（报告出品方/分析师：申万宏源证券 施佳瑜 陈松涛）

1. 潞安环能：山西煤资源中坚力量

1.1 背靠潞安集团，山西国资委为实际控制人

山西潞安环保能源开发股份有限公司成立于2001年7月19日，注册地和办公地为山西省长治市。山西潞安矿业（集团）有限责任公司作为公司成立的主发起人，将旗下所属的部分煤矿资源及相关经营性资产经评估后，联合郑州铁路局、日照港（集团）有限公司、上海宝钢国际经济贸易有限公司、天脊煤化工集团有限公司和山西潞安工程有限公司共同发起设立公司。

公司2006年 9 月 22 日于上海证券交易所公开发行上市。

山西省国资委持有山西省国有资本运营公司（“山西国运”）100%股权，山西国运持有潞安化工集团 90%股权，而潞安矿业集团由潞安化工集团全资控股。截至 22 年三季末，潞安矿业集团持有公司 61.79%股份，为公司控股股东，山西省国资委为公司实际控制人。

1.2 煤炭业务为主，焦炭为辅，公司盈利稳定增长

公司主营业务分为煤炭和煤化工两大板块，其中煤炭为公司主导产业。

公司地处山西省东南部上*党**盆地北缘，所辖煤田属沁水煤田东部边缘中段，截至 2021 年底，公司合并范围内共有煤炭资源地质储量 46.28 亿吨，其中可采储量 17.33 亿吨，截至 22 年底，公司在产矿井的核定产能是 4790 万吨/年，权益产能 4456 万吨/年。

煤炭板块主要有混煤、洗精煤、喷吹煤、洗混块等 4 大类产品，其中混煤和喷吹煤的销量占比较大，2022 年 1-3 季度混煤和喷吹煤占公司煤炭销量的比重分别为 59%和 35%。

煤化工板块主要是焦炭及其附属产品，目前在产的焦化产能为 200 万吨/年，主要在两家子公司运行，其中潞安焦化产能 140 万吨/年，而五阳弘峰产能 60 万吨/年（为淘汰产能，预计 23 年底前关闭）。两家公司都位于潞城焦化园区，除生产焦炭外，副产的焦炉煤气服务于园区内焦炉煤气制高端精细化学品项目，及为周边民用需求供气。

煤炭业务占公司营收比重约 90%，而且贡献了公司 90%以上的毛利润。公司煤炭业务的营收从 2012 年开始进入下行通道，到 2015 年达到谷底，2016 年实施供给侧改革以来稳步回升，2017、2018 年实现 200 亿以上的营业收入。

2021 年开始煤炭价格不断上涨，煤炭作为公司的主要业务，不断增厚公司收入，2021 年煤炭收入将近 400 亿元，我们预计 2022 年度煤炭营业收入将接近 500 亿元，营收占比约 90%。而在公司的利润构成中，自 2015 年以来，煤炭业务占比始终保持在 90%以上，2021 年随着煤价大幅上涨，煤炭业务贡献了公司 96%的利润。

煤化工业务近年来也不断发展，营业收入的贡献占比由 2009 年的 3.97%逐步上升至 2018 年的 13.56%，2019 年至今，营业收入的贡献维持在 10%左右。

毛利润在 2015 年 以前较不稳定，2012-2014 年经历亏损，到 2015 年扭亏为盈，在总毛利中的贡献占比由 2015 年的 1.5%逐渐增加到 2018 年的 7.33%。

由于煤炭价格上涨，煤炭业务毛利大幅增长且煤化工业务成本大幅增加，所以 2021 年煤化工业务的毛利贡献占比下滑至 3.15%。

行业景气度改善、煤价大幅上涨，带来公司营收及归母净利润大幅攀升。

2016 年供给侧改革以来，随着市场供需结构改善、煤价高位盘整，公司营业收入由 2016 年开始反弹，2017 年至今维持在 230 亿元以上的高位。

公司是少数在 2015 年全行业亏损时归母净利润为正的公司，2016 年归母净利润大幅反弹，2017 和 2018 年维持在 25 亿元以上的高水平，处于行业领先水平。

2021 年开始，受益于煤炭价格上涨，近两年的营业收入和归母净利润均呈大幅度增长。根据公司业绩预告，2022 年归母净利润预计为 141.68 亿元，同比增长 110.49%，创历史新高。

