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一、3个维度看估值

1、维度一

上图是博雅的月线，去年6月份~7月份，两个月时间就几乎翻倍（从32到55.15），8月份创新高58.15后，连续五个月下跌，2月24收盘价27.72和18年熊市的时候差不多价位，也是近5年的最低价了。所以从历史股价来看，公司目前的价位肯定不算高（当然这个不是买入的理由），那么再来看看估值。

2、维度二

从历史估值横向来看，目前的估值处于近3年估值的中间，因为20年疫情导致净利润暂时性下降，如果以19年的净利润来测算，那么此时的PE大概是27.5左右，处于历史低位，当然21年净利润是否可以恢复到19年的水平，甚至更高，是需要去深入研究和分析的。

3、维度三

看完横向估值，再来看看纵向对比，20年H1博雅血制品的净利润是1.07亿，是同期卫光的1.37倍，如果以卫光作为参照，那么博雅血制品部分值112亿，另外业务即使按照10倍PE也有20亿，相加是132亿，高于目前的120亿。

如果以龙头天坛生物作为对比，博雅19年血制品净利润是天坛的37%，而市值只有天坛的26%，因为龙头溢价对市值打个8折，博雅的市值依然只有天坛的33%，这里面还没考虑其他的业务利润。

4、小结

从上述三个维度综合来看，不论是横向还是纵向，目前博雅的估值是处于低估状态的。当然，需要强调的是，低估值绝对不如买入的理由。对于博雅来说，需要搞明白几个问题：

①压制估值的原因是什么？

②如果情况恶化，它的底在哪里？

③如果一切好转，向上的空间有多大？

二、企业概况

1、公司发展历程

1993年，江西博雅生物制药有限公司成立；

1998年，通过国家GMP认证；

2000年，公司改制，次年更名为：江西博雅生物制药股份有限公司

2007年，私募股权基金高特佳以1亿收购85%股份，成为控股股东；

2008年，遭遇医疗事故黑天鹅被停产，调查后撇清责任，年底恢复生产；

2012年，公司登陆深交所创业板，成为国内第一家由私募股权基金控股并成功运作上市的公司；

2013年，收购贵州天安药业股份有限公司；

2014年，投资成立江西博雅欣和制药有限公司，发展小分子化学原料药及制剂业务

2015年，收购南京新百药业股份有限公司；

2017年，收购广东复旦医药有限公司；

2、股权结构（2020.9.30）

①控股股东高特佳，原实控人不明，后遭蔡达建妻子金惠丽曝光，蔡达建是高特佳的实控人，等于也是博雅的实控人。20年12月高特佳的控股股东变更为金慧丽。（网上文章较多，有兴趣的可以细致了解）；

②控股股东高特佳的质押比例较高，此外第四位嘉颐投资、第九位廖昕晰、第十位大正初元的质押比例也都极高；

③十大股东中有明星私募基金经理冯柳的基金，三季度加仓900万股，加仓成本应该在40元左右，目前已经大幅浮亏，不确定是否还持有；

3、管理层

①董事长廖昕晰和董事梁小明都是博雅的老员工，在高特佳收购前就一起在职；

②董事朱士尧和周漪军应该都是高特佳派驻在博雅董事会的，此前高特佳派驻的董事还有曾小军和范一沁，都在今年2月份离职；

④高管中，有三位副总经理（涂言实、李寿孙、陈兵）都有在江西济民的任职记录，没找到和博雅有什么关系；

⑤董事长的年薪，从17年的75万，到18年的140万，到19年的320万，涨幅十分夸张，而同期的业绩并未同步增长；

⑥总经理的年薪，从17年的75万，到18年的140万，到19年的258万；

⑦副总经理的年薪，从17年的40余万，到18年的80万，到19年的140万；

⑧17年~19年，公司员工数量基本未增加，而支付职工现金流支出增长幅度分别为29.61%、22.8%、11.04%（同期资产负债表中，应付职工薪酬并未大幅波动），远低于高管团队的增长幅度；

三、财务分析

血制品行业的财务数据对比，可以参照文章血制品行业的学习与研究（中篇），有详细对比，此处就针对博雅的财务做简单分析，或者说找关键点。

1、营收增速

从历史数据来看，有四个年份营收增速特别高，拆分收入结构及结合发展历程来看，有内生性增长（比如16年血制品业务增长54.68%），但大部分还是外延并购贡献，糖尿病业务、生化药业务以及经销业务。

