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证券代码：002120 综合评级：AA |
一、主营业务 评分：85
1、业务分析： 公司是我国物业管理服务“两超多强”格局中的一强，背靠招商局集团，形成了以商企物业管理为主，住宅为辅的特色业务结构。公司主体业务分为物业管理业务和资产管理业务两大部分。物业管理服务目前收入占比96%，综合毛利率10%左右，主要涵盖基础物业管理服务、平台增值服务和专业增值服务三大部分。其中，基础物业管理服务占比80%，毛利率9.78%,非住宅收入接近7成，住宅3成左右，从公司新签合约来看，未来这一结构有望延续；平台增值服务主要是商城和各类到家业务，目前占比5%，毛利率6.7%，随着规模释放有望提升利润水平；专业增值服务，包括案场协销及房产经纪、设施管理、建筑科技、安保、干洗、餐饮以及停车场管理等相关服务，目前占比15%左右，毛利率16%。在物业管理服务中，增值服务目前合计占比不到20%，通过持续专业化投入，未来目标做到30%左右，有望拉动公司总体盈利能力。资产管理业务是公司另一大类业务，主要包括商业运营和自持物业的出租及经营，总体收入占比接近4%，毛利率41%，2022年公司疫情影响下减免租金接近9000万元，2023年该业务经营绩效有望恢复，但中长期看公司未将该块业务作为重心发展，预计业务总体规模相对平稳。与同行业领先公司15%-25%左右毛利率相比，公司毛利率不到13%，仍有较大效率提升空间。
公司在多年运营基础上提炼出了“沃土云林”商业模式：沃土对应的基础物业管理服务，“开疆拓土”就需要公司持续提升管理规模，目前公司在管面积超过3亿平米，6成为非住宅项目，非关联方管理面积接近7成，行业整合和新项目拓展有望持续提升基础管理规模；云对应的是平台增值服务，致力于打造物业私域流量领先的轻资产平台运营商，以在线商城和到家服务为主，目前该业务增速较快，有望成为重要业务支撑；林对应的是专业增值服务，致力于为“沃土”打造专业能力，在物业基础服务基础上，围绕管理资产和邻里关系提供增值服务。简而言之，以基础物管为根本，也可视为“流量”入口，在此基础上发展平台增值服务和基于专业能力打造的自有增值服务。从行业情况看，目前各家业务模式趋同，核心是运营效率提升和专业能力打造，一方面需要具备一定的规模，另一方面也需要持续的投入打造专业能力。公司近年来坚定实施“由重转轻”的经营策略，陆续退出地产开发和转让自营物业，集中资源有利于公司进一步通过并购等方式做大规模，结合经营效率提升，公司盈利能力有望持续增强。
物业服务行业是天然的具有较强客户粘性的行业，行业需求具有稳定性和持续性，加之行业相对分散，整合空间达，可以给与成长性行业估值。过去两年，由于地产关联方持续暴雷，给行业带来不稳定因素，因此物业板块估值大幅回调，但我们认为具有央国企背景的物管企业在动荡的市场环境中是充分受益的，未来有望凭借资源和规模优势进一步做大做强，价值也有望重估。
2、行业竞争格局： 中国物业管理服务市场竞争激烈，而且高度分散，截至2021年末约有110,000名参与者，尽管如此，物业服务市场呈现“两超多强”的市场发展趋势，“两超”指碧桂园服务和万物云，收入规模300亿元以上，“多强”是以背靠央企的华润万象生活、保利物业、招商积余等全国性物业服务公司，收入规模100-200亿元。
2021年，物业管理服务公司大部分收入来自基础物业管理服务，约占74.4%。2021年中国基础住宅物业管理服务市场的总收入达人民币2,136亿元，按2021年的收入计，前五大服务提供商的市场份额约为18.77%。商企和城市空间综合服务市场竞争激烈且更为分散。按2021年的收入计，商企和城市空间综合服务市场中的前五大商企和城市空间综合服务提供商占0.77%的市场份额。近年来，物业服务市场的集中度因为主要大型物业服务提供商收购其他参与者而不断提高，同行之间也在积极谋求联盟和合并，以实现规模经济。预计领先的物业服务提供商将继续提高竞争力，巩固其市场份额，并扩大服务范围，进一步提高物业服务市场的集中度。