2. 资源稀缺使焦煤价格高位运行，对喷吹煤价形成有力支撑

2.1 焦煤供给持续偏紧，焦煤资源稀缺性提升

“碳中和”政策造成国内煤炭行业固定资产投资意愿大幅下降。2022 年以来虽然煤炭行业固定资产投资增加，但主要集中于智能化改造、环保及安全提升等方向，而非大规模新建产能。

新建矿井建设周期一般较长，而随着“双碳”背景下能源消费结构的转变，未来不确定性加强、环保等方面的成本或将增加，煤炭行业投资意愿下降。我国焦煤供给保持相对稳定的水平，近年主要依靠进口 7500 万吨左右的焦煤精煤弥补国内供给缺口。

国内焦煤供给主要是“晋冀鲁豫贵皖新”七省，七省焦煤原煤供给占我国焦煤 82%，其中山西占比则高达 47%。

近三年我国焦煤产量基本维持相对稳定状态，*疆新**和山西两省成为焦煤原煤增量的主要省份，而“冀鲁豫贵皖”五个中东部地区省份则面临资源濒临枯竭的困境，近年来焦煤原煤产量均呈现 3-10%不同程度的下降。

因为山西地区基本没有新建产能矿井，未来我国焦煤产量增量主要依靠*疆新**新建矿井带来。

但是*疆新**焦煤资源主要位于*疆新**西部的“库拜煤田”，该煤田分布狭长，且地质构造复杂，煤层编号不统一，相对开采难度较大，因此预计未来增量并不明显。

进口焦煤方面，主要依赖蒙古焦煤和澳洲焦煤。2021 年受澳煤限制进口政策影响，直接进口的澳洲焦煤大幅下降，但由于全球市场的流动性，其他地区占比有所提升，一定程度上降低了不利影响，但同比仍下降 25%；22 年虽有所恢复，但是仅进口 6384 万吨，低于 2019 及 2020 年的水平。

中期来看，随着国际煤炭供给逐渐收缩，可能将不足以满足中国炼焦煤进口需求，最终可能导致 2025 年前焦煤将维持供给相对紧张局面。

炼焦精煤进口占比总体保持较高水平。

2015 年以来，我国炼焦精煤的进口量占比呈上升趋势，2017-2020 年期间基本维持在 15%左右的水平，2021-2022 年受到限制澳煤进口的影响，但仍高于 11%。蒙古新铁路开通，预计蒙煤出口将明显增加，但难以扭转国内焦煤短缺局面。

22 年 9 月，蒙古从塔旺陶勒盖煤矿（TT 矿）至嘎舒苏海图口岸铁路正式开通，预计蒙古的焦煤和动力煤年出口能力将从 1000 万吨增加到 3000 万吨，远期可达 5000 万吨。

短期蒙古煤炭出口的增加可以一定程度上缓解我国炼焦精煤的短缺问题，但中长期随着炼焦煤资源逐渐枯竭，我国焦煤缺口问题难以解决，最终将使得焦煤稀缺性提升。

2.2 稳增长政策叠加高炉成本优势，焦煤需求仍有保障

短期来看，随着稳增长政策逐渐落地，钢铁需求改善将推动焦煤需求回暖；中长期来 看，由于使用焦煤焦炭进行长流程炼钢比短流程炼钢成本更低，进而对焦煤需求形成支撑。

政策端持续加码稳增长，预计后续基础设施项目建设有望加快兑现。基建投资主要增量来源于地方政府专项债，2023 年的政府工作报告指出“拟安排地方政府专项债券 3.8 万亿元”，为后续基建发力提供了资金支持。

2023 年 1-2 月，基础设施建设投资固定资产投资额累计增长 12.18%，基础设施建设投资（不含电力）固定资产投资额累计增长 9%，在稳增长政策下，预计 2023 年基建投资有望维持 22 年的高增速，进而对焦煤需求形成支撑。

而中期来看，预计高炉钢的成本优势将有效降低钢铁需求下降的不利影响，使得焦煤需求维持相对稳定。随着我国城市化率逐渐提高，建筑用钢需求下行是必然趋势，进而将导致钢铁产量持续下降。

但由于我国废钢价格较高，除供给侧改革清出地条钢期间，电炉 炼钢有短暂成本优势外，其余时间电炉炼钢利润均显著低于高炉炼钢；2016 年至今，高炉 流程吨钢毛利平均高出电炉流程 450 元/吨。

