[从白酒看价值投资常见误区系列]
摘要：
- 啤酒行业发展成熟：增长机会看高端化、改革提效和第二曲线；
- 高端化谁更强：过去五年彼此彼此，近半年华润携喜力势头更猛；
- 改革提效谁棋高一着：华润在采购成本控制、固定资产周转率和存货周转率上大幅领先燕京，在总资产周转率和产能利用率上小幅落后燕京。整体而言，在改革提效上华润目前暂时领先燕京；
- 第二曲线谁更有盼头：华润布局白酒，28年3家白酒可能能贡献13.5亿元左右利润。燕京暂时还看不到；
- 现价哪个值得买?两家公司PEG都在1左右，安全边际都不够，股价再打个七折可以买入。拉长时间看终局，华润现在市值也处在合理区间，燕京啤酒还略微高估；
- 常见误区与启发：前段时间燕京股价翻倍，市值达到400亿元时，有声音认为还不贵，可以看到500亿元。现在股价下跌了30%多，更便宜了，但看涨的声音却不再。贵还是便宜，还是要看懂行业逻辑，以公司合理估值为锚，才能真正做到心里有数。巴菲特曾经说过，如果他去大学当一名教授投资的老师，他只会开设两门课程：第一门课是如何看待市场波动；第二门课则是如何给企业估值。值得深思。
国内啤酒行业经过多年发展，已进入行业成熟期，形成了五大品牌各据一方，寡头垄断。良好的市场格局使得各品牌在自己优势区域内能顺利的推贵卖新，持续升级。因而其商业模式在消费类领域仅次于白酒，优于容易被其它产品替代的休闲食品，更是优于产品同质化提价艰难的调味品。
但啤酒行业现在面临的问题也很突出，由于目标消费群体以年轻人为主，而年轻人的逐渐减少导致行业总销量自2016年便开始萎缩，国内啤酒行业总销量近六年更是下降了25%，总量萎缩已是各家必须面对的现实问题。华润董事会主席侯孝海今年更是直白指出“人口越来越少，年轻人越来越少，所以靠人口驱动的消费的压力就相对非常大”。
一、啤酒行业发展成熟：增长机会看高端化、改革提效和第二曲线
华润啤酒和燕京啤酒的销量近五年和行业销量走势也接近：
从华润啤酒和燕京啤酒近五年销量走势图来看，行业内基本不指望销量增长之说，是有数据支撑的，能稳住已经不错了。
由于量的增长指望不上，正在进行的高端化成了利润增长的主要来源，但作为日常快消品，价的提升也终有尽头。参考日本啤酒行业的发展历程，日本啤酒销量在 1990-2000 年 CAGR 为 0.52%，均价 CAGR 为 0.39%。受经济萧条及饮酒人群减少影响，且消费者口味开始多元化，从啤酒转向烧酒等其他品类，21 世纪日本啤酒市场持续萎缩，该阶段行业销售量 2000-2021 年 CAGR 为-1.0%，均价 2000- 2022 年 CAGR 为-0.12%。
值得借鉴的是，日本的头部啤酒品牌在国内市场成熟后，通过相关多元化和出海实现了持续增长。华润啤酒正是基于此考虑，在坚定推进高端化的同时，早在18年就参股汾酒开始即布局白酒，近年又陆续并购控股山东景芝酒、安徽金种子和贵州金沙酒业，打造第二增长曲线。因此，和运营效率最高的重庆啤酒一道，华润啤酒也为众多投资人所关注。
而作为纯地方国资的燕京啤酒，本已沉默多年，股价也被股民戏称为多年就是个“七上八下“的行情，多年不见大的起色。但自去年耿超出任股份公司董事长后，市场出于对燕京啤酒改革提效的预期，股价开始长阳，一直到今年4月登上14.39元市值达到405亿元的阶段顶峰。当时身边更是有朋友认为这个价格并不高，认为燕京市值可到500亿元。虽然到现在燕京股价自高点下跌了逾30%，但燕京的改革并没有停顿，提效空间可期，也正基于此，燕京啤酒也获得了众多券商的一致推荐。
今天，我们就从高端化、改革提效、第二曲线、资本投入等角度比较下华润啤酒和燕京啤酒，看看现在是否值得买，哪家值得买，而且能给我们价值投资者哪些启发。
