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证券代码：301267 川谷评级：A |
一、主营业务 评分：75
1、业务分析： 公司主营业务是眼科医疗服务，主要包括屈光项目（占比32.66%、视力矫正手术等）、白内障（占比24.94%）、眼视光综合（眼镜、OK镜等，占比23.85%）、眼后段项目（占比13.87%）、其他（包括眼底、眼表、眼眶等症状，占比4.69%）。截至2023年上半年，公司已在全国18个省和直辖市的49个城市开设57家眼科专科医院和52家视光中心。2022年门诊服务超210万人次，完成手术量约为30万人次，2022年上半年，白内障单价约为6949元、屈光8824元、眼表1780元、眼底9574元、斜弱视及小儿眼科8199元，价格互有涨跌，整体处于涨价趋势。2022年上半年，公司医保结算收入占比约为23%，平均每人就诊人次医保结算收入约为455元，平均每人就诊收入约为1752元，比例约为26%，医保结算占比整体处于稳步下降趋势。
随着国家近视防控、防盲政策持续推进，国民眼健康意识逐步提高，眼科知识更加普及，带动眼科诊疗需求不断增加，公司门店数量和业务体量逐年攀升，近几年公司营收整体呈现稳定增长态势，规模效应逐步凸显，净利润增速高于营收增长，但是当前净利润率接近瓶颈，更多需要依赖门店数量的扩张和单店收入的提升，未来利润高增长逻辑不再，也不宜有过高估值预期。
▶川谷观点：眼科赛道市场容量够大，公司作为民营眼科医院前三已经完成了前期积淀，进入收获期、兑现了利润，盈利能力与龙头爱尔眼科一致，而行业竞争也日趋激烈，未来稳定增长可期，但是高速增长难再现。
2、行业竞争格局： 眼科医院竞争较为透明，2021年，爱尔眼科分院219家，营业收入150亿元，年门诊1020万人次；华厦眼科，57家，营收30.64亿元，门诊167万人次；普瑞眼科，分院26家，聚焦川渝地区，营收17.1亿元，年门诊98万人次；新视界眼科分院13家，收入10.44亿元；何氏眼科，分院3家，收入9.62亿元，以辽宁地区为主，年门诊119万人次。从规模上来看，爱尔眼科一家独大，年门诊超千万级，华厦眼科、普瑞眼科属于第二梯队；从盈利能力上来看，爱尔眼科、华厦眼科净利润率均达到17%左右的高水平，显著高于同行（普瑞眼科扣非净利润率约10%），也说明达到行业的一个盈利瓶颈，短期难以逾越。另外的竞争对手主要是公立的综合医院，2021年国内民营眼科医院数量约为1144家，占总数量比例高达95.1%。
▶川谷观点：眼科医院竞争逐步白热化，未来具有规模优势、品牌优势、技术优势的医院有望在竞争中脱颖而出，当前内卷局势下，新的竞争者很难再在全国形成全面竞争，未来行业三强将大概率从现有的前五名中角逐而出。
3、行业发展前景： 2019年，我国眼科医疗服务市场规模约为1037.4亿元，预计2024年达到2563.1亿元。从结构上来看，医学视光占比最高约为21.3%、白内障18.1%、屈光16.8%、眼底14.6%、眼表8.8%、青光眼4.7%、其他15.6%。从细分领域来看，（1）在视光领域，随着中国屈光不正患者人数的增加以及视光矫正单次价格的增长，预计2025年中国视光市场将增长至约1273.6亿元。（2）白内障领域，随着中国老年人口的增加以及发病率的小幅提升，中国白内障患者人数预计将于2025年将超过1.5亿人，市场规模将达到338.5亿元。（3）屈光领域，2025年，中国近视患者人数预计接近6.2亿人，中国远视眼（老花眼）发病人数预计将增长至约2.8亿人，屈光手术市场预计将增长至约725亿元。（4）弱视领域，中国新生儿数量的缓慢下降一定程度上降低了新增的青少年弱视患者人数。预计2025年中国青少年斜弱视发病人数预计将控制在1702万人，市场规模预计将达到约243.7亿元。（5）眼表疾病，2025年中国眼表疾病市场规模预计将达到约人民币219.1亿元。
