（报告出品方/分析师：东吴证券 陈淑娴 何亦桢）

1. 华昌化工：深耕化工领域五十余载，业绩迎来突破

1.1. 产品矩阵丰富，“金”字商标驰名远扬

公司是以化工为主业的中国化工百强企业，也是江苏大型肥料制造商。江苏华昌化工股份有限公司成立于1970年，是江苏华昌（集团）有限公司的核心企业，坐落在长江三角洲的江苏省张家港市，地处沿海和长江两大经济开发带交汇之处。

公司历经五十余年发展形成了煤化工、盐化工、石油化工等多产品产业格局。公司商标“金字”为省著名商标，“金”为苏州知名商标。“金字及图”为肥料、化学肥料商品上的驰名商标。

2022Q4，公司中标 2022/2023 年度国家化肥商业储备的承储标的，承储任务完成后可按《国家化肥商业储备管理办法》 （发改经贸规〔2022〕1320 号）规定申请贴息补助，相应减轻淡季期间营业成本。

公司规模不断扩大，生产能力不断提高。

2007年，华昌化工投资3亿元建设了年产30万吨尿素、20万吨复合肥的生产线。

2013年，公司再次投资8亿元扩建生产线，尿素、复合、其他化学品年产能力达到60万吨、50万吨、20万吨。

2020年4月，公司投资建设年产3万吨新戊二醇及10万吨聚酯树脂生产装置。

2021年4月，公司投资建设年产 30 万吨多元醇及配套设施项目，截至2023年7月，已完成项目能评、环评、安评等前置审批，产品品类将进一步丰富。

公司设计产能充足，产能利用率高。

公司以煤气化为产业链源头，主要生产纯碱、尿素、氯化铵、复合肥、精甲醇和多元醇。截至2023年H1，纯碱/尿素/氯化铵/复合肥/丁辛醇及其他/新戊二醇/聚酯树脂设计产能达70/40/77/160/32/6/10 万吨。

公司控股股东为苏州华纳投资，华昌集团为公司第二大股东。

截至2023年6月，华纳投资持有公司 28.88%的股份；华昌集团持有公司11.99%的股份，为国有独资，在1999年公司改制设立时就是公司的第二大股东，持股未有变动。

公司还有员工持股计划，截至2023年6月，约占公司总股本的1%。

公司控股多家子公司，其中华源生态经营复合肥的生产与销售、华昌煤炭经营煤炭贸易、华昌医药经营原料药的生产与销售等。

1.2. 主营业务稳定，盈利能力向好

盈利水平提高，产品下游需求旺盛。

营业收入方面， 2017年，化工品销售价格上涨，公司营收增长32%达53.2亿元；2021年，受下游光伏玻璃产能扩张，增塑剂行业需求旺盛等影响，纯碱和多元醇的市场价格曾一度暴涨，这直接带动了公司多元醇和纯碱业务的业绩增长。

2021年公司实现总营收94亿元，同比增长54%。2022年，多元醇和纯碱的市场价格有所回落，公司实现营收90亿元。由于公司主营产品为化肥、纯碱和多元醇，均为大宗商品，行业波动明显，2023H1实现营收41亿元，同比下降19%。

归母净利润方面，2015-2020年，公司归母净利润年复合增长率44%。2021年，受多元醇和纯碱价格上升的带动，公司归母净利润同比增长794%至16亿元。2022年，公司实现归母净利润8.7亿元。2023年H1实现归母利润3.4亿元，同比下降52%。

销售净利率上升&资产周转水平提高，带动公司ROE水平大幅提升。

销售净利率方面，公司净利率自2015年开始稳步提升，2021年大幅增长至17.4%，2022年回落到9.4%，但仍远高于从前水平，主要因为纯碱和多元醇价格在2021年暴涨后有所回调，但依旧在高位运行。

资产周转情况方面，2014年以前，公司投入大量资金，用于扩大产能和购买设备，因此负债水平较高；2015年-2021年，公司负债水平保持稳定；2020年之后，公司资产周转能力提高，与高销售净利率一起拉动公司ROE水平快速上升。