二、高端化谁更强：过去五年彼此彼此，近半年华润携喜力势头更猛
首先看下近五年及23年中报均价走势：
从前五年均价看，华润啤酒与燕京啤酒很接近，但23年中报时华润与燕京拉开了差距，华润啤酒均价比22年底时提升9.7%，而燕京啤酒则下滑了4.6%（均价同比则增长2.9%），华润啤酒均价比燕京更是高出了13%。这与华润上半年高端产品喜力高增长达60%有关。两相比较，华润啤酒在喜力加持下近期高端化势头更猛。
那两家高端化的空间还有多大呢？不妨看下高端化走在行业前面的重庆啤酒，22年均价为4911元，今年中报时为4813元，小幅下滑2%。其10元以上的高档啤酒营收占比22年已达36.1%，6~10元的主流产品营收占比51.4%，两者合计已占87.5%。如果以重庆啤酒22年均价为标杆，则华润啤酒还有54.6%提升空间，燕京则有51.9%提升空间。
问题是，在优势区域高端化饱和以后怎么办？重庆啤酒目前是希望通过“大城市化“来拓展增量空间，期望在高端化不充分的大城市率先抢占高端产品市场。在高端产品百威系列和重庆啤酒大城市化占得先机后，其它区域留给华润和燕京的高端拓展空间将更小。
三、改革提效谁棋高一着：华润在采购成本控制、固定资产周转率和存货周转率上大幅领先燕京，在总资产周转率和产能利用率上小幅落后燕京。可以说，在改革提效上华润目前暂时领先燕京。
华润啤酒与燕京啤酒一家央企，一家地方国企，除了高端化，两者也都在进行内部改革以提升运营效率，去年是燕京新任董事长的第一个完整年度，对比可见改革力度和成效。
先看下毛利率变化，均价提上去了，还得控制采购成本才能扩大毛利率：
可以看出，此前三年，燕京啤酒毛利率一直高于华润啤酒，但在21年开始连续两年燕京毛利率被华润反超。华润啤酒五年间毛利率持续提升，燕京啤酒在21、22年连续下滑。原材料和包材涨价对整个行业，也对两家啤酒公司都有影响。在21、22年两者均价很接近的情况下，华润的成本控制能力比燕京显然棋高一着。
再看下总资产周转率、固定资产周转率和存货周转率：
看总资产周转率，三年疫情期间华润比疫情前的18、19年显著下降，22年被燕京啤酒略微反超。燕京则21、22年持续小幅提升；
对于啤酒这类重资产行业，固定资产周转率很重要，华润近几年持续的关闭冗余产能，相应的固定资产周转率也持续提高，燕京啤酒则从21年开始显著改善。18年华润固定资产周转率比燕京高33%，21年则高出71%，22年华润领先幅度缩小至56%。
随着持续的去产能，华润的产能利用率到22年提升到60.3%，不过燕京21、22年提升的更快，到22年已经略超华润。
存货周转率指标，华润持续的领先燕京，不过21、22年燕京也是显著改善，华润领先幅度从18年的105%缩小到48%。
整体上，华润在控制采购成本、固定资产周转率和存货周转率上大幅领先燕京，在总资产周转率和产能利用率上小幅落后燕京。可以说，在改革提效上华润目前领先燕京。
但如果与行业标杆重庆啤酒相比，则两者的提升空间都还很大，重庆啤酒22年总资产周转率为1.17次，固定资产周转率3.8次，存货周转率3.4次。
最后看下两家净利率表现：
可以看出，经过前几年的高端化和关产裁员提效后，华润啤酒的净利率在21、22年显著提升，分别达到13.8%和12.3%。燕京啤酒则在22年提升到4.2%，与华润的差距尚大。在新任董事长的带领下，燕京已经展示了改革提效的决心并开始行动，但速度能更快一点吗？
同样的，重庆啤酒22年的净利率18.4%，当之无愧的遥遥领先。华润努努力到15%可以期待，燕京啤酒没有类似华润的高端产品喜力加持，依托现有产品结构，在持续的改革提效下净利率到10%应可以期待。
四、第二曲线谁更有盼头：华润布局白酒，28年3家白酒可能能贡献13.5亿元左右利润。燕京暂时看不到