3、行业发展前景： 物业服务涵盖社区空间居住服务、商企服务及城市空间服务三个大类。根据弗若斯特沙利文的资料，社区空间居住消费服务市场中，基础住宅物业管理服务总收入已由2016年的人民币1,359亿元增至2021年的人民币2,136亿元，年复合增长率为9.5%。预计2026年将达到人民币3,501亿元，2021年至2026年期间的年複合增长率为10.4%。中国商企和城市空间综合服务市场的总收入已由2016年的人民币15,549亿元增至2021年的人民币40,629亿元，2016年至2021年的整体年複合增长率为21.2%。预计2026年中国商企和城市空间综合服务市场的收入将达到人民币88,452亿元，2021年至2026年期间的整体年复合增长率为16.8%。随著商企空间及服务范围的不断扩大以及相关服务外包（尤其是行政外包）意识的增强，中国的物业及设施管理服务市场预计于未来五年内保持快速增长。
中国的城市人口及人均可支配收入稳步增长，促使人们对优质物业服务的需求不断增加。根据弗若斯特沙利文的资料，中国的城镇化率由2016年的57.4%增至2021年的64.7%。中国城市人口一直稳步增长，由2016年的793.0百万人增至2021年的914.3百万人，年复合增长率为3.3%。中国城市家庭人均可支配收入亦由2016年的人民币33,616元稳步增长至2021年的人民币47,412元，年複合增长率为7.1%。因此，住宅销售面积显著增加，进而刺激了住宅物业服务需求。与此同时，随著人均可支配收入的增加，人们追求更好的居住环境，更愿意为优质社区空间居住消费服务付费，如管家服务，即社区空间居住消费服务提供商在业主搬入新家前后聘请服务管家为其提供的个性化服务。
随着城市化带来的商业空间和城市空间管理需求激增，2021年，中国的商企物业总建筑面积达9亿平方米。经济的恢复发展、政府政策刺激及良好的营商环境，越来越多国内及国际公司在中国一线及新一线城市设立总部，这些因素共同为中国商企空间综合服务市场带来巨大的市场潜力。此外，近些年来，越来越多的公司开始聘请业的商企空间综合服务提供商，以实现更高的投资回报及管理效率。全面的商企空间综合服务亦可以帮助公司将其资源集中在其核心业务部门，从长远来看，这将增加企业对于商企空间综合服务的需求并提高这些服务的渗透率。
近年来，物业管理服务公司一直努力将服务及收入来源多样化。随著服务日渐多样化，物业公司所提供增值服务的总收入由2016年的人民币415亿元增长至2021年的人民币1,111亿元，整体年复合增长率为21.8%。2016年至2021年，增值服务占物业管理服务总收入的比例由17.2%增至25.6%，并预期于2026年达35.0%。总体而言，物业管理行业目前仍然较为分散，更多公司力图通过并购或合作方式实现规模经济，具备管理优势，资本优势和技术优势的行业领先企业有望进一步提升市场份额。
4、公司业绩增长逻辑： （1）商管服务盈利能力进一步恢复；（2）市场集中度提升；（3）增值服务占比进一步提高。
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
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·简介： 成立日期：1985年；办公所在地：深圳； ·业务占比： 物业管理业务96.01%（毛利率10.58%），资产管理业务3.57%（毛利率41.57%），其它0.42%； -物业管理业务100%（毛利率10.58%）：基础物业管理80.43%（毛利率9.78%），平台增值服务4.61%（毛利率6.03%），专业增值服务14.96%（毛利率16.3%）； -资产管理业务100%（毛利率41.57%）：商业运营22.04%（毛利率29.59%），持有物业出租及经营77.96%（毛利率44.96%）； ·产品及用途： 物业管理业务： 公司物业管理业务服务业态多元，以“机构+住宅+城市服务”并驾齐驱，涵盖住宅、办公、商业、园区、政府、学校、医院、场馆、交通、城市空间等细分业态，进驻全国超 100 个城市。公司物业管理业务服务内容分为基础物业管理、平台增值服务、专业增值服务； 资产管理业务： 主要为商业运营、持有物业出租及经营； ·销售模式： 强化“大物业”战略发展选择，提炼并推动“沃土云林”商业模式落地。