公司的收入主要来自于三大业务：化肥、多元醇和纯碱，在2022年的营收占比分别39%、31%和18%。其中化肥业务除2021年以外，均是贡献给公司营收最多的业务。多元醇营收占比仅在2021年超过化肥，主要原因是多元醇市场价格的高涨。

2022 年，公司肥料、多元醇、纯碱业务的毛利率分别21%、24%和15%。华昌化工精甲醇毛利率始终为负，主要原因是中国精甲醇市场份额分散、竞争激烈。但精甲醇业务占公司总营收比例较小，不足1%，对公司业绩影响较小。

2. 化肥业务：市场广阔，公司盈利可观

2.1. 行业供给格局不断优化，景气有望维持

尿素生产以天然气或煤炭为原料制备合成气（CO+H2）,其中氢气与空气中的氮气合成氨，将一氧化碳氧化为二氧化碳，与氨气反应生成尿素溶液，最后干燥颗粒。

尿素生产工艺可以分为气头和煤头，我国以煤头为主。

气头尿素成本主要由天然气和电力组成；煤头尿素生产成本主要由原料煤、燃料煤和电力组成。由于我国“富煤、贫油、少气”的能源状况，天然气储量有限，供应长期存在缺口；且我国天然气实行价格*轨双**制，工业用气价格过高，调整频率相对滞后，对国际能源价格波动也缺乏敏感性，从而导致气头尿素缺乏市场竞争，我国尿素生产以煤头生产为主。

尿素行业供给格局优化，稳定企业生产要素供应。

2021年，工信部《“十四五”工业绿色发展规划》提出，严控尿素新增产能，新建项目应实施产能等量或减量置换，强化环保、能耗、水耗等要素约束，依法依规推动落后产能退出。

未来一段时间内，尿素新增产能受限，优化化肥行业供给格局。

2023 年 2 月，国家发展改革委等 14部门印发《关于做好 2023 年春耕化肥保供稳价工作的通知》（发改经贸〔2023〕 149 号）部署中央一号文件提出的“保供加强化肥等农资生产、储运调控工作”，明确继续执行化肥出口检验制度，稳定企业生产要素供应。

供给端：开工高位运行，产量增长。

2023年以来，国内企业停车减量与新增复产同时存在，产能波动，截至2023年8月，国内产能为6971万吨，同比减少5.8%。但尿素开工维持在高位运行，产量增长，2023年1—8月平均开工率为80.4%，同比增长9.5pct；2023年1—8月累计产量为4090万吨，同比增加6%。

需求端：种植需求支撑化肥回升。

短期看，秋季备肥驱动尿素的需求增长，叠加保障粮食安全大背景下，国内化肥储备保供力度加大，预计农用需求有望稳健增长；长期看，全球农作物价格持续上涨，种植产业链景气度明显回暖，农民种植意愿上升，推动化肥行业景气度回升。

2.2. 依托煤气化和口岸禀赋，盈利能力稳定

2013—2022年肥料收入年复合增速为9.4%，毛利率近年稳步上升。

华昌化工以煤气化为基础生产复合肥料和氮肥，肥料业务收入稳定上升，从2013年的15.8亿元增加到2022年的35.4亿元，年复合增速9.4%。

毛利率虽然出现波动，但整体上保持在较高水平，且近年来毛利率一直在稳步提升，在领域内拥有竞争优势。

能效领跑铸就成本优势，煤制尿素价差逐步修复。

公司采用先进水煤浆加压气化技术，原料为成本较小的烟煤，从产业链源头进行原料结构调整。2022年，公司被评为以烟煤（包括褐煤）为原料的合成氨行业“能效领跑者”企业（第二名）。截至2023年9月，国内烟煤价格持续下滑，原料端压力大幅减轻，公司尿素产品价差不断修复。

地理位置优异，拥有口岸优势。

公司地处长三角地区，交通方便，紧靠长江，建有自备内河码头连接京杭大运河和长江，运输成本低且方便快捷，苏浙沪地区农业发达，贴近目标市场，国内需求淡季产品出口时具有地理位置优势。