自 2021 年实行粗钢减产政策以来，2021 和 2022 年分别压降粗钢产量 3198 万吨和 1979 万吨，而两年铁水产量仅分别压减了 1896 万吨和 474 万吨。

因此，预计未来钢铁需求下降首先将影响到成本较高的电炉钢，高炉钢产量受影响会相对较小；而焦煤主要用于高炉炼钢，故预计其需求将维持相对稳定。

由于焦煤是生产焦炭最主要的原材料，因此焦炭成本中焦煤占比最大，焦煤价格易涨难跌使得焦炭价格居高不下，进而对喷吹煤价格形成有力支撑。

高炉喷吹煤是从高炉风口向炉内直接喷吹烟煤、无烟煤或者两者混合的煤粉，以替代焦炭起到提供热量和还原剂的作用，从而降低焦比、降低生铁成本。

2021年煤价上涨推动焦炭价格上涨，焦价曾一度高达 4360 元/吨。2022 年，焦炭价格持续高企，而钢企受下游需求疲软、上游焦煤供给偏紧两端挤压，始终在盈亏平衡之间摇摆。

为降本增效，多家钢企开展提高喷煤比、降焦比等行动。2021 年四季度至 2022 年 12 月，国内钢企喷煤比显著增长，由 145 千克/吨升至 153 千克/吨。

参考国际上先进喷煤比已达到 180-200kg/t，荷兰霍戈文高炉更是达到过 210kg/t 超高煤比，我国钢铁企业喷煤比仍有较大提升空间。

中期的资源稀缺、供给不足预计将带来焦煤价格持续高企、焦炭价格居高不下，使得喷吹煤的经济性凸显，喷吹煤价格有望维持高位。

2.3 公司产销量行业领先

（一）公司煤炭资源储备丰富，产销量稳步增长。

公司煤炭资源主要分布在山西境内，公司生产销售的煤炭产品主要包括原煤、喷吹煤、洗精煤，现开采的煤种主要有瘦煤、贫瘦煤，属特低硫、低磷、低中灰、高发热量的优质动力煤或炼焦配煤，发热量在 5500-6500 大卡。

截至 2021 年底，公司合并范围内共有煤炭资源地质储量 46.28 亿吨，其中可采储量 17.33 亿吨。公司在产矿井的核定产能是 4790 万吨/年，权益产能 4456 万吨/年。

公司 在建矿井为上庄（90 万吨/年）、宇鑫（90 万吨/年）、忻峪（60 万吨/年）、静安（90 万吨/年）四矿，合计在建产能约 330 万吨/年、权益产能 194 万吨/年。

根据潞安集团官网显示，上庄煤矿已于 2022 年 5 月进入联合试运转，山西省能源局官网显示该矿试运转延期至 23 年 5 月 8 日，预计上庄煤矿有望于 23 年投产。

产能持续提升，公司煤炭产量、销量稳步增长，已站稳 5000 万吨大关。

公司的煤炭产量经过 10 余年的发展，由 2009 年的不足 3000 万吨，稳步增长到 2022 年的 5703 万吨1。

公司产量仅在 2015 年同比减少了 6.48%、出现了较为明显的下滑，但随后通过退出落后产能、整合建设先进产能、收购集团优质资产及积极推进产能核增等方式，使企业产能结构不断优化，产量随之稳步提升。

喷吹煤、动力煤的销售量稳步提升，在公司销量结构中占比较为稳定。销量结构中，2016 年以来动力煤的销量占比约 60%、占比最大，2020 年以来已超过 2800 万吨，22 年 1-3 季度混煤销量占比 59%；喷吹煤的洗出量亦保持稳步增长，近两年销量已达到约 2000 万吨，22 年 1-3 季度喷吹煤销量占比约 35%。

（二）有望受益于山西国改，在上市公司外，集团还有约 5000 万在产煤炭产能。

2014 年山西省人民政府印发《关于深化省属国资国企改革的实施意见》，以进一步丰富公有制实现形式、完善现代企业制度、健全国有资产管理体制，山西国企改革拉开序幕。

2020 年以来，山西省把国资国企改革摆在转型发展全局的突出位置，成立了省国资运 营公司。同年出台《山西省国企改革三年行动实施方案（2020-2022 年）》明确了 20-22 年深化国资国企改革的任务书、时间表、路线图。

