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证券代码：688161 川谷评级：A |
一、主营业务 评分：70
1、业务分析： 公司主营业务为骨科类医疗器械，主要包括脊柱（2022年业务占约48%）、创伤（约22%）、关节（约24%）三大类，同时还有其他周边及配套产品，如运动医学类（韧带重建）、骨修复（骨水泥）、骨科手术、组织修复产品等。2020年脊柱类单价约428元/件，创伤类189元/件，关节类1689元/件，手术器械469元/件。近两年，公司业务受集采影响，发生较大的变化。2022年开始营收和净利润下滑，2023年营收快速下降，净利润断崖式下滑，但是公司产品销售数量在增长，属于典型的以量换价，产品覆盖面也大幅提升，2019年公司产品覆盖约1500家医院，集采后2023年覆盖医院数量约为4500家，市场大面积覆盖也将意味着公司会投入更多的人力和财力用于经销商及配送商技术培训、产品的售后服务等，费用率或阶段性居高不下。
▶川谷观点：以价换量往往会导致营收的小幅下滑和净利润的大幅下滑，核心原因是费用相对刚性，公司当前核心费用在营销环节，也证明了医疗器械仍然是以商业驱动领域，技术其次。目前行业护城河已经被政策打破，未来行业利润率也将趋于合理、平滑。
2、行业竞争格局： 2020年，骨科医疗器械中，创伤类国产化率69.56%、脊柱类42.03%、关节类29.65%、运动医学类18.85%；集采执行后，中标者多为国产厂商，预计国产化率将有进一步的提升。目前，高端骨科医疗器械仍以外资厂商为主，包括强生、美敦力、捷迈、史赛克等，国产厂商主要包括公司、三友骨科、大博、春立医疗，公司在骨科植入和脊柱类处于国产领先态势，大博则在创伤类领先，春立医疗在脊柱类领先，各家擅长领域略有区别，整体实力公司处于国产领先。
▶川谷观点：集采趋势下，外资厂商基本退出低毛利率的领域，但是高端仍然牢牢把握，短期难以撼动。国产厂商聚焦在中低端市场需求，当前竞争格局也相对清晰，外来竞争者进入的市场门槛和技术门槛都比较高，且利润趋于平缓，介入动力不足，未来行业盈利能力或将逐步稳定。
3、行业发展前景： 2018年，全球骨科医疗器械各细分领域中，关节类产品占据骨科主要市场份额，占比为37%，脊柱类占比18%，创伤类占比14%，运动医学类占比11%。近年来，国内老龄化趋势日益明显，骨科医疗需求与年龄高端相关，未来骨科医疗器械的需求量将处于稳定的增长态势，而带量采购带来的核心影响是利润率的下滑以及行业集中度的进一步提高。未来行业玩家想要获得更高的净利润率则必须依靠研发出新的产品以满足市场需求，同时不受集采影响，利于行业的创新。
▶川谷观点：集采后行业玩家竞争格局日渐清晰，大行业需求增长仍然稳定，如果企业仍然局限在传统领域，那么未来将逐步被淘汰，创新将是行业发展主流。
4、业绩增长逻辑： （1）老龄化趋势下需求量稳定增长；（2）产品多元化发展，新产品短期不受集采影响；（3）国产替代；（4）费用率下滑。
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
公司部分
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①简介： 成立日期：2005年；办公所在地：山东威海； ②业务占比： 脊柱47.97%（毛利率89.16%）、创伤22.55%（毛利率78.57%）、关节24.13%（毛利率51.18%）、其他5.35%（毛利率36%）；出口占比：2.4%； ③产品及用途： 1、脊柱类产品： 主要为脊柱类植入医疗器械和椎体成形系统等，目前有威高骨科、北京亚华、威高海星三大品牌。脊柱类植入医疗器械包括颈椎、胸腰椎的内固定系统（主要为钉棒或钉板形态）和椎间融合器，用于脊柱退变性疾病、脊柱骨折、脊柱畸形、肿瘤及感染等脊柱疾病的治疗。公司椎体成形系统包括球囊扩张压力泵、穿刺工具、骨扩张器等，用于骨质疏松性椎体骨折等的治疗。 2、创伤类植入医疗器械： 包括锁定接骨板系统、髓内钉系统、中空螺钉系统、外固定支架系统等，目前有威高骨科、健力邦德、威高海星三大品牌，产品主要用于治疗由外力或者*力暴**等创伤引起的骨折疾病，需对其进行复位、固定并维持其稳定，例如四肢骨折、关节骨折、脊柱骨折、手指断指等。 3、关节类产品： 主要为关节类植入医疗器械，包括髋关节假体系统及膝关节假体系统等，目前有威高海星和威高亚华两大品牌，应用于因关节周围骨折、骨肿瘤及其他原因引起的骨缺损等关节障碍的功能重建，包括骨关节炎、类风湿性关节炎、股骨头坏死等疾病的治疗等。 4、运动医学类产品： 主要为交叉韧带重建系统、半月板修复系统、运动创伤系统等。