3. 纯碱业务：短期承压，长期有望复苏

3.1. 供给承压较大， 短期压制价格

纯碱作为重要的基础化工原料，工艺成熟。生产工艺主要分为天然碱法、氨碱法和联碱法，受限于天然碱矿的稀缺，我国天然碱法占比很低。

氨碱法可能产生较多含有多种离子的废弃物和原盐的利用不高；而联碱法产生废物较少但合成氨利用效率低，且产生副产品氯化铵，整体盈利受到氯化铵价格影响。

纯碱价格复盘：产能过剩的悲观预期压制价格。

2010-2011年，中国经济摆脱金融危机，纯碱需求增长；随后房地产政策调控，纯碱下游需求转弱。

2012-2015年，全球经济放缓，总需求增速下行，产能供给过剩，纯碱价格保持低位。

2016-2017年，我国推行供给侧改革，逐渐出清劣质产能，纯碱价格上涨。

2018-2019年，环保措施和行业检修导致我国纯碱价格波动。

2020年，疫情导致市场成交低迷和库存积压，纯碱价格波动明显。

2021年，大宗原材料价格上涨，纯碱新增产能有限，下游光伏玻璃产线陆续投产，纯碱供需面改善；年底动力煤价格大幅下跌，纯碱成本端无法支撑。且光伏企业盈利能力不及预期，推迟产线建设，纯碱价格下降。

2022年，下游浮法玻璃需求高位，欧洲地缘问题导致内需和出口增加，纯碱价格居高不下。

2023年，远兴能源一期500万吨年产能的逐步投产，纯碱供应端压力将逐步显现，产能过剩的悲观预期持续压制纯碱价格。

国内纯碱供给充足，竞争或将加剧。

2022 年度，我国纯碱产能为 3460.0万吨，同比增长4.6%，占全球产能的49.1%；国内纯碱产量为2920.2 万吨，同比增长0.3%；进口量 11.4 万吨，出口量 205.9 万吨。截至2023年8月，我国纯碱生产企业CR10仅52%，产能较分散。

展望2023年，远兴能源预计以天然碱法工艺新增500万吨，行业产能大幅提升，集中度进一步提高，进一步加剧竞争，供给端承压较大。

我国纯碱行业推进落后产能出清，截至2023年8月只有天然碱项目具备大幅扩产条件。

2010年，工信部颁布《纯碱行业准入条件》，规定纯碱行业准入规模和能耗要求。该文件虽已于2020年废除，但截至2023年8月，新增产能项目需经发改委严格审批。

2019年，发改委颁布《产业结构调整指导目录(2019年本)》，除天然碱项目外，均被划为限制类产业。

2022年，《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南(2022年版)》指出，到2025年，纯碱领域能效标杆水平以上产能比例达到50%，基准水平以下产能基本清零。

3.2. 下游平板玻璃需求回暖，光伏玻璃和碳酸锂拓展空间

纯碱作为重要的基础化工原料，主要分为轻质纯碱（简称轻碱）和重质纯碱（简称重碱），玻璃是纯碱最重要的应用领域，主要应用于建筑领域。

平板玻璃需求提升支撑纯碱价格。

1）竣工端有望提振短期需求。

截至2023年8月，中国房屋竣工面积累计同比增加19.2%，房地产回暖，越来越多的房屋被建造完成，需要进行装修和装饰，其中玻璃是常见的建筑材料之一。

2）施工端回暖支撑长期需求。

投资端，房地产开发投资和房地产开发企业到位资金降幅均有所收窄。根据国家统计局数据，2023年1-8月，全国房地产开发投资76900亿元，同比下降8.8%，较2022年全年10.0%的降幅明显收窄；2023年1-8月，房地产开发企业到位资金87116亿元，同比下降12.9%，较2022年全年25.9%的降幅大幅收窄。

销售端，商品房销售面积和销售额降幅收窄。2023年1-8月，商品房销售面积73949万平方米，同比下降7.1%，较2022年全年24.3%的降幅明显收窄；商品房销售额78158亿元，下降3.2%，较2022年全年26.7%的降幅明显收窄。