▶川谷观点：2019年国内眼科医疗市场容量已超千亿，2024年将超2400亿，不论从体量还是增速来看都是较高水平，也必将引来新竞争者的加入。从趋势来看，老龄化带来的眼科医疗需求增长是最核心的因素；从细分领域来看，视光和屈光领域需求最为旺盛，也将贡献主要的增量，是兵家必争之地。
4、业绩增长逻辑： （1）眼科医疗需求稳定增长；（2）老龄化趋势；（3）手术价格小幅、持续稳定上涨；（4）门店数量的增长。
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
公司部分
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①简介： 成立日期：2004年；办公所在地：福建厦门； ②业务占比： 屈光项目32.66%（毛利率56.86%）、白内障项目24.94%（毛利率44.16%）、眼视光综合项目23.85%（毛利率50%）、眼后段项目13.87%（毛利率44.72%）、其他4.69%（毛利率55.31%）； 区域占比：华东73.22%、西南8.78%、华中地区7.38%、华南地区7.19%、其他3.43%； ③产品及用途： 病患者提供眼科全科诊疗服务，包括白内障、屈光、眼底、斜弱视及小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶和眼肿瘤、眼外伤在内的眼科八大亚专科及眼视光专科。 1、屈光专科 ：临床表现包括近视、远视、散光、老花、视力下降、视物模糊等屈光不正情形；治疗方法包括全飞秒激光手术、飞秒激光、 TransPRK、 Epi LASIK、ICL等类型的屈光手术； 2、白内障专科： 临床表现包括各类白内障、无晶体眼、晶体脱落等；治疗方法包括飞秒辅助的超乳术、冷超乳术、双手微切口冷超乳术、同轴微切口超声乳化术、白内障青光眼联合手术、先天性白内障手术、外伤性白内障等白内障手术以及各种类型的人工晶体植入术； 3、医学视光： 视光矫正是根据光学原理，通过镜片或非永久改变（如角膜接触镜）眼屈光折射力，达到清晰成像在视网膜上的目的。目前主要的视光矫正方式主要有框架眼镜、普通角膜接触镜和角膜塑形镜三大类。角膜塑形镜作为新型的非手术可逆视力矫正方式，在缓解近视发展有临床效果，受到青少年视光矫正市场的青睐。 4、眼底病专科： 临床表现包括眼底先天异常，视神经疾病，眼底血管性疾病，黄斑部疾病，视网膜脱落，视网膜脉络膜炎性病变，眼底肿瘤，眼底寄生虫等； 5、青光眼专科： 临床表现包括开角型原发性青光眼、急性闭角型青光眼、慢性闭角型青光眼、继发性青光眼、先天性青光眼、高眼压症等； 6、眼表疾病： 是一系列损害角结膜眼表正常结构与功能的疾病的总称，一般包括所有的浅层角膜病、结膜病以及外眼疾病、泪腺及泪道疾病。干眼症和翼状胬肉是临床常见的眼表疾病。临床表现包括角膜和结膜的感染性炎症、干眼、过敏性角结膜炎等；治疗方法包括飞秒激光角膜移植、角膜内皮移植、基质角膜移植、异体角膜移植、人工角膜移植、体外培养的角膜缘干细胞移植、口唇黏膜移植及眼表重建术等。 7、眼底： 是指人体眼球内部衬里结构，主要包括眼球中视网膜、黄斑及视盘，眼底病一般指视网膜、黄斑与视盘疾病。眼底病复杂程度高、难治愈且视力预后大多较差，是目前不可逆盲的主要病因，很多疾病目前缺乏临床上有效的治愈手段，多数治疗方式需要长期随访控制，减缓病情的发展。 ④销售计算模式： 包括患者自费结算、医保结算和其他结算方式。 ⑤上下游： 主要采购各类医疗设备和耗材、药品及配镜材料等； ⑥主要客户： 前五大客户占比0.02%； |
行业部分
