投资与理财
华 勇（小财米儿观察员）
作为国家新兴战略产业之一 的 生物制药，一直 颇 受资本市场的青睐，相关企业 IPO 一 浪高过一浪。
近日， 上海国创医药股份有限公司 （以下简称 国创医药 ） 发布首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书（申报稿） ，加快冲刺 A 股 的 步伐。 招股书显示， 国创 医药 拟募集 资金 7 亿元，其中 3.05 亿元用于新建生产基地项目 、 2.04 亿元用于研发中心建设项目 、 1.91 亿元用于补充流动资金。
招股书披露， 2020 — 2022 年，国创医药营业收入分别为 4.18 亿元、 3.89 亿元、 4.46 亿元， 扣非后 归属于母公司所有者的净利润分别为 3832.64 万元、 6110.50 万元及 7638.71 万元。 从 总体而言， 国创医药 近三年营收、利润表现稳定。
挟新兴 战略产业生物制药的光环、叠加政策支持， 国创医药 对此次 IPO 似乎踌躇满志志在必得。然而 ， 对单一产品过于依赖、 营收规模小于同行 、 有 诉讼风险、内部关联交易、转贷行为、股权分散等经营问题及隐忧，还是令人对 国创医药 能否成功闯关 IPO 捏一把汗。
产品结构单一 ，业绩波动大、产品单价下降明显
小财米儿发现， 虽然 国创医药 的 净利 仍保持 一定的增速，但营收 整体而言 增长后劲乏 力 ，主要 原因在于 其 产品结构较为单一。
相较于传统的医药生产企业及医药研发企业，国创医药产品结构相对单一，对 核心 产品依赖 很 高 ， 新药领域布局不足 ，使其业绩波动大，经营风险增加 。招股书显示， 普瑞巴 林胶囊是 国创医药 的核心产品， 2020 — 2022 年 其销售收入占主营业务收入的比例分别为 89.06% 、 80.94% 、 65.56% ，系 其 主要收入及利润来源。
报告期内， 国创医药 主要自产产品情况如下：
据了解 ， 2021 年国创医药 的 主营业务收入 同比 有所下降，主要系 其 主要产品普瑞巴林胶囊中标第四批国家集采 后 ，销售价格下降所致。 受集采 影响，普瑞巴林胶囊平均销售单价大幅下降，在 2020 年，平均售价为 6.0 3 元 / 粒 ； 集采后， 2021 — 20 22 年平均销售单价为 2.9 3 元 / 粒、 2.4 7 元 / 粒 ， 单价三年骤降59.01% 。
小财米儿发现，主要产品单价下降也导致其 毛利率 持续 下降 。招股书 显示， 2020 — 2022 年，国创医药主营业务毛利率分别为 55.45% 、 53.21% 、 50.72% ，连续 2 年下降 了 4.7 2%
面对经营波动， 国创医药 虽然承认 过于依赖单一产品、 新药领域布局不足 等 问题 ， 表示 将开拓创新， 重点布局中药古代经典名方，提升 自身 市场竞争力 ，但目前 中药 领域仍鲜有起色 。
应收账款、资产负债率居高不下，存货跌价风险凸显
小财米儿发现，与其他急于上市的多数企业一样， 国创医药 在应收款、负债率、存货等领域存在“三高通病”。 2020 — 2022 年 各期末， 国创医药 应收账款净额分别为 14,633.19 万元、 15,081.64 万元、 913,916.09 万元，占流动资产的比例分别为 42.43% 、 45.61% 、 43.33% % ， 占比较 高，且高于同行。与此同时， 国创医药 的资产负债率已达到一般企业的财务警戒线。 2020--2022 年， 国创医药 的资产负债率分别为 71.16% 、 49.83% 及 27.50% % ，流动负债分别为 41,208.25 万元、 29,900.20 万元、 2 13,782.32 万元，占负债总额的比例分别为 92.20% 、 78.91% 、 6 7.22% % 。
而高负债之下， 报告期内国创医药流动比率 、 速动比率 均不如 同行 。在 流动比率 上， 2020 — 2022 年 国创医药流动比率分别为 0.84 倍、 1.11 倍、 2.33 倍， 而 同期同行 上市 公司的流动比率平均值分别为 2.8 3 倍、 2.5 7 倍、 3.3 5 倍； 在 速动比率 上， 国创医药的速动比率分别为 0.73 倍、 0.96 倍、 2.0 1 倍， 而 同期 同行 上市 公司的速动比率均值分别为 2.4 0 倍、 2.1 6 倍、 2.9 8 倍。
对此， 国创医药表示 ，若央行实行紧缩性的货币政策，使得*款贷**利率大幅上升， 那么他们 可能面临资产负债率增高 的 风险。