伴随央行、金融监管总局等部门先后推出“认房不认贷”、首套房存量*款贷**利率下调、差别化住房信贷等政策，我们预计我国房地产市场改善可期，提振纯碱的长期需求。

光伏玻璃和碳酸锂成为新的需求增量。

在全球双碳政策背景下，光伏行业和新能源汽车行业不断发展，光伏玻璃及碳酸锂产能增加成为纯碱下游需求的增长点，支撑产品价格。

光伏玻璃需求端，根据国际可再生能源署（IRENA）数据，全球光伏累积装机容量由2015年的223GW迅速增长至2021年的843GW。

在新增光伏装机量方面，中国光伏协会预计未来全球光伏新增装机量将继续保持高速增长，到2025年，全球光伏新增装机量有望达到330GW。

碳酸锂产能需求端，每生产1吨电池级碳酸锂平均需要消耗2吨纯碱。

根据GGII的数据显示，2021年中国锂电池出货量为327GWh，同比增长130%；2025年中国锂电池市场出货量将超1450GWh，21-25年复合增长率超过43%。

作为新能源汽车的重要组成部分，锂电池保持良好的发展势头，碳酸锂需求迎来增长，带动纯碱需求增加。

3.3. 联碱法生产工艺，成本优势显著

华昌化工采用联碱法生产纯碱，具有成本与区域规模优势。

公司采用联碱法，使用自产合成氨、二氧化碳，外购氯化钠，对于原盐的需求量相对较少而对于合成氨的需求量相对较大，具有原料成本优势。

公司可以提供的产品包括轻质一般工业用碳酸钠、重质一般工业用碳酸钠、低盐重质特种工业用碳酸钠。

自“十二五”以来，公司合成氨和纯碱装置连续多年保持行业“能效领跑者”地位，能耗较低。

在江浙沪的区域市场上，公司纯碱的生产规模则都处于规模领先的地位。公司的生产规模使得公司在区域内具有较强的竞争优势。

公司纯碱盈利受到纯碱价格影响较大。

纯碱属于大宗化学品，产品同质性强，公司业务盈利状况受纯碱价格影响较大。2012 和 2013 年毛利不可观主要系公司所处的纯碱行业持续低迷，纯碱行业竞争激烈，产品价格下滑，纯碱产品经营业绩大幅下滑。

2020年毛利较大幅度下降主要系受疫情影响纯碱价格大幅下跌，年均销售价格下滑约266元/吨（不含税）。2021和2022年盈利逐渐回升，2022年实现营收16.42亿元，同比+28%。

4. 多元醇项目高速成长，新投产项目未来可期

丁辛醇是合成精细化工产品的重要原料，应用广泛。正丁醇下游丙烯酸酯和醋酸丁酯终端多为涂料、粘合剂等地产相关行业；辛醇下游主要是DOP和DOTP等增塑剂，终端多涉及线缆、皮革、鞋材等居民直接消费行业。

4.1. 丁辛醇价格周期性波动，我国产能总体稳定

反倾销税提升本土竞争优势。应中国大陆正丁醇产业申请，中国商务部于2017年12月29日对正丁醇进口进行反倾销立案调查。

2018年12月28日，中国商务部公布对原产于中国台湾地区、马来西亚和美国的进口正丁醇反倾销调查的最终裁定，最终裁定原产于中国台湾地区、马来西亚和美国的进口正丁醇产品存在倾销，中国大陆正丁醇产业受到了实质损害，且倾销与实质损害之间存在因果关系。