目前有威高骨科、威高海星两个品牌，产品主要用于治疗骨和骨之间的软组织（如跟腱、韧带、半月板、肌腱、软骨等）创伤，半月板/交叉韧带损伤、腱病、骨骼肌损伤、软骨损伤、关节不稳、关节盂唇损伤等。 5、骨修复材料类产品： 主要为骨水泥，目前有明德生物一个品牌，主要用于椎体成形、骨质疏松的力学增强、膝关节髋关节置换手术、骨肿瘤、病理性骨折、占位填充物等。 6、骨科手术器械类产品： 主要为骨科植入手术过程中使用的器械工具，与骨科植入产品配套使用。包括自产植入产品配套的器械工具及为国外知名厂商生产的OEM产品等。公司植入物配套的手术器械配合公司骨科植入物使用，可以更好地保障骨科手术的精确度、提高产品植入效果。 7、组织修复产品： 主要为富血小板血浆（PRP）制备用套装和封闭创伤负压引流套装等，围绕骨科领域向创面修复、关节外科、运动损伤、肌骨疼痛康复和整形外科等领域不断拓展。 ④销售模式： 经销65.65%为主（毛利率66.57%），配售26.88%（毛利率90.29%）、直销7.42%（（毛利率91.14%）、其他0.04%；平台配送模式下，公司产品一般销往具备相关资质的配送商，再由配送商向终端医院进行销售。产品的渠道开发、客户维护及产品使用过程中的专业配套服务主要由第三方服务商及公司自建营销团队完成。 ⑤上下游： 上游采购陶瓷球头及内衬、关节毛坯、医用钛材、PEEK棒等其他材料、手术工具零部件以及与生产相关的辅料等，下游应用至等骨科、脊柱、创伤类医疗器械等领域； ⑥产能： 2022年脊柱类销售量251.46万件，同比增长3.21%，创伤类454万件，同比增长1.99%，关节类61.38万件，同比增长45.96%，； ⑦主要客户： 最大客户销售额约0.63亿元，前五大客户占比15.17%，客户覆盖超过4500家医院； |
行业部分
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①市场容量： 数据显示，我国骨科植入医疗器械市场规模由2016年的191亿元增长至2020年的367亿元，年均复合增长率为17.7%。中商产业研究院预测，2022年我国骨科植入医疗器械市场规模将达484亿元。 ②行业地位： 脊柱领域，公司威高骨科、威高亚华、威高海星三个脊柱品牌和明德生物一个骨水泥品牌，合计报量约14.1万台，持续保持行业第一名,公司参与报量的所有产品全部中标，首年采购需求量总计12.7万套。创伤领域，威高骨科、威高海星、健力邦德三个创伤品牌合计报量约26.6万台，市场占有率进一步提升。关节领域，2022年3月起各省陆续执行2021年人工关节集中带量采购结果，威高亚华、威高海星两个关节品牌合计手术需求量约5.2万台，占全国集采需求量9%，较集采前手术量提升36.8%。 ③竞争对手： 1、2019年骨科植入类市场份额：强生17.24%、美敦力9.7%、捷迈5.97%、史赛克5.19%、威高4.61%： 2、脊柱类：强生28.29%、美敦力24.39%、威高7.92%、史赛克6.5%、三友3.79%： 3、创伤类：强生14.24%、史赛克8.15%、大博7.79%、美敦力5.19%、威高4.66%； 4、关节类：捷迈邦美15.53%、强生13.55%、爱康9.21%、春立8.96%、林克骨科6.92%、施乐辉5.36%、威高3.53%； ④行业主要发展趋势：1、人口老龄化程度加深，疾病渗透率逐步增加，市场持续扩容。 据国家统计局公布的人口数据显示，2022年中国65周岁以上人口达到2.1亿，占比14.9%。骨科疾病的发病率与年龄的相关性极高，随着中国人口老龄化程度的持续加深，因退行性疾病带来的骨科病变数量将进一步增加，未来骨科手术市场会保持稳定增长。另一方面，随着国*运民**动健身的理念加强和年轻一代运动热潮的到来，不规范的运动方式会导致运动损伤等疾病和意外事故等，由此带来运动康复需求的增加，骨科手术普及率逐步提升。 2、医疗器械带量采购常态化，进口替代趋势明显，行业集中度提高。 骨科植入物耗材带量采购已全面落地执行，2022年9月脊柱类产品完成带量采购招标，2023年4月逐步落地执行。通过带量采购的报量与执行情况来看，国产龙头品牌市场份额较带量采购前有大幅提升，尤其是在创伤类、脊柱类产品方面，进口替代最为明显，整体市场份额以国产品牌为主导，未来行业集中度将不断提升。 3、骨科产品创新步伐加快，更有效的治疗方案将服务临床。 随着带量采购的持续推进，传统带量采购产品毛利水平下降，企业需要新的高毛利产品来促进公司发展。未来企业将加大研发投入力度，推出新的产品解决方案，为业绩提供增长点。产品创新将从解决临床实际需求、改善治疗效果的本质出发，微创手术、精准治疗等变革性的产品创新会为企业带来二次增长。 |
注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书
二、公司治理 评分：70
