摘 要
核心观点
亚泰国际（002811.SZ）专注高端酒店的装饰设计和工程建设，成长性较好。转债方面，发行规模较小（4.8亿），债项评级为AA-，条款尚可，债底保护性较弱，但高平价带来了一定的申购安全垫。定价方面，亚泰正股当前价格17.63元，对应转债平价100.8元，参考博世、新泉等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计其上市首日平价溢价率在6~8%左右，对应价格在107~109元附近。综上，我们建议一级市场参与申购。
基本面：主打酒店装修，较高的设计水平是核心竞争力
亚泰国际专注高端酒店的装饰设计和工程建设，同时涉及商用楼、住宅等领域，主营业务包括建筑工程（17年收入占比83%），装饰设计（17%）。公司基本面看点是：1、公共建筑受经济整体增速影响更大，相对房地产表现出更强韧性。而酒店建设与消费升级的联系紧密，为业绩带来更大弹性；2、公司在建筑工程领域的积累相对金螳螂、亚厦股份等先发企业偏少，但追赶姿态明显；3、高端酒店设计方面，公司旗下CCD品牌荣获多项国际酒店设计大奖，可与美国HBA、Wilson等著名设计机构对标。而且，公司通过EPC（设计采购和施工）模式进一步提高了设计装修一体化能力，整体成长性不断加强。
正股估值适中，整体呈现β特征，设计亮点增强α属性
正股当前股价17.63元，对应PE TTM 27.1x，相比自身处于历史低位，与其他公共装修公司如中装建设（22.2x）、洪涛股份（34x）和亚厦股份（24.8x）相比也处于中游。我们判断，当前正股估值相对合理，原因是：1、亚泰在建筑装修业务上明显弱于洪涛股份等头部企业，单纯的酒店装修并不能保证业绩的稳健性；2、酒店装修的催化剂来自于地产复苏和消费韧性，当下利好释放后仍待后续验证；公司在酒店设计方面有一定亮点且未来成长性较好，因此估值也应该略高于中装建设等企业。综合看，亚泰正股市值不大，机构关注度也一般，未来表现主要取决于自身题材。
股权结构集中，质押风险尚可，解禁压力不小，但总体风险可控
公司持股结构集中，亚泰一兆和亚泰中兆投资合计持股55.77%；当前质押比例尚可（18.3%），风险可控；19年9月有总股本75%的股份计划解禁，届时压力不小。经营方面，则要注意：1、公司现金流有一定压力，18Q3现金及等价物净增加额为-1.96亿，同时流动比率、应收账款和固定资产周转率均下滑，但目前仍在合理区间；2、房地产周期变化对建筑行业有一定影响，但公共建筑影响相对较小。总体而言，亚泰有一定的解禁压力和资金周转压力，但整体风险仍在可控范围。
条款分析：条款一般，债底保护性较弱，平价较高，有一定的申购安全垫
条款方面，亚泰转债的票面利率分别为0.5%，0.8%，1.2%，1.5%，2.0%，3.0%，到期赎回价为112元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.86%；债项评级为AA-级，以上清所6年期AA-中短期票据到期收益率7.23%（2019/4/15）作为贴现率估算，债底价值为78.36元，保护性较弱。下修条款为[15/30，90%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[最后两年，30，70%，面值+当期应计利息]。正股当前股价17.63元，对应转债平价100.8元，综合看，该券有一定的申购安全垫。
上市定位与申购价值分析
亚泰正股当前股价17.63元，对应转债平价100.8元，可参考相同评级、相近规模的钧达（平价101.29元，平价溢价率7%）、奇精（102.37，5.77%）等。我们初步判断：1、亚泰在公装中定位中游，与中装、岭南有一定可比性，但该板块热度一般，偏稳健和性价比； 2、酒店设计是公司亮点，该题材有稀缺性但不突出，预计其上市定位和估值会略高于中装； 3、该券投资价值主要看上市后的性价比。如果价位较低，仍可择机参与；如果价格偏高，则谨慎看待。综上，我们预计该券上市首日平价溢价率在6~8%附近，对应价格为107~109元左右，建议一级市场参与申购。
风险提示：解禁股压力；资金周转能力下降风险；房地产周期波动影响。
正股重要信息
转债信息
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