并决定自2018年12月29日起，对上述产品征收反倾销税，税率6.0%～139.3%，征收期限为5年。这也在一定程度上提升了中国的本土丁醇企业的竞争优势。

丁辛醇价格波动明显，主要受下游地产、消费行业需求影响。

2021年，丁辛醇价格快速上涨，主要受天气、设备故障、后疫情时期辛醇下游产品DOTP手套需求旺盛、原油价格上涨的影响。

2022年，受下游地产链疲软影响，丁辛醇价格有所回落。2023年5月，由于部分企业意外停车检修，且库存处于低位，丁辛醇价格得以抬升。

中国丁辛醇产能总体比较稳定。

2018年之后，丁醇产能保持在260-280万吨，辛醇产能保持在230-250万吨。中国丁辛醇产量和产能利用率呈缓慢上升趋势。

丁醇产量从2018年的183万吨上升到2022年的215万吨，辛醇产量从2018年的198万吨上升到2022年的247万吨。

丁辛醇的行业竞争比较激烈。

丁醇和辛醇可以在同一套装置中用羟基合成的方法生产，产能可相互转换，因此丁醇和辛醇市场格局相似，头部的公司产能均相差不大。

截至2023年8月，正丁醇行业产能280.6万吨，CR4约45%。华昌化工产能10万吨，产能占比4%；辛醇2022年产能289万吨，CR4约43%。华昌化工产能18万吨，产能占比6%。

4.2. 多元醇业绩亮眼，新增产能即将落地

截至2023年8月，公司多元醇产能48.24万吨，其中丁醇、辛醇及其他32.24万吨。由于丁醇和辛醇可以同一套装置中用羟基合成方法进行生产，所以被统称为丁辛醇。

多元醇也属于周期性较强的产品，公司抗周期风险能力较强，原因在于其成本优势和区位优势。多元醇的生产需要使用石化产品，原材料价格波动会直接影响多元醇的生产成本和价格。公司2015年设立多元醇业务，业绩整体上升，2015-2022年收入复合增速达24%，毛利率整体提升。

1）成本优势：多元醇主要原料为合成气和丙烯，其中合成气由公司煤气化装置提供，充分发挥一体化优势；另一原料丙烯主要来自扬子江石化（PDH装置），扬子江石化离公司厂区仅7公里左右，运输费用低。

2）区位优势：公司位于长三角，丁辛醇产能少，而下游需求较强，支撑公司盈利水平。

多元醇新产能带来新成长。

1）投资建设年产3万吨新戊二醇及10万吨聚酯树脂项目。该项目拟采用缩合加氢生产新戊二醇，以新戊二醇为主要原料通过酯化、缩聚生产聚酯树脂。截至2023H1，新戊二醇已实现稳产、达产，聚酯树脂正在进行试生产。项目建成后，预计年销售收入8.6亿元，年营业利润1.7亿元。

2）布局30万吨多元醇及配套设施项目。2021年6月，项目通过政府部门会办审批。截至2023H1，项目进度为17%。项目建成后，预计年销售收入为 23.3亿元，年营业利润2.3亿元。

5. 氢能源发展扎实，积极准备静待花开

5.1. 氢能源布局处示范运营阶段，政策利好不断

在双碳背景下氢能源发展前景广阔，氢能源政策利好不断。

2021年，全国人大在《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景 目标纲要》中指出“在氢能与储能等前沿科技和产业变革领域，组织实施未来产业孵化与加速计划，谋划布局一批未来产业。”

2022年，国家发展改革委、国家能源局联合印发 《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，提出到2025年，使用氢能的燃料电池车辆保有量达到约5万辆、可再生能源制氢量达到10-20万吨/年的目标，并将在公交车和物流等领域普及氢燃料电池车。

5.2. 布局氢能源六年，稳步发展

煤气化制氢成本较低，提供原料保障。

制氢工艺包括煤制氢、天然气裂解制氢、副产氢、电解水制氢等，煤制氢成本较低，根据清华大学张家港氢能与先进锂电技术联合研究中心测算，煤制氢成本最低为11元/kg，天然气制氢和工业副产氢成本在 15~20 元/kg之间，电解水制氢成本普遍在 30 元/kg以上；且煤炭价格对煤制氢成本影响有限，在高煤价情景下，煤制氢依然是成本最低的制氢方式之一。华昌化工拥有成熟的煤气化生产工艺，能够提供高纯度氢气，为氢能源布局提供了原料准备。