面对可以看得到的国内啤酒天花板，华润目前是布局了白酒，除参股的汾酒不算，主要是安徽金种子（占股49%）、山东景芝酒业（占股40%）和贵州金沙酱酒（占股55.19%）。燕京目前还在集中精力推进高端化和改革提效，在第二曲线上暂时没有明显落子。
华润的白酒，未来能贡献多少业绩呢？
先来看华润自己的期望，华润董事会主席侯孝海今年曾说“我们之所以提出百亿的目标，就是因为我们认为作为华润啤酒进入白酒产业，或者说非啤酒产业，如果没有百亿这个目标，我们就失去了进入这个产业的基本出发点，就没有任何的意义。”侯孝海又表示，华润啤酒希望通过打造“啤白双赋能”的商业模式，以及“白白共成长模式”来推进，对白酒板块的发展打算用三年的时间来去探索提升和发展，“实现百亿目标（的时间）不应该太长”。今年在山东曲阜举办的华润白酒渠道业务大会上，侯孝海又表示，白酒业务上提出的“3+3”战略，从2023年开始，前三年为探索和创业期，后三年在前期探索的基础上逐步建立商业模式。
可以认为，华润自己计划是从23年开始，用6年时间，来实现白酒百亿目标。鉴于这三家白酒公司华润持股在40%~55%之间，则需要三家白酒公司总营收达到200亿元左右。
根据金种子中报，金种子上半年实现7.68亿营收，参考安徽口子窖和迎驾贡酒回款节奏，上半年约占全年营收45%左右，推算金种子今年营收约在17亿左右。金种子发展策略应是利用华润在安徽市场领先的啤酒渠道资源，主推40~60元的光瓶酒。
金沙酒在华润中报中显示贡献营收9.77亿元，按股比55.17%推算，金沙上半年营收约在17.7亿元，同样按上半年占比45%计算，全年营收在39亿元左右。在本月13号上海国际酒业博览会上，金沙发布金沙小酱酒，定位于高线光瓶产品，填补光瓶小酱酒市场空白。类似于金种子在安徽市场的策略，光瓶酒属于渠道推动型产品，可以最大化利用华润的啤酒和商超渠道资源，应是协同效应最大的策略。
根据公开信息，山东景芝酒自2018年至2020年分别实现营业收入分别为9.99亿元、12.22亿元、11.25亿元，实现净利润分别为0.52亿元、0.56亿元、0.75亿元。假设21~23年营收复合增长率10%，23年营收规模预计在15亿左右。华润对景芝酒的定位是在未来聚焦山东，深耕山东，做鲁酒振兴的探索者和引领者，未来发展目标是冲刺50亿元。山东是青岛啤酒的主场，华润在山东并无渠道优势，可以赋能的资源并不多。但山东是白酒消费大省，依托景芝酒在山东的渠道资源，也许可以帮金沙酱酒在山东实现一定的增量，从而实现侯孝海所说的“白白共成长“？
合计下，这三家白酒公司今年整体营收在70亿元左右，如果到2028年合计实现200亿元的总营收，需要未来五年年化复合增长23.3%。在当下白酒总量逐年萎缩，名酒下沉、存量竞争激烈的环境下，有可能实现，但鉴于这三家白酒自身品牌并不强，实现难度也不小。
未来5年，假设华润白酒业务乐观情形下年复合增速25%的可能性为20%，中性情形下20%复合增速的可能性为70%，悲观情形下15%复合增速的可能性为10%，则2028年期望营收为3.05*0.2+2.49*0.7+2.01*0.1=0.61+1.743+0.201=2.55倍23年营收，约178.5亿，直接按180亿计算。相当于打九折完成任务，也算不错了。
参照旗下也是收购多家白酒品牌和香型的老白干酒22年净利率15.2%，假设2028年华润旗下白酒业务净利率也为15%，则当年净利润约为27亿元，届时归属华润的净利润在13.5亿元左右。
五、现价哪家值得买? 两家公司PEG都在1左右，安全边际都不够，再打个七折可以买入。长期看，华润现在市值也处在合理区间，燕京啤酒还略微高估。
10月16日收盘市值：