并购来的业务在刚开始几年还能保持较高速增长，但19年不论是原血制品业务还是并购来的业务都进入了相对低速，20年因为疫情业务收入甚至出现了负增长。

要投资一家公司，不论是投资成长股还是困境股，最终想要获得可观的收益，企业自身的价值要持续增长，否则低估值带来的只是陷阱。所以，对于四块业务在后续需要去拆分思考，未来的成长如何。

2、毛利率

博雅的财务数据在血制品企业中都不算优秀，但唯有毛利率一项很好，而且并购来的业务在博雅手中毛利率也是逐年提升，从这点来看，公司在成本控制方面做的是比较优秀的。

半年报和季报没有详细披露各业务的毛利率，现在不确定哪部分业务毛利率的影响更大，需要等年报。如果是血制品业务的毛利率下降比较多，可能是因为采浆成本上升和产品结构变化导致，如果是其他仿制药业务那可能就是因为集采。

3、销售费率

在毛利率高的同时，可以看到博雅的销售费率也是显著高于同行，销售费用构成中，“市场服务费”的占比从18年的89%提升至19年的92.6%。年报中并未说明市场服务费包含哪些，但根据17年与16年年报变化的对比，市场服务费中应该还包含了市场开发费（学术推广？）和促销费（给经销商的让利？）

作为医药企业，销售费率高是可以理解的，但目前博雅的问题是销售费用的增长远快于营收的增长，换句话说，连续三年的高额销售投入，并未带来营收的增长。如果正常的话，未来销售费用的绝对值不应该出现大幅增长，从而降低销售费率，后续需要重点关注的指标之一。

4、各业务板块

四、血液制品业务

1、血制品业务核心数据

Ps.上表里的收入和净利润来自经营描述，用来计算净利润率使用，数值和收入结构里展示的有出入（主要就是血制品业务不知道为什么上下是存在较大的出入）；

血制品业务收入=采浆总量*吨浆收入，

采浆总量=采浆站*单站采浆量+外购血浆，采浆量是决定血制品业务收入的第一要素；

吨浆收入=各产品销量*单价=人血白蛋白销量*价格+静丙销量*价格+纤原销量*价格+...（不过公司年报中并未披露产品的销量，只有批签发数据），可以生产的产品种类越多，吨浆收入越高，产品种类是决定收入的第二要素；

2、主要产品数据情况

公司主要产品有白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子3大类，是全国白蛋白、静注人免疫球蛋白规格最全的生产企业之一，同时也是全国少数的三类产品齐全的企业之一。但在实际的批签发中，主要以人血白蛋白、静丙、纤原三类为主，狂免较少。

①批签发瓶数与当年的生产量瓶数基本保持一样（生产完成后取得批签发，但可能年底的时间会存在时间点上的出入）；

②从历史数据来看，16~18年生产量大于销售量，库存量有所增加，而19年生产量下降同时销售量继续保持增加，库存量降低到16年水平；

③值得注意是，20年下半年公司的批签发数据同比减少的（为什么减少？疫情原因导致的采浆量不足？亦或是公司有意控制？还是说因为一些外部的原因导致公司经营出现问题？），在库存量处于低位的情况下，21年上半年的销售量可能会受到影响；

④此外，公司在16年的年报中就提到，静丙和纤原的取得率可以达到2200瓶/吨和1200瓶/吨，但实际算下可以发现，每年的批签发量都是远远低于当年理论生产量的；但根据存货-原材料的金额来换算，比如19年原材料增加0.23亿，按照55万/吨换算（天坛差不多是50、卫光是55），等于差不多41.8吨，当然因为公司还有其他业务，所以原材料不一定都是血浆，这几年原材料的库存都是不断增加的，是否说明公司有不少的血浆库存呢？

3、血制品业务毛利率与净利率的对比分析相

①15年~19年毛利率每年都保持上升，但净利率并没有同步增加，说明费用率增加抵消了毛利率的提升；

②其中19年的净利率下降最为明显，将近9个pct，从年报信息来看，是因为“加强产品研发、布局营销网络”导致研发费率和销售费率同比增加（19年静丙和纤原的批签发量大幅减少，是否是竞争加剧，增加了市场推广）；