小财米儿还发现， 2020 — 2022 年各期末， 国创医药 存货账面价值分别为 4,232.22 万元、 4,275.50 万元、 4,496.36 万元，占流动资产的比例分别为 12.27% 、 12.93% 、 14.00% ，虽然比例不是很高，但仍持续上升。
营收规模小 、 抵御风险力 弱， 1.28 亿商誉压身 、市场推广费用超研发
据小财米儿了解， 与同行对比来看，国创医药营收远低于泰恩康、一品红、立方制药、康芝药业、维康药业。 2022 年 国创医药 营收 4.47 亿 元， 一品红 、 立方制药 、 泰恩康 、 康芝药业 分别为 22.8 亿元 、 25.79 亿元 、 7.83 亿元 、 5.36 亿元 。 从行业竞争 角度而言 ，国创医药营收体量与 这些 企业数十亿元的规模相比，差距 仍较大 ，在行业快速扩展阶段，其所面临的 挑战与 压力 将愈来愈大 。
不但 经营规模较小，国创医药产品数量、员工人数上规模 亦小 ， 营销 渠道上明显不 给力 ，虽然储备了较多的研发项目，但 未来 形成 较大的 收入仍存在 不 可控性、不确定性，这些将 致 其 抵御风险 的 能力 降低 。
值得指出的是 ， 国创医药 3 年市场推广费合计高达 2.46 亿元，而同期实现的 扣非净 利润为 1.76 亿元，市场推广费是净利润的 1.39 倍 。 与此同时 ，国创医药研发费用远低于销售费用，近三年累计研发投入金额为 6956.58 万元 ，仅为 市场推广费的 28% 。 2020 年 国创 医药 的研发费用占营业收入的比例极低，仅为 3.61% ，虽然 2022 年 提升至 6.79% ，但仍低于同行 。
小财米儿发现， 国创医药 还有一个颇为 显眼 之处，那就是 商誉 风险渐显。 2020 — 2022 年 ， 国创医药 商誉金额分别为 7,029.54 万元、 12,782.98 万元、 12,782.98 万元，占非流动资产的比例分别为 24.83% 、 29.74% 、 30.13% 。据了解，这 主要 是由 对外收购造成 的，一笔是 2018 年非同 一控制 下收购重庆赛维资产组构成 ，另一笔是 非同 一控制 下收购山东中泰所致 ，这两 笔直接导致 国创医药 商誉金额 升高不少 。
关联交易、 转贷、第三方回款等不规范问题频现
内部 关联交易 与否 ， 是 判断拟 IPO 公司独立性 、合 规 性 和盈利能力 如何 的重要方面 与 依据 ，亦 是 证监会 IPO 审 批 过程中 的一个 重点。关联方和关联交易事项 不合 规 不合法，或 涉及利益输送、粉饰报表、体外资金循环等系列问题。 小财米儿发现 ，国创医药 曾以市场推广商、经销商双重身份存在， 既向关联方佛山德芮可制药有限公司提供市场推广服务 、收取服务费 ，同时又作为经销商向佛山德 芮 采购 代销 富马酸 喹 硫平缓释片 。 2020 — 2022 年，国创医药向德芮可制药 收取市场推广费用的 收入分别为 3,677.09 万元、 3,985.74 万元、 4,474.90 万元，占同期营业收入的比例分别为 8.8% 、 10.3% 、 10. 1 % ； 同时向佛山德 芮 购 买了 富马酸 喹 硫平缓释片，采购金额分别为 74.69 万元、 74.37 万元、 124.02 万元。 这 明显存在内部关联交易行为。
与此同时， 国创医药 还 存在大额转贷 、第三方 回款等财务内控不规范行为。 招股书显示， 2020 年，国创医药为满足*款贷**银行受托支付要求，在 无真实业务 支持情况下，通过供应商取得银行*款贷** 1000.00 万元。 另外， 国创医药 还 存在部分销售回款由第三方代客户支付的情形，分别为 303.23 万元、 19.45 万元、 19.42 万元，占营业收入的比例分别为 0.72% 、 0.05% 、 0.04% ， 存在虚构交易或调节账龄情形。 要知道， 转贷 、 第三方 回款 问题 一直 是监管层的关注 问题，亦是 IPO 减 分的事项。
另外， 国创医药 股权结构较为分散，不存在单一股东实际控制或多个股东共同控制公司的情形 ，对此， 国创医药 表示 ： “ 不排除未来因无实际控制人导致治理格局不稳定或决策效率降低而贻误业务发展机遇，或敌意收购者通过恶意收购控制公司股权等其他原因导致控制权发生变动，进而造成生产经营和经营业绩波动的 可能 ”。
公司股权结构 如此 分散， 无控股股东和实际控制人， 会令证监会在 IPO 审批中“犯困”。
小财米 儿观察 絮语
如今，医药生物制药 行业 如火如荼，却又“嗷嗷待哺”。 在此 征程 中，谁有更强的融资渠道和资金实力， 或 者 说谁能在 IPO 捷足先登， 谁将成为 市场 的赢家。
国创医药 能否经得起考验， 冲 A 能否成功 ？