华润啤酒1400亿港币，按今日汇率0.935计算，市值合人民币1309亿，TTM市盈率25.78倍。
燕京啤酒市值270.6亿，TTM市盈率52.48倍。
a) 用到2025年的PEG比较：
9月申万宏源研报预计华润23、25年归母净利分别为55.9亿元、83.84亿元，第一上海证券研报预计华润23、25年归母净利分别为54.1亿元、79.9亿元，平均为55亿元、81.87亿元，预期23、25年市盈率分别为23.8倍和16倍；
根据东方财富券商一致预期，预计燕京23、25年归母净利分别为6亿元、11.3亿元，预期23、25年市盈率分别为45.1倍和24倍；
华润22~25年未来三年的复合增速为23.56%，华润23年预期市盈率23.8倍，PEG=1.01；
燕京22~25年未来三年的复合增速为47.5%，燕京23年预期市盈率45.1倍，PEG=0.95.。
从PEG看，两者性价比差不多，都在合理估值范围，燕京略微便宜一点，但现价都没占到市场便宜。股价如果继续下跌到再打个七折，安全边际才比较充分。
有趣的是，燕京的股价如果再打个七折，就又在7元以下了，符合以前股民“七上八下“的观察经验呢！
b) 鉴于啤酒行业属于重资产行业，折旧很高，自由现金流一般远大于净利润，从自由现金流视角再看看：
华润过去18~22经营现金流复合增速14.9%，假设23年保持这一增速，推算23年经营现金流=22年经营现金流68.46*1.149=78.7亿，华润啤酒近五年平均资本支出为10.1亿元，推算23年自由现金流=78.7-10.1=68.6亿元，23年预期市盈率变为1309/68.6=19.1倍；
燕京过去18~22年经营现金流复合增速为12.4%，假设23年保持这一增速，推算23年经营现金流=22年经营现金流17.18*1.124=19.3亿元，燕京近五年平均资本支出为3.8亿元，推算23年自由现金流=19.3-3.8=15.5亿元，23年预期市盈率变为270.6/15.5=17.5倍；
从这个角度看，燕京还是比华润便宜，但确实两者也都没有低估。
c) 更拉长一点时间毛估估看终局呢？
如果以重庆啤酒22年均价为标杆，则华润啤酒均价还有54.6%提升空间。假设华润在喜力加持下未来可以达到重庆啤酒均价，在销量不变假设下，营收在22年基础上增长55%，达到547亿，按550亿计算。
按前所述，在持续的改革提效下，华润净利率达到15%值得期待，则啤酒业务实现净利润82.5亿元不太难。（接近券商25年预期），加上白酒业务实现百亿目标后贡献的15亿元左右利润，合计约97.5亿元，即净利润在百亿左右。鉴于过去五年华润自由现金流/净利润在1.8，但22年只有1.3，保守计算如果自由现金流也按归母净利的1.3倍计算为130亿，按不增长的10~11倍估值为1300亿元~1430亿元，合港币1390~1529亿。华润16日收盘价1400亿港币正好在此区间。
如果以重庆啤酒22年均价为标杆，燕京则有51.9%提升空间。假设燕京在U8等现有产品加持下均价可以实现一半即26%的涨幅，在销量不变假设下，营收在22年基础上增长26%，达到166亿元。
按前所述，在持续的改革提效下，燕京净利率达到10%值得期待，则啤酒业务实现净利润16.6亿元不太难。假设届时自由现金流也是净利润的1.3倍（鉴于燕京22年自由现金流/净利润=3.7倍，虽然后续净利润快速增长此比例会缩小，但1.3倍仍可能是偏低的），则届时可实现自由现金流21.6亿元，按不增长的10~11倍估值为216亿元~238亿元。燕京啤酒16日收盘市值270亿，还比这高呢。
拉长了看终局和近三年的PEG法比较，结论基本一样，即市场目前对这两家啤酒公司的报价都在合理范围内，市场先生目前都没有犯错。