③对比同行企业，27%的净利率已经属于行业最高（华兰有疫苗业务），而且从16年后各企业净利率的变化趋势就是不断下降，主要都是因为销售费率导致；

④20年H1博雅净利率再次降低了4.5个pct，而同期主要产品（人血白蛋白和静丙）毛利率分别降低5.3pct和12.5pct，说明20年净利率的下降主要由毛利率下降导致，费用率反而是降低的；

⑤根据投资者纪要信息，因为19年下半年没有生产纤原，成本都分摊到人血白蛋白和静丙上，变相导致成本增加毛利率下降，此外，20年因为疫情，也使得原材料成本、生产成本都有所增加。

⑥如果没有新的血制品产品增加从而分摊原料成本，同时参考其他企业的毛利率变动情况，我个人觉得19年的毛利率可能就是极限了，甚至会因为原材料等成本上升，毛利率还有下降趋势，不过因为前几年销售费率增长更快，未来费率有望下降，两相抵消，血制品业务的净利率可以保持在27.5%的水平，比较中性的预测。

3、未来收入预测

①2023年采浆量

采浆总量=浆站数量*单站采浆量，采浆量由浆站数量和单站采浆量决定。

目前公司在营采浆站共12个，20年中报显示获批在海南屯昌县建设单采浆站，那合计未来至少有13个采浆站。最近几年除了天坛生物采浆站数量还在增加，其他几家基本都没有新设采浆站。

新建采浆站的难度是较高的，且每年可以新增的个数也不多，对于博雅来说，在采浆站上最大的变量就是博雅（广东），但目前调浆策略基本宣告失败，未来是否会并入或者向博雅供浆尚属于未知数，这里先不考虑进去；

而单站采浆量，目前国内平均数据大概在35吨，博雅在2023年达到这个数据还有有可能性的，属于比较中性的预测，而20年新增的海南采浆站则以20吨/年预计吧，还属于爬坡期；

②吨浆收入

15年后，博雅的可生产品种并未增加，为什么吨浆收入却不断的提高呢？有两种可能：1）取得率继续在提高；2）产品出厂价提高，但为什么同行的吨浆收入并未显著提升呢？具体什么原因，还不清楚，所以在预测后续年份的时候可以保守一些。

根据20年6月份交流纪要，PCC批件已经受理，具体批复时间预计在20年内。八因子正在做临床数据补充的工作，预计在21年底前能够获批。即使有意外，那22年应该也能获批23年开始销售，可以增加公司的吨浆收入。以下这段来自某份研报未核实数据，如果准确，那么PPC和八因子开始销售后，可以提供24万元的吨浆收入。

凝血酶原复合物（PPC），参照行业吨浆收率水平，每吨血浆可生产约500支200IU凝血酶原复合物，按照每支160元的出厂价计算，吨浆收入增厚8万元。凝血因子Ⅷ，处于补充临床数据阶段，预计2020年申报，2021年有望获批。参照行业吨浆收率水平，每吨血浆可生产约500支200IU凝血因子Ⅷ，按照每支320元的出厂价计算，吨浆收入增厚16万元。

③未来3年血制品业务净利润预测（极强的主观性和不确定性）

1）下图的预测中性偏保守：

2）如果按照管理层的估算，三年后13个采浆站采浆总量达到500吨，且血制品业务净利润率相比19年每年回升1个pct（费率下降带来）。则数据测算如下，个人觉得对单站采浆站的增速要求是偏高的，有难度：

五、非血制品业务

1、天安药业糖尿病用药业务

公司在2013年底收购天安药业，新增糖尿病用药业务2015年11月30日，博雅生物对天安药业的持股比例由55.586%增加至83.356%；2018年8月16日，公司完成对部分少数股东权益的收购，再次收购天安药业6.325%股权，对天安药业的持股比例增加至89.681%（计算归母净利润的时候需要使用），进一步确立了对天安药业的绝对控股权。

①财务数据

②主要产品

目前生产的“天安牌”系列糖尿病产品有：安多美（格列美脲片）、安多明（羟苯磺酸钙胶囊）、安多可(盐酸二甲双胍肠溶片)、安多健(盐酸吡格列酮分散片)等十多个品种药物。

1）盐酸二甲

天安的主要品种，19年收入1.58亿占比43%，根据Wind医药库数据，2019年二甲双胍口服常释剂型国内样本医院销售额为6.02亿元，施贵宝销售收入占比约为93.53%。根据米内网数据显示，2019年，在中国城市公立、城市社区、县级公立、乡镇卫生市场中，二甲双胍47.33%的市场份额被原研药施贵宝占据，贵州天安占比仅为1.83%。