山西国资运营公司立下国企改革新目标。

2021 年 1 月 14 日山西国资运营公司召开工作会议，提出 2021 年要积极开展直接授权省试点，推动省属企业实现利润 280 亿元，同口径同比增长 60%以上；原煤吨煤完全成本降至 290 元以下，以及提升各煤炭集团资产证券化率等一系列工作目标。

2021 年 2 月 23 日，国运公司召开省属企业“一企一策”考核签约大会。“一企一策”目标考核围绕转型出雏型战略，突出效益目标、价值创造、行业对标、补齐短板和底线考核，强化考核“指挥棒”作用，引导企业找差距、补短板、强弱项，加快高质量转型发展。“一企一策”政策有望促山西国改加速落地。

潞安集团在中国煤炭工业协会公布的 2022 年度中国煤炭企业产量排行中居第 7 位。

2015 年 4 月公告的《2014 年股东大会会议资料》中关于同业竞争承诺解决方案的议案里， 集团承诺：在相关政策允许的前提下，将启动煤炭资产整体上市，使上市公司成为集团下属唯一经营煤炭采选业务的经营主体。该议案在股东大会通过并于 5 月 21 日公告。

2019 年，公司现金收购集团所持的慈林山煤业公司 100%股权，支付现金 8.08 亿元，因此公司新增李村、慈林山和夏店三座矿井，共新增540万吨/年产能和1亿多吨可采储量。

2021 年，公司现金收购集团所持的金源煤层气 100%股权，支付现金 3.40 亿元，金源公司服务于公司煤炭开采瓦斯治理，2020 年获得山西省襄垣县王村－夏庄区域煤层气探矿权， 补全公司煤炭产业全价值链。截至 2022 年底，集团原煤产量 1.05 亿吨，上市公司原煤产量 5703 万吨，上市公司原煤产量占集团原煤产量 54.49%，距离山西省在“十四五”阶段提出的 80%资产证券化率还有很大提升空间。

目前，在上市公司外，集团还有约 5040 万在产煤炭产能，其中山西省内主体矿在产 2030 万吨；整合矿在产 2190 万吨；*疆新**在产产能小计 820 万吨。

2.4 喷吹煤行业龙头，具备较强的议价能力及盈利能力

公司为喷吹煤行业龙头，技术领先，加之公司煤炭品质高，“潞安”煤颇有市场口碑。公司主导试验成功的贫煤、贫瘦煤高炉喷吹技术，打破了只有无烟煤可用于高炉喷吹的理论禁锢，是我国喷吹煤新产品开发和应用上的一个新突破，获中国煤炭工业科技进步特等奖，并成为制定该产品国家标准的基准，具有煤种资源特性赋予的较高的市场准入壁垒。

公司 2010 年成为全煤系统唯一一家国家级高新技术企业，自此开始享受 15%的企业所得税率。23 年 1 月公司公告，继 20 年公司取得高新技术企业证书后，再次被山西省认定机构认定为高新技术企业。

公司生产的煤种主要有瘦煤、贫瘦煤、贫煤等，这些煤种具有以下特色：一是含硫特别低、含灰份也低，固定碳含量高，因此其发热量高，爆炸性极弱，所以非常适合用于生产优质高炉喷吹煤；二是因特低硫，是与高硫肥煤、炼焦煤配用的首选煤种；三是贫煤、贫瘦煤因热值高，含硫特低，是上乘的优质动力用煤。资源品质属性上的天赋，加上公司先进的生产加工工艺技术和精益求精的质量管理，使“潞安”煤享有盛誉。

2022 年全国 8.63 亿吨的生铁产量，按 153 千克/吨的喷煤比计算，喷吹煤市场容量约为 1.32 亿吨，公司 2000 万吨的产量市场占有率约 15%，为全国最高，有较高的市场话语权和定价权。

公司煤炭产品销往华东、华中、华南、华北及西南等地区 17 个省市 500 多家常年客户。许多客户是国内知名企业，如邯峰电力集团、漳泽电力集团、武汉钢铁集 团、宝山钢铁集团、天津铁厂、天脊煤化工集团等，供求合作关系稳定牢靠。