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①市场容量： 根据中国卫生健康统计年鉴数据测算，中国眼科医疗服务市场规模从2015年507.1亿增长至2021年的1572亿元，预计2024年达到2563.1亿元。 ②行业地位： 民营眼科医院前三； ③竞争对手：1、公立医院： 中国排名前三的公立眼科专科医院包括：中山大学中山眼科中心、首都医科大学附属北京同仁医院眼科、复旦大学附属眼耳鼻喉科医院眼科； 2、民营医院： 爱尔眼科、普瑞眼科、新视界眼科、何氏眼科等； ④行业主要发展趋势： 1、老龄化带来眼科手术需求增长： 据国家统计局数据显示，截至2022年末，我国60岁及以上人口数为2.8亿人，老年人口占总人口的比重为19.8%；65岁及以上人口数已达2.1亿人，占总人口数达14.9%。2035年左右，60岁及以上老年人口将突破4亿，在总人口中的占比将超过30%，进入重度老龄化阶段。常见的与年龄相关的眼病包含白内障、青光眼、黄斑变性，糖尿病性视网膜病和视网膜脱离等。随着老年人口的增多以及中国预期寿命的增加，年龄相关眼病患者数量预计将持续增长。 2、近视防控形势依然严峻。 根据国家卫健委数据显示，我国近视人口从2016年5.4亿人迅速增加至2020年6.6亿人，全国人口近视发生率由39.2% 升至47.1%，近视人数仍有不断增加趋势。国家卫健委公布的2020年全国儿童青少年近视调查结果显示，2020年我国儿童青少年总体近视率为52.7%；随着儿童青少年近视防控工作持续推进，眼科医疗知识不断普及，眼科视光、屈光行业市场潜力巨大。此外，随着现代生活习惯的变化，包括长时间学习工作、广泛使用互联网或电子产品、户外活动减少等生活方式的变化，近年来干眼症发病率快速增长，诊疗服务需求持续扩大。 3、居民医疗支付能力的提高将直接提升居民医疗服务的就诊意愿 ：2012年至2021年期间，全国居民人均可支配收入从人民币16510元增长至35128元，年复合增速达到8.8%。另一方面，截至2022年底，全国基本医疗保险参保人数为134570万人，参保率稳定在95%以上。职工医保参保人数为36242万人，比上年增长2.3%。 4、我国民营眼科医院市场快速发展，竞争日趋激烈： 根据《中国卫生健康统计年鉴》，我国眼科专科医院从2015年的455家增加至2021年的1203家，净新增748家。其中，民营眼科专科医院从2015年的397家增加至2021年的1144家，净新增747家（2016-2021年CAGR=19.3%），占比从87.3%提升至95.1%。 |
注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书
二、公司治理 评分：75
1、大股东及高管： 实控人为苏庆灿、苏世华兄妹，苏庆灿持有华厦投资84%股份，直接加间接持股高达55.99%，其妹苏世华持有16%，苏庆灿在体外有部分医疗领域投资，但是金额较小，未与公司产生竞争关系，除此外无其他领域投资，较为专注。高管直接持股约为0.2%，6个持股平台持股合计约2.18%；眼科连锁医院对单一技术人员的依赖度较低，高管年薪从60-150万不等，整体激励水平适中偏低。
2、机构持股： 前十大流通股东包含9家公募和1家社保基金，受到主流资金的高度认可。二季度末共1.14万名股东，自然人关注度较低。
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①大股东： 持股比例为30.45%；股权质押率：0%； ②管理层年龄： 42-56，高管及员工持股：2.28% ③员工总数： 6653人（+269）：行政1381，医疗人员1877，护理及服务2964；高等教育：5009； ④人均产出： 2022年人均营收：48.6万元；人均净利润：7.69万元； ⑤融资分红： 2022年上市，累计融资（1次）：30.53亿，累计分红：1.57亿； |
三、财务简析 评分：80
1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金约42亿，非常充裕，应收账款和存货占营业收入比例较小，使用权资产主要是租赁的门店资产，商誉金额较小，大股东外部投资金额也不大，公司门店增长主要还是依赖内生式增长。有息负债金额较小，无偿债压力；合同负债有明显增长，负债率约为25%，整体资产结构非常健康。