该品种被纳入第三批集采，被称为“死亡组”。二甲双胍口服常释剂型（0.25g，0.5g）过评企业数有29家，二甲双胍缓释控释剂型（0.5g）过评企业数有17家；参与报价0.25g规格二甲双胍缓释控释剂型的企业中，以岭药业(23.450,-0.02,-0.09%)100片报3.57元，折合每片3.57分钱，实际降幅82%；海王药业96片报5.2元，折合每片5.4分钱，实际降幅73%；

贵州天安都未中标，由于第三批集采是在20年下半年，对公司的影响有多大现在还未知，但肯定不乐观，而且根据公司的毛利率结合集采报价的降价幅度，即使中标，对毛利率的*伤杀**性也是非常之大。

2）格列美脲片

20年1月份第二批集采品种，中标价最高降幅96%（中标价0.052~0.077元/片，而在地方集采中，贵州天安的中标价最低也要0.69元/片），原研药赛诺菲放弃报价，贵州天安20年4月份才通过一致性评价。

该品种虽然19年有31%的增长，但是在竞争如此激烈的行业，未来也不乐观。

3）羟苯磺酸钙胶囊

21年1月第四批集采品种，而贵州天安目前仍处于一致性评价申报中。

4）盐酸吡格列酮片

该品种虽然目前尚未纳入集采，但有前面三个品种的先例下，未来也被纳入集采的可能性极高。

③未来预测

贵州天安的糖尿病药业务，不管哪个品种都没有竞争优势，都面临集采大幅降价的压力，根据纪要，管理层觉得能维持住现在的水平就算比较好了，但如果要估值，对于该块业务要抱以最坏的打算。

此外，收购天安账面上有1.27亿的商誉，未来如果业绩下滑太多，不排除会有商誉减值。

2、新百药业生化类用药业务

自2015年11月收购子公司新百药业后，博雅生物开始涉足以“骨肽”系列为主的生化类用药业务领域。

①财务数据

②主要产品

新百药业涉及骨科、肝炎、妇科及免疫调节等多个用药领域，产品结构完整、规格种类齐全。其主要产品及用途如下：

主要产品有两个，一是用于治疗骨科疾病的复方骨肽注射液（19年2.84亿，占比31.49%）；二是主要用于引产、催产或治疗产后子宫出血的缩宫注射液（19年2.56亿28.38%）。

1）复方骨肽注射液

复方骨肽的样本医院销售额呈现下降趋势，2018年样本医院总销售额为0.83亿元。从样本医院市场格局来看，复方骨肽企业仅有四家，新百药业近三年占比50%以上，占据了市场大部分份额。在行业需求萎缩、市占率过50%的情况下，新百未来业绩要保持增长的可能性较小，假设其未来3年收入保持不变。

2）缩宫素注射液

缩宫注射液，1953年首次人工合成，已进入医保目录。目前，临床制剂通常提取自动物的脑垂体后叶或由化学合成制取，在我国的适应症包括引产、催产、产后止血和催产素激惹试验，从用量多少看，主要是产后止血、催产。

目前市场上主要的缩宫素类产品包括缩宫素和卡贝缩宫素。卡贝缩宫素为缩宫素的类似物，作用机理相似，且稳定性好，具有长效优势。目前来看，缩宫素属于相对低端产品，不过价格优势明显（如下图）

根据米内网数据，2019年，我国城市公立渠道中缩宫素销售额在4.32亿元，同比增10.21%，且多年保持稳定的增长趋势；卡贝缩宫素销售额在1.73亿元，同比增10.27%，较2013年的0.38亿元已翻5倍。

公司19年缩宫素收入2.56亿，如果以公立渠道的宫缩素销售额对比，新百的占比超50%（如果），根据18年样本医院的占比，新百的占比约三分之一，虽然市占率领先，但是竞争企业也较多，公司18年收入大幅增长，毛利率也提升的情况下净利润率却大幅下滑，说明在销售费用端投入较高。市占率想继续提高难度较高，预测其和整体行业增速保持同步，不高于10%。