此外，公司矿区位于山西省东南部晋冀豫 3 省交界处，地理位置十分优越、交通便利。

公司矿区所在的上*党**盆地是国家重要的煤炭生产基地，矿区周边有较好的工业基础和交通条件，化工、发电、冶金、制造等大型企业众多，煤炭就地消化能力很强。矿区交通便利，太焦、邯长铁路纵贯全境，南经郑州接京广、陇海，东经邯郸上京九接同蒲，北经太原连石太，新建的太长高速南接长晋高速和长邯高速，北接太旧高速和大运高速，208 国道南通北达，连通着矿区公路交通网络，煤炭外运便利。

公司组建煤炭运销总公司，充分利用公路运输能力，有效缓解了铁路运输瓶颈问题。另一条“西煤东运”的重要通道瓦日铁路也经过公司所在地区。瓦日线途径长治，经河南、山东，终点为山东省日照港，设计货运能力 2 亿吨/年。瓦日铁路年运量从 20 年的 7390 万吨，到 2022 年已增至 1.03 亿吨。

综上，由于公司煤质好，距离东部消费地更近，公司的煤炭产品售价更高。

公司煤炭产品销售价格政策主要为：根据市场情况，按照市场调研报告，召开总经理办公会，确定调价幅度，以文件形式公开透明向用户公布。

公司混煤销售中长协占比约 40%、喷吹煤长协占比约 60%。阳泉地区的喷吹煤以热值在 6500 大卡和 7000-7200 大卡的产品为主，而长治地区以热值在 6000-6300 大卡的喷吹煤为主，热值低于阳泉地区产品，故名义价格相差不大的情况下，长治地区潞安环能的实际价格更贵。主要原因是潞安环能距离河北、山东等消费地更近，具有价格优势。而由于公司喷吹煤长协占比较高，售价波动低于市场价。

公司煤炭资源禀赋好、采煤机械化程度和掘进机械化程度很高，因此吨煤成本较低。

2018-2021 年公司的采煤机械化程度和掘进机械化程度一直高达 100%。而百万吨死亡率近年来一直保持为 0，安全生产程度高。效率不断得到优化提高，每年均增长，从 2018 年度的 10.91 吨/工提高至 2021 年的 10.97 吨/工。

因此，公司吨煤成本维持低位，2021 年，公司吨煤成本为 374.1 元，低于同在山西的焦煤企业山西焦煤和华阳股份，且远低于东部省份的焦煤企业。

得益于公司的价格优势，及有效的成本管理，2015 年以来，公司煤炭业务毛利率高于绝大部分焦煤企业，居行业领先，市场竞争力强。

我们对公司 2023 年业绩进行了煤价变动下的弹性测试。

我们预计 2023 年港口现货价约为 1200 元/吨，对应公司 23 年售价约为 935 元/吨，对应税后售价约为 827 元/吨。假设吨煤完全成本 500 元/吨、与当前水平相近。经测算，公司 23 年归母净利润有望达到 147.20 亿元左右。

若 23 年港口现货价、公司售价上涨 20 元/吨，则 2023 公司煤炭板块归母净利润有望达到 155.16 亿元；若煤价下跌 20、40 元/吨，对应 2023 年公司煤炭板块归母净利润仍有 139.24 亿元、131.29 亿元；极端情况下，即使煤价大幅下跌 100 元/吨，2023 年煤炭板块归母净利润约为 107.42 亿元，由于公司吨煤成本较低、安全边际高，公司业绩有较强支撑。

3．资产质量大幅改善，被低估的喷吹煤龙头

3.1 公司资产负债率显著下降，偿债能力增强，现金流充裕

公司积极归还*款贷**，大幅降低资产负债率。2015-2021 年，公司资产负债率均在 64% 以上。2022 年以来，公司盈利情况大幅提升、现金流持续增加，公司积极偿还银行借款、持续降负债。

22 年公司短期借款余额大幅减少。21 年底短期借款余额为 96.60 亿元，至 22 年 9 月末，公司短期借款余额降至 45.65 亿元，较 21 年底减少了 50.95 亿元，降幅高达 53%。

22 年的长期借款也持续下降。21 年底长期借款余额为 26.56 亿元，至 22 年三季度末，公司长期借款余额仅为 3.24 亿元，较 21 年底减少了 23.32 亿元，降幅高达 88%。由于有息负债的大幅减少，22 年前三季度公司资产负债率降至 55.06%，较 21 年底的 64.75%大幅下降了 9.69pct。