2、利润表（重点科目）： 公司过去几年受疫情影响，营收增长有一定的波动，2023年营收增长势头恢复，规模效益持续凸显。公司主要费用是销售费用和管理费用，与公司管理人员、销售人员规模有较大的关系，主要还是商业模式所致。上半年财务费用约2000万，由租赁负债形成，投资收益主要还是现金管理为主。公司当前净利润率也达到一个较高的水平，行业龙头爱尔眼科净利润率也大致维持在17%左右水平，未来净利润的增长主要还是依赖营收规模的提升，这也意味着高增长时代已过，未来几年净利润以低速、稳定增长为主旋律。
3、重点财务指标分析： 公司毛利率和净利率因为门店数量持续增长、规模效益持续凸显，净利润率稳步提升，2023年上半年已经达到17.8%左右的较高水平，未来想进一步提升的空间不大，能维持在17%左右水平已属不易。
▶川谷观点：公司门店集中在东部，净利润率或可能优于爱尔眼科，未来利润增长一方面来自门店数量的提升，另一方面来自单店营收、人均医疗支付价格的提升，高速增长的逻辑不再，也难承载较高的估值水平。
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①资产负债表（2023年H1）：货币资金19.64，交易性金融资产21.5，应收账款3.07 ， 存货1.45，其他流动资产1.45 ； 固定资产7.04，在建工程0.46，使用权资产6.08， 无形资产1.08，商誉0.6；短期借款0，应付账款2.77， 合同负债1.37（+0.39），租赁负债6.07 ；股本5.6，未分利润17.52，净资产53.07，总资产70.95，负债率24.84%；会计师审计费用：240万元； ②利润表（2023年H1）： 营业收入19.94（+26.3%），营业成本9.91，销售费用2.45（+26.82%），管理费用2.15（+28.58%），研发费用0.4（+95.22%），财务费用0.09（-47%），投资收益0.31；净利润1.19（+53.85%）； ③核心指标（2020-2023年H1）： 净资产收益率：26.72%、27.87%、20.07%、6.74%；毛利率：42.16%、46.04%、48.05%、50.3%；净利润率：13.3%、14.85%、15.83%、17.79%；固定资产周转率：3.21、4.06、4.48、2.86； （注：轻资产公司使用总资产周转率） |
注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书
四、成长性及参考估值 评分：75
1、成长预期及参考估值： 眼科市场容量和增速较快，不过公司当前规模效应难以进一步突显，利润增长还要依赖营收增长，未来几年大概率以稳增长为主，不宜有过高预期，赋予公司25-35倍参考市盈率。
2、发展潜力： 眼科医疗市场容量固然大，但是不太可能形成一家独大的局面，公立医院和各地区域性的竞争者亦具有较高的竞争力和护城河，不轻易被攻克。公司未来5年左右周期，市值或有超500亿的可能，但是短期来看估值略显尴尬。
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①假设： 营收增长：25%、20%、20%；净利润率：17.5%、17%、17%；（未考虑非经常性损益） ②营收假设： 2023E：40.4；2024E：48.5；2025E：58.2； ③净利假设： 2023E：7.1；2024E：8.2；2025E：9.9；（即达到条件时对应数值，须根据实际数据调整） ④2025年估值假设： 247-346亿；当前估值假设：158-222亿（基于25%/年收益预期）；参考价格区间：18.8-26.4元/股（未除权、除息）； |
五、核心竞争力
1、全国连锁带来的规模优势；2、专家及诊疗实力优势；3、品牌影响优势。