3）其他产品

其他产品（如垂体后叶注射液、肝素钠原料、硫辛酸注射液）占比不多、数据与资料较少，无法判别其未来的增长情况。

③未来预测

新百的业务，涉及产品品类较多，数据和信息不充分，考虑到现有产品继续增长，以及未来推出新产品，以19年的净利润（0.92亿）为基准，按照5%、10%、15%三档复合增速预测其23年的净利润，分别是1.065亿、1.22亿、1.40亿。

3、复大医药药品经销业务

复大医药是广东地区重要的血液制品经销商，国际血液制品企业Grifols（基立福）的主要代理商，同时也是华兰生物、远大蜀阳等国内血液制品企业的主要经销商。2017年，公司收购广东复大医药有限公司82%股权，并于2018年增资后，博雅持有75%股权。

①财务数据

根据交易对方的承诺，复大医药2017年、2018年、2019年实现的净利润（扣除非经常性损益后的净利润）为2,500.00万元、3,000.00万元、3,500.00万元，实际的净利润是2837万、3084万、3577万，合计9498万元，略超承诺5.5%。此前收购新百药业，业绩承诺达标也刚刚好压线完成，都“控制的非常好”。

②未来预测

17年~19年公司的净利润率非常稳定，假设其未来继续保持，则净利润增速和收入增速保持一致。18年~20年的全国血制品批签发量增速分别为14.25%、15.13%、12.95%，假设其未来净利润复合增速分别为10%、12%、15%，则23年的净利润预测0.53亿、0.566亿、0.63亿。

4、博雅欣和化学药业务

博雅欣和定位“化学药产业基地平台”，以“高端化学原料药与制剂一体化”为产品思路，发展方向为：现代制剂中心及现代制造中心、原料药供应中心，重点发展缓控释制剂、复方制剂及制药智能制造，重大项目衍生相关领域的拓展，与博雅生物、天安药业及新百药业形成协同与互补作用。

2019年博雅欣和营业收入22,601,369.93元，同比增长1,438.98%；净利润-31,792,672.66元，上年同期实现净利润为-1,431,166.83元。报告期内，因在建工程转为固定资产而计提累计折旧21,167,143.46元，较大程度影响净利润。真正产生收入是19年的事情，即使没有转固折旧19年依然是亏损1000万，根据纪要，高管对于博雅欣和三年后的期望是实现盈亏平衡，那么就假设其23年利润为0.

六、股价走势与重大公告/事件

在过去的一年多时间里，博雅还是发生了挺多事情的，统计下了我认为的一些重大公告和事件，以及市场的反应，概括下：

①拟收购罗益生物，欲涉足疫苗，形成“血制品+疫苗”布局，不过4月份终止；

②大股东与高管在期间多次发布公告欲减持，市场有涨有跌，说明减持这个事情和市场的涨跌并没有十分强的正相关；

③博雅（广东）调浆事项，在这么多事件中，调浆这个事情对股价的波动是最大的，因为从结果来说，调浆成功对博雅未来业绩的作用是最直接的和最大的；

④华润医药欲通过定向增发及收购大股东股权的方式控股博雅，但因控股股东股份被司法冻结，中止增发（反而次日大涨，利空出尽），华润医药控股，市场对它的预期是可以解决博雅（广东）调浆的问题，华润医药本身控股的公司其实表现都不好；

⑤高特佳董事长蔡达建婚外恋、私生活混乱，被老婆金慧丽举报，不过跌了几天就涨回来了，更多还是对市场情绪的影响，对博雅实质性影响不大；但是根据企业查信息，可以发现高特佳的董事长/总经理变更为金慧丽（20210204），给华润医药控股博雅带来了不确定性；

虽然博雅近一年有很多事情（有好有坏），但大部分时间和天坛/卫光的走势是相似的（当然涨的少跌得多，但趋势相似），走势大幅弱于天坛/卫光其实是从1月下旬开始，但这段时间其实是华润入主博雅消息面最好的时候，但股价的走势却非常的弱，是因为市场不看好这项收购还是说有消息灵通的资金已经知道高特佳财务有问题会被司法冻结？不得而知。

从我搜集到的片面信息来看，在原先的计划中，博雅是高特佳的平台，是用来装入高特佳并购的医药公司，成为一个大型的医药集团。但是为什么在20年的9月份，公司公告拟通过增发及股权转让的方式出让控制权呢？我个人猜测应该是高特佳的财务出现问题了，问题出现的源头就是博雅（广东）。