公司利息保障倍数由 2015 年的 1.25 倍增至 2022 年三季末的 22.12 倍，大幅增长 16 倍；现金利息保障倍数由 2015 年的 0.48 倍增至 2022 年 6 月末的 18.63 倍，增长超过 37 倍。

公司 EBITDA 与净现金流对债务本息保障能力较强，公司偿债能力随经营改善而逐年提升，资产质量得到极大改善。

截至 2022 年三季度末，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计 332.71 亿元，较 2021 年底 166.95 亿元增长了 99%，公司现金流十分充裕。

3.2 盈利预测与估值

关键假设：

煤炭产量：根据公司 22 年业绩快报公告，公司 22 年原煤产量为 5690 万吨，同比增长 4.67%。由于在建的上庄煤矿（90 万吨/年）已进入联合试运转、有望加速投产，未来随着公司产能核增不断推进，预计公司 23-24 年原煤产量分别为 5753 和 5825 万吨，同比分别增长 1.1%和 1.3%。

煤炭销量：根据公司 22 年业绩快报公告，公司 22 年商品煤销量为 5294 万吨，同比增长 5.14%。由于 22 年原煤产量为 5690 万吨，因此公司有约 400 万吨库存煤可于 2023 年销售，因此预计 23-24 年公司商品煤销量分别为 5706 和 5808 万吨，同比增长7.8%和 1.8%。

煤炭售价：供给偏紧的格局下，预计市场煤价在 3-5 年内维持高位，公司产品结构持续升级，预计 2022-2024 年公司综合煤价分别为 924、935、943 元/吨，同比增速分别为 16.4%、1.2%和 0.9%。

焦炭销量：根据公司债券评级报告，五阳弘峰的 60 万吨落后产能预计于 23 年底前关闭，因此预计 24 年以后公司在产的焦炭产能将主要为潞安焦化的 140 万吨。我们预计 2022-2024 年公司焦炭销量为 193、193 和 146 万吨，同比增幅为 1.8%、0%和-29.4%。

焦炭价格：由于焦煤为冶炼焦炭最主要的成本，焦煤价格高企预计导致未来焦炭价格高位震荡，我们假设 2022-2024 年公司的焦炭售价分别为 2615 元/吨、2625 元/吨和 2636 元/吨，同比增速分别为 2.5%、0.4%和 0.4%。

公司资产负债率大幅下降、资产质量持续优化，且公司生产的喷吹煤品质好、具备稀缺性，在 3-5 年内煤炭价格维持高位的情况下，公司业绩有望维持高位并小幅改善。

公司业绩预告公告 22 年业绩为 141.68 亿元，我们上调公司 2023-2024 年盈利预测，由 145.17 和 148.85 亿元上调至 148.25 和 151.25 亿元，22-24 年 EPS 分别为 4.74 元、4.96 元、5.06 元，对应的 PE 分别为 5 倍、4 倍和 4 倍。

和其他可比公司进行估值比较分析，公司估值处于被低估状态。

根据公司 21 年报数据，公司动力煤营收占公司营收比重约为 40%、喷吹煤营收占比约为 46%，公司兼有动力煤及类焦煤的喷吹煤业务，且营收权重接近，因此我们选取了 A 股 2 家动力煤企业中国神华、陕西煤业及 4 家焦煤企业山西焦煤、盘江股份、平煤股份及华阳股份作为可比公司。

6 家可比公司23-24年平均PE估值为5.5和5.2倍。由于公司在喷吹煤细分行业中为龙头企业，煤质好、技术行业领先，因此下游客户关系稳定，具备较强的议价能力；公司吨煤成本低、毛利率高，在行业中竞争力强；此外，公司在建矿井有望加速投产、煤炭产销量预计将进一步增长，应给予一定的估值溢价、估值应向行业龙头靠拢，因此给予公司 23 年目标 PE 为 6 倍，较当前股价有 34%的上涨空间.

4. 风险提示

1、宏观经济失速下滑，下游需求不及预期：公司动力煤和喷吹煤产品的主要下游为电力及钢铁行业，行业需求与宏观经济景气度高度相关。若宏观经济失速下滑，将导致公司煤炭销量和价格存在下行风险。

2、国改进度低于预期：国企改革启动，有望打开公司成长空间。但国企改革推进过程中仍存在多重阻力，山西煤炭企业的股权结构及债务结构问题复杂。若未能及时梳理上述问题，国改进度存在低于预期的风险。

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报告选自【远瞻智库】