1、大股东及高管： 大股东威高集团股份香港上市公司，直接持有50.63%，大股东为威高国际，实控人陈学利100%持股威高国际（持股威高骨科16.88%）、威海永耀1.87%（控股99%），员工持股平台威海弘阳瑞持股5.83%（实控人通过威高信达持有80.1%股份）， 合计持股72.18% ，员工间接持股约1.16%。实控人名下已有一家港股上市公司，亦是华东数控、威高骨科实控人，同时在进行威高集团第四家上市公司（山东威高血液净化制品）的拆分。多次拆分上市公司资产，有过度融资、稀释股东股份的嫌疑，同时2022年，公司以10.3亿元的价格购买新生医疗100%的股权（实控人为陈学利），完成7.21亿元的支付，属于关联交易。大股东属于资本市场高手，但对股民而言未必是好事。
2、机构持股： 前十大流通股东包含5家公募、1家社保基金，受到主流资金的较高认可。二季度末共8650名股东，自然人关注度不高。
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①大股东： 持股比例为50.63%；股权质押率：0%； ②管理层年龄： 41-57，高管及员工持股：1.16% ③员工总数： 2047人（+22）：技术262，生产1099，销售553（-37）；本科学历以上：503； ④人均产出： 2022年人均营收：100.5万元；人均净利润：29.3万元； ⑤融资分红： 2021年上市，累计融资（1次）：15亿，累计分红：3.72亿； |
三、财务简析 评分：70
1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金及大额存单合计约30亿元，现金流充裕，应收账款和存货占营业收入比例较为合理，医疗器械附加值较高，公司固定资产周转率较高。无有息负债，整体资产结构健康。
2、利润表（重点科目）： 2018-2021年公司营收和净利润处于稳定增长态势，集采后2022年公司营收和净利润开始下滑，2023年产品全面进入集采阶段，虽然销售量上涨，但是价格大幅下跌，而费用下跌幅度较小，导致公司净利润断崖式下滑。目前公司最大的费用仍然是销售费用，依赖销售渠道和销售团队的商业模式依然没有根本性变化，2022年销售费用6亿元，同比下降1.46亿元，主要构成为商务服务费（下降近1亿元），2023年销售费用3.36亿元，同比减少0.28亿元，其中商务服务费减少0.33亿元。预计未来随着营收的逐步爬坡、费用的逐步降低，整体费用率将有望持续下降。当下集采已然成定局，公司产品未来也不存在大幅涨价的逻辑，未来业绩的增长一是依靠营收的企稳回升，二是费用的控制，暴利时代已然结束，持续性的高增长也不复存在，亦难承载较高的估值预期。
3、重点财务指标分析： 净资产收益率持续走低，集采后毛利率下滑，但是幅度不大，主要是因为售价下降，成本依然较低，净利润率下滑较为明显，预计未来将处于合理水平，或有小幅修复空间。
▶川谷观点：公司资产负债表并未恶化，利润表因为集采受损，未来利润表有望小幅改善，但是高增长不再，合理估值下方有合理回报。
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①资产负债表（2023年H1）：货币资金17.84，应收账款4.9 ，应收账款融资0.87， 存货6.6，其他流动资产12.96 ； 固定资产4.26， 无形资产1.11，商誉0.32，长期待摊费用1.05；应付账款4.34， 合同负债0.56（+0.1），其他应付款4.96（待付收购款），预计负债0.78 ；股本4，未分利润19.87，净资产39.28，总资产51.91，负债率24.32%；会计师审计费用：120万元； ②利润表（2023年H1）： 营业收入8.05（+44.28%），营业成本2.31，销售费用3.36（+47.05%），管理费用0.27（+19.06%），研发费用0.62（+18.5%），财务费用-0.14，投资收益0.14，资产减值-0.39；净利润1.12（+52%）； ③核心指标（2020-2023年H1）： 净资产收益率：25.78%、19.76%、12%、2.23%；毛利率：82.36%、81.17%、76.58%、71.29%；净利润率：30.62%、32.05%、29.19%、13.87%；固定资产周转率：5.03、5.65、4.98、1.89； |
注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书
四、成长性及参考估值 评分：70
1、成长预期及参考估值： 老龄化趋势下，未来行业需求量增长十分确定，产品价格也阶段性触底，费用率控制良好情况下，盈利能力有望逐步修复，如果企业能开发出新的产品，净利润率有望进一步提高。基于集采影响及行业增长趋势，赋予公司20-30倍参考市盈率。