2017年5月，高特佳、平安证券、博雅共同出资成立了深圳市高特佳前海优享投资合伙企业用于收购博雅（广东）（原丹霞生物），平安证券出资15.75亿，同时签订了《深圳市高特佳前海优享投资合伙企业（有限合伙）之财产份额转让协议》，约定平安证券将其在前海优享中的财产份额以人民币15.75亿加年化6.2%的资金占用成本转让给高特佳集团。

按照财产份额转让协议约定，高特佳集团应在2021年4月10日前向平安证券付清第一期财产份额转让款（即平安证券在前海优享的第一期出资5.6亿元及对应的利息）、在2021年5月23日前付清第二期财产份额转让款（即平安证券在前海优享的第二期出资10.15亿元及对应的利息），出资额+利息合计需要向平安证券转让20亿，而目前转让款仅1个多亿。

同时，因为博雅（广东）调浆事项迟迟得不到解决，前海优享需要向博雅归还预付款7.23亿，两者相加，高特佳就有将近26亿的债务，这笔债务肯定对高特佳的财务造成了很大的影响，使得其想要转让69,331,978给华润，按照定增加31.43元，就可以拿到21.79亿元，足够偿还平安证券。

但因为高特佳集团未按约定向平安证券股份有限公司支付财产份额转让款，平安证券向法院申请仲裁前财产保全，冻结了高特佳持有的1.04亿股博雅股份，这也是直接导致华润收购事项被迫中止。

现在问题的起点是，金慧丽掌权后，高特佳是否会选择出让博雅的控制权？两种不同选择的结果推断如下导图，个人觉得大概率最终还是会选择出让控制权，如果高特佳此前有能力解决那笔债务，也不想出售控股权：

七、估值

博雅目前共有四块业务，血制品业务、血制品经销业务、生化药业务、糖尿病业务，生化药业务和糖尿病业务都可以算作仿制药业务，对博雅估值采用分部估值法，所以现需要确定各部分业务同类公司的估值水平作为参照。

此外，以下估值都以现在公司的情况为前提，不考虑未来实控人是否发生改变等外在因素影响。

1、血制品业务

该块业务参考卫光生物，采浆站与采浆量和博雅相近，特殊行情下最差的时候依然有27倍，没有特殊情况估值应该可以有33倍~45倍。对博雅的话，考虑到不确定较高，血制品业务部分按照30~40倍PE。

2、仿制药业务（生化药+糖尿病药）

仿制药公司的估值一般就在10~20，糖尿病药品种都面临集采压力按照10倍，生化药业务有一定的竞争力按照12~15倍。

3、药品经销业务

同类上市公司估值一般也仅10倍出头，按照10倍计算。

4、估值与*率赔**

①20年因为疫情导致业绩下滑，那么假设未来1~2年博雅的业绩可以恢复到19年的水平，那么最悲观的情况，目前的股价还将跌去22.4%

②以23年的推算净利润估值

③小结：

需要说明的是，我这里的乐观仅仅是合理下的乐观，不包括市场非理性下的。

对于博雅这家公司来说，正常情况下其下跌空间有限，但以现在公司质地来看，三年后其上涨的空间也并不大，血制品业务本身就是缓慢但稳定发展的行业，公司其他几块业务都已经过了高速发展期同时也给不了高估值。真正能给博雅带来估值大幅提升的还是博雅（广东）的血浆，或者后期并购其他优质业务（比如疫苗）。

需要说明，上面的价格不作为投资建议，仅是个人分析逻辑的分享与交流，钱是自己的，对自己负责。

八、风险因素

除了在行业篇里提到的整个行业都面临的风险外，博雅最大的风险是控股股东的风险，目前控股股东存在的问题，是否会影响到公司的日常经营以及对股价产生负面影响，需要持续跟踪。

九、结束语

天坛目前的价格还不够性感，暂时就先不研究啦，那对血制品行业的学习研究就先告一段落。

后续的学习方向，目前定下来是白酒行业，最近9个交易日白酒行业指数就跌去四分之一，虽然现在的估值还是处于历史较高水位，但作为A股最优秀的商业模式（赛道）之一，不论是从投资角度还是学习研究角度都是无法忽视的。

那为什么选择在下跌中研究呢？因为可以让自己尽可能保持客观，同时市场上也会出现一些负面的观点可以参考。