吊打”用友，这里的原因除了金蝶比拥有早3年转型做云，更重要的原因是金蝶的客户主要是中小客户为主，而用友是以大客户为主。
ERP是否具备转云的基础，这方面就要基于客户去拆分，大客户ERP短期转云的速度会很慢，但是中小客户是具备ERP是具备转云的基础。
综上，可以看出，SaaS这个赛道是没有变，ERP转云的基础没有变。问题就落到用友网络本身之上。
毫无疑问，市场对用友网络有众多的质疑，最核心的就是觉得云订阅收入占比低，大客户不具备云的商业模式。
我们先看看用友的产品
2017年，公司开始布局核心云ERP产品，发布了中小型企业的U8Cloud、大型企业的NCCloud。
2019年，中型企业云ERP产品进一步迭代，发布了云原生的ERP套件Yonsuite。
2020年，公司发布面向大型、巨型企业的战略性产品——商业创新平台YonBIP。
小客户的是T+Clond，基本在畅捷通。
用友网络云业务产品
再看看这部分订阅收入占比（公司并无公布，主要是基于调研数据和业绩倒推）
U8C，订阅收入占比大概是15-20%。
NCC，订阅收入占比是2%左右。
YONBIP,这部分暂时没有数据，客户基本是之前行业云客户转过去。
T+ C，100%的订阅收入。
备注，做SaaS有两种，一种是私有云，一直是公有云，私有云的模式跟软件许可的模式差不多，公有云也就是订阅收入的模式。但根据前面用友提到的一个观点，私有云部署也存在订阅收入的模式。
再来看看用友云收入增速情况
2019年，云收入19.7亿，增速131.80%。
2020年，云收入34.23亿，增速73.80%。
从上面三组数据对比，我们可以看出，用友前面几年做云业务，并不是奔着去做公有云去，而是做私有云，典型的“为了上云而做云”，数据是好看，但是核心的因素并没有变化。云订阅收入占比低，导致不能享受跟云计算的ps估值，更加没有所谓的估值溢价。
用友网络收入与增速
从目前的股价走势上看，云订阅收入占比低导致的商业模式差已经反馈出来，有问题并不可怕，不能因为现在商业模式不好，而否认这家公司投资价值。
发现问题是关键，如何解决问题才是出路。
从用友这几年的发展上看，最大的问题在于核心领导层对业绩的追求，而非对业务的追求。大家可以去看看从2017年开始，用友网络每年做的股权激励，都基本上选择““营业收入”、“云服务业务收入”、“归属于上市股东的扣除非经常损益后的净利润” 作为业绩考核指标。
这三者，大家仔细思考一下。
第一，营业收入方面，如果全面做公有云，订阅收入要进入云合同负债（以前是预收账款），但是私有云是不用，私有云一定产品部署，客户验证之后，就可以确认收入。
第二，云服务业务收入，同理第一条，这里面大家可以去看看，用友云收入里面大客户收入占比超过80%，也就是前面提到公司为了云而云。
第三，扣非净利润，这方面也紧紧跟订阅有关系，根据咨询机构统计全球公有云数据，新客户开发成本基本在50-100%，也就是开发一个新公有云客户，第一年基本是不赚钱，甚至是亏钱，后续利润是靠客户续费。（这个方面，在此前广联达业绩测算之中我有重点提到，续费率对后续业务贡献率）
从这些业绩考核上看，大家就明白用友走的路子，但从目前用友的模式上，解决问题的方法有很多，年初王文京再次出马当任总裁。
这是一个突破，王起来之后，直接把考核拆分，按照用友交流会给出的业绩指引，今年的云订阅收入是100%的增长，而总云的增速是70%。这拆分可以看出，王是想把订阅的模式跑出来。
另一个，王上来之后，开始有资本动作了，上半年已经整合收了两家纯订阅为主的公司，虽然金额不大，但也是用友最近2年在陈强兵之下没有的事情。
从本质上出发，改变考核模式，放弃当期业绩考核，转向云业绩指标考核，这是一个准确的方面。
上面更多是对标中小客户，在大客户方面，大家不要有过高的期待，这是天然属性，大客户方面我们要看的是国产替代的空间。
目前高端ERP还是SAP+甲骨文为主，两者占据国内超50%的市场空间，用友在大客户方面的优势是国内第一，特别是国有企业方面。
国内外ERP厂商产品比较
对于ERP国产替代是从16年就开始提，前面主要是国内确实没有好的产品可以选择，另外就是企业存在替代成本较大的问题。在产品选择上，国内的ERP跟顶级ERP在稳定性，管理理念，业务整合等模式上仍存在差距，这也是国内ERP原本是从财务软件升级而来的，短期要快速突破的可能很低，但是产品是在不断升级，现在用友走的路子就是从大企业的子公司入手，在通过反包围去突破。
第二问题是转换成本，这是一个没办法的事情，ERP3分靠软件，7分靠实施，一个企业已经使用一款ERP要转换的成本是巨大的，但是国企方面，大家也懂得，这些都不是什么问题，只是时间规划的问题。
整体下来，毫不夸张，用友网络如果能把中小客户的云ERP订阅业务做起来，在整合大企业的国产替代空间，下一个五年，用友网络的未来是星辰大海。
那么，是否这样就意味着，眼下用友的投资机遇，或者投资逻辑成立？
并不然，以上的所有逻辑观点，都是基于对未来的假设，当然投资的本质是对未来进行预测，而预测得到的结果不可能百分之百准确，所以当我们做判断的时候，就必须预留很大的空间，这个就是安全边际。中报业绩出来不及预期，是否会砸出一个更有安全边际的位置？
以上内容，是小猎豹个人对用友网络投资的粗浅看法，以上内容只代表我个人观点，不当之处请大家批评指正，和交流。
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