公司在氢能源领域多方向进行探索，已进入氢能源应用场景示范推广阶段。

公司自建加氢站项目规模为 500kg/d、 35Mpa，生产规模（产能）为加工氢气能力 3*1607 公斤/天，旨在为氢燃料电池汽车充装氢气燃料。

公司与电子科技大学合作，依托子公司—苏州市华昌能源科技有限公司，研发氢燃料电池电堆，不断迭代；开发氢燃料电池发动机（集成），已有三款发动机实现示范运行；百千瓦级燃料电池测试系统开发，已完成项目验收。

公司联营企业江苏介观催化材料科技有限公司从事氢燃料电池催化剂研发。公司不断推进产品示范运行，2022年与金龙联合汽车工业（苏州）有限公司、张家港港城公共交通有限公司合作，交付了25辆公交大巴，搭载公司生产的HCEA70型氢燃料电池发动机。

公司积极推动氢燃料电池在重卡领域应用，相关前期工作进展符合公司预期，在2022年上半年交付10台辆（第一批）重卡汽车，并投入运营。

6. 盈利预测与估值

6.1. 关键假设与盈利预测

1、 纯碱：供给端，国内纯碱供给充足，且预计行业内将有大量纯碱产能释放；需求端，平板玻璃需求回升，光伏玻璃和碳酸锂成为新的需求增量。公司采用联碱法生产工艺，具有一体化优势。同时，公司在江浙沪区域内具备一定区位优势，为周边城市供应产品，受北方新增纯碱产能影响较小。我们预计公司纯碱板块产量保持稳定，销售价格略有下滑。

2、多元醇：公司在成本控制和区位方面具有显著优势，支撑公司盈利水平。2021年4月，公司审议通过投资建设年产30万吨多元醇及配套设施项目，项目稳定推进，我们预计2025年公司辛醇产能新增14万吨、正丁醛及异丁醛产能新增16万吨，将进一步扩大公司多元醇产品的生产规模。

3、肥料系列产品：供给格局持续优化，种植需求处于高位，支撑化肥景气保持。公司依托煤气化生产尿素，煤制尿素价差逐渐恢复，且公司具备优异的成本控制能力，预计该板块盈利能力基本稳定。我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为93.5、93.2、112.8亿元，同比增速分别为3%、-0.4%、21%。2023-2025年归母净利润分别为7.4、8.0、10.3亿元，同比增速分别为-16%、9%、28%，EPS（摊薄）分别为0.77、0.84、1.08元/股。

6.2. 相对估值

我们选取4家国内行业的代表企业作为可比公司：华鲁恒升是多业联产的新型煤化工企业，产品涉及化学肥料、基础化学品、化工新材料、新能源材料等4大板块；鲁西化工是集化工、化肥、装备制造及科技研发于一体的综合性化工企业，产品涵盖化工和化肥两大领域；云天化是具有资源优势，以磷产业为核心的综合性化工企业和磷肥、氮肥、共聚甲醛制造商；湖北宜化是一家以化工为主导产业, 是湖北省重要的支农骨干企业，主要经营化肥、化工产品生产与销售的企业。

根据Wind一致预期与我们的预测，2023年可比公司PE均值为9.4倍，公司2023年的PE值为9.3倍，公司估值水平略低于可比公司。

考虑到公司煤化工业务稳健，多元醇新产能建设稳步进行，氢能源业务发展扎实，我们看好公司发展前景。

7. 风险提示

宏观经济波动：全球经济大环境未发生根本性好转，地缘政治冲突使各国发展面临重要威胁。若全球经济增长放缓、宏观经济出现较大波动，将可能对公司的经营业绩和财务状况产生不利影响。

产品价格波动：公司产品主要为大宗商品，价格受市场供需关系影响，存在一定波动。未来如果产品价格大跌，将会对公司毛利率水平产生负面影响，并导致公司经营业绩的下滑和盈利能力的下降。

项目投产不及预期：公司计划新增年产30万吨多元醇及配套设施项目，已完成项目能评、环评、安评等前置审批。在项目新建过程中，将导致持续较大金额的资本性支出，从而增加折旧费用、资金利息以及相应的其他运营成本。

项目周期一般较长，同时叠加政策变动、市场环境等一系列因素的变化，可能对新项目建设和落地产生不利影响

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报告来自【远瞻智库】