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①全国连锁布局带来规模效应 自2004年成立至今，公司已在全国18个省和直辖市的49个城市开设57家眼科专科医院和52家视光中心，辐射国内华东、华中、华南、西南、华北等广大地区，通过连锁运营的模式建立了全国范围内的诊疗服务网点体系。集团化的统一管理模式使公司在技术引进和设备采购、人才引进、营销推广、资金使用等方面具有规模效应。 ②汇聚眼科学界专家，眼科诊疗实力雄厚 公司具备全面的眼科诊疗实力，覆盖了包括白内障、屈光、眼底、斜弱视及小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶和眼肿瘤、眼外伤在内的眼科八大亚专科及眼视光专科，提供眼科全科诊疗服务。公司汇聚了黎晓新、赵堪兴、葛坚、刘祖国等一批具有国际影响力的眼科学界专家，专业背景和临床经验丰富的专家组和医生团队是公司眼科诊疗实力不断提升、保有领先的行业地位的关键因素。公司不断引进具有国际先进水平的眼科诊疗设备和技术，持续、及时地为患者提供国际前沿的诊疗技术和优质的诊疗服务。 ③持续提升的品牌效应及影响力优势 公司专注于眼科医疗服务行业，经过多年的深耕，获得了政府、行业和患者的广泛认可和赞誉，树立了“华厦品牌”的口碑和美誉度，品牌影响力逐步提升。 |
注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书
六、风险提示
1、行业政策变动风险；2、竞争加剧风险；3、快速扩张风险；4、医疗事故风险。
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①行业政策变化风险 未来如果国家医疗服务行业监管政策发生变化，如缩减公共医疗保障体系的覆盖范围和支付规模、限制社会资本投资医疗机构、限制民营医疗机构的药品和医疗服务的价格等，将会对公司未来的发展产生不利影响。 ②市场竞争加剧风险 随着眼科医疗市场规模不断扩大和国家出台鼓励性的政策导向，眼科医疗服务行业不断吸引更多的社会资本进入，现有眼科医疗机构的竞争意识和竞争能力也在逐步增强，这些因素都将使我国眼科医疗服务市场的竞争趋于激烈。 ③快速扩张带来的管理风险 连锁商业模式有利于公司发挥资源充分共享、模式快速复制、规模迅速扩大的优势，在现阶段能够很好地满足公司快速成长的需要。在公司下属医院快速扩张的背景下，公司运营及管理的范围和难度相应提升。如果公司管理人员在新市场业务运营及拓展方面经验有限或对当地适用的监管规定了解不足，无法保证有效的管理水平，公司未来的发展将面临一定的风险。 ④医疗风险 公司依赖执业医生根据各个患者的不同情况制定不同的诊疗方案，但由于诊疗过程需依赖医生的专业判断，其中任何细微的误差都可能影响治疗效果，可能导致治疗未能成功、治疗结果不如预期。就眼科手术而言，由于眼球的结构精细，组织脆弱，且临床医学上存在着医学认知局限、患者个体差异、疾病情况不同、诊疗设备、医院条件限制等诸多因素的影响，各类诊疗行为客观上存在着程度不一的风险。此外，由于医疗技术发展的局限性，眼科医疗仍然存在许多非主观因素引起的不可预知且难以避免的风险。 |
注：以上数据来源于上市公司年报、招股说明书
七、川谷公司总评 （总分75）
▶公司亮点：公司成立19年，以福建为根基业务覆盖全国，在国内民营眼科医院中位列前三水平，盈利能力可以比肩爱尔眼科，规模效应持续凸显。眼科医疗市场容量大、公司股权架构清晰、财务结构健康，值得长期跟踪。
▶潜在风险：公司当前净利润率已经达到瓶颈期，未来利润增速受限于营收增长，难有高速增长，亦难承载较高估值预期，估值的下行或是公司股票最大的潜在风险。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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