2、发展潜力： 行业已经告别了暴利时代，估值宜以中高端制造业为中枢，根据公司未来2-3年的盈利预期，公司市值中枢或在百亿附近，若公司能推出重磅新品，市值或有上一个台阶的可能性。
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①假设： 营收增长：-30%、30%、30%；净利润率：12%、15%、18%；（未考虑非经常性损益） ②营收假设： 2023E：14.4；2024E：18.7；2025E：24.3； ③净利假设： 2023E：1.7；2024E：2.8；2025E：4.4；（即达到条件时对应数值，须根据实际数据调整） ④2025年估值假设： 88-130亿；当前估值假设：56-84亿（基于25%/年收益预期）；参考价格区间：14-21元/股（未除权、除息）； |
五、核心竞争力
1、技术研发优势；2、产品与品牌优势；3、营销优势。
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①技术研发优势 公司研发人员专业覆盖临床医学、材料学、机械学等学科，公司的研发骨干均为脊柱、创伤、关节、运动医学、骨修复材料等骨科植入医疗器械及组织修复领域经验丰富、创新能力强的专业技术人才。目前，公司已积累大量研发技术、研发人才，为未来公司产品保持竞争力、不断满足临床需求提供有力保障。 ②产品结构与品牌优势 经过多年的技术研发和积累，产品涵盖骨科脊柱类、创伤类、关节类及运动医学等骨科植入医疗器械、骨科手术器械及组织修复领域，超过20000种不同规格的各类产品，是国内骨科医疗器械行业产品线最齐备的公司之一。公司坚持“全产线、多品牌”的经营策略，充分发挥多品牌的优势，在集采落地和客户覆盖等方面取得了显著的成效。能够更好地满足客户的需求，提供更多样化的产品选择，促进公司客户覆盖率和市场占有率的提升。 ③营销优势 公司与超过2300家经销商建立了合作关系，业务范围覆盖全国主要地区和地级市医院，通过带量采购，公司的产品覆盖超过4500家终端医疗机构。成熟稳定的营销网络有利于公司加大对终端客户的开拓与维护，帮助公司与各地医院及临床骨科医生进行学术交流，促进医工结合，能够及时了解公司产品的使用效果和未来改进方向，提升医生对公司产品的认可度及熟悉度。 |
注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书
六、风险提示
1、高科技技术替代风险；2、毛利率下滑风险；3、医改政策风险。
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①高新科技、先进的治疗理念进入并影响现有主营产品线的风险 公司产品线全面涵盖脊柱类、创伤类、关节类及运动医学等骨科植入医疗器械领域，且拥有装备先进的机加工产业园，但是来自各领域的科技及技术突破，例如AI技术、机器人技术、新材料、生命科学等，可能会对现有的主营产品线和机加工方式造成一定的冲击；先进的治疗理念和手术方式可能会部分代替现有产品的适应症，影响现有产品的销售。 ②产品销售毛利率风险 随着国家带量采购政策的实施，公司面临产品市场价格下降风险，进而导致毛利率下降，对公司未来盈利能力产生不利影响。 ③医改政策风险 国家出台多项医改政策，包括跨区域采购联盟、带量采购、医保支付制度等，多项政策的实施，旨在通过规范医药及耗材产品的流通环节，进一步降低产品入院价格、减轻医保支付压力及患者负担，产品入院价格的降低可能对公司的盈利能力产生不利影响。 |
注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书
七、川谷公司总评 （总分70）
▶公司亮点：公司为典型的家族企业，集团公司布局多个医疗领域，拥有良好的市场资源和技术支持，在骨科医疗器械领域做到了国内领先的地位。集采趋势下，公司中标多个项目，未来市场占有率将进一步提升（按量计算），同时费用率也有望逐步下移，盈利能力有望逐步提升，如果能推出重磅新品，有望将公司带上一个新的台阶。
▶潜在风险：公司集团上市公司较多，有过度融资嫌疑，拆分或对中小股东不利，且公司与大股东产生了较大金额的关联交易，其公允性不得而知。公司集采后净利润断崖式下滑，如果营销费用不能得到有效控制，预计净利润难有实质性改善，而公司当前的利润也无法支撑现有的估值。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
免责声明：本文仅做技术讨论，评级及评分仅为我方观点。在任何情况下，本文中的信息或意见均不构成对任何机构或个人的投资建议，对任何机构或个人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。