宽厚“沃土”，深耕物业基础管理沃土，逐步实现高密度布局，以规模化发展形成集约效应；广袤“云”层，依托旗下到家汇平台增值业务，充分发挥招商局集团资源协同，将线上业务延伸到物业管理的各个领域形成广袤云层；茂密盛“林”，培育全国性专业公司成长为茂密森林，为客户提供专业化配套与增值服务，如案场协销及房产经纪、设施管理、建筑科技服务、停车场管理、安保、干洗、餐饮等方向； ·上下游： 上游人力外包、能源、安防设备、清洁工具以及后台服务软件等，下游面向住宅、商业空间以及城市空间等提供服务； ·主要客户： 前五大客户占比4.98%，客户集中度较低； ·行业地位： 国内第一梯队的物业服务提供商，少数实现全国化经营的物业服务商； ·竞争对手： 万物云、碧桂园服务、华润万象生活、融创服务、保利物业、中海物业、金科服务、彩生活、合景悠活等； ·行业核心竞争力： 1、经营资质；2、网络资源；3、品牌效应；4、成本控制能力； ·行业发展趋势： 1、 社区空间居住消费行业稳定增长： 社区空间居住消费服务市场中，基础住宅物业管理服务总收入已由2016年的人民币1,359亿元增至2021年的人民币2,136亿元，年复合增长率为9.5%。预计2026年将达到人民币3,501亿元，2021年至2026年期间的年複合增长率为10.4%；社区增值服务整体年複合增长率为28.6%，预计2026年将达到人民币939亿元，2021年至2026年期间的年複合增长率为26.3%；居住相关资产服务市场总收入年複合增长率为9.3%，预计2026年将达到人民币48,752亿元，2021年至2026年期间的年複合增长率为9.7%； 2、 商企和城市空间综合服务高速增长，空间巨大： 商企和城市空间综合服务市场的总收入已由2016年的人民币15,549亿元增至2021年的人民币40,629亿元，2016年至2021年的整体年複合增长率为21.2%。预计2026年中国商企和城市空间综合服务市场的收入将达到人民币88,452亿元，2021年至2026年期间的整体年複合增长率为16.8%。随著商企空间及服务范围的不断扩大以及相关服务外包（尤其是行政外包）意识的增强，中国的物业及设施管理服务市场预计于未来五年内保持快速增长。预计2026年物业及设施管理市场将达到人民币63,857亿元，2021年至2026年的年複合增长率为17.3%。； 3、 增值服务收入占比持续提升 ：近年来，物业管理服务公司一直努力将服务及收入来源多样化。随著服务日渐多样化，该等公司所提供增值服务的总收入由2016年的人民币415亿元增长至2021年的人民币1,111亿元，整体年复合增长率为21.8%。2016年至2021年，增值服务佔物业管理服务总收入的比例由17.2%增至25.6%，并预期于2026年达35.0%； 4、 集中度持续提升： 近年来，物业服务提供商收购其他参与者热情不断提高，通过积极谋求联盟和合併，以实现规模经济。在此背景下，预计领先的社区空间居住消费服务提供商将继续提高竞争力，巩固其市场份额，并扩大服务范围，进一步提高中国社区空间居住消费服务市场的集中度； 5、 新技术得到广泛应用 ：随著中国信息技术、大数据、云计算及其他新技术的快速发展，物业服务市场的数字化及智能化转型已成为未来的主流趋势之一。信息技术及数字化的发展使物业服务提供商得以提高服务质量及降低运营成本，服务提供商可利用智能门禁及智能停车为市民提供更好的便利，亦可为运营企业降低人工成本及能耗。其亦可利用社交媒体、手机应用程序及其他技术工具实现社区资源的有效整合及分配。 |
二、公司治理 评分：75
1、大股东及高管： 第一大股东招商局直接持有公司47.45%，招商地产为招商局全资子公司，公司实际控制人招商局共计持有51.16%股份。大股东未质押公司股权。高管持股极少，薪酬26-654万，激励水平尚可。
2、员工构成： 物业管理行业是人员密集型行业，员工中92.94%为生产人员。在已公布2022年报的物业公司中，公司人均净利润低于行业平均。
3、机构持股： 前十大流通股东中包含1支公募基金，1支社保基金，1支QFII，机构投资者占总股本13.13%，受到主流资金的一定认可。截至2023年2月28日，股东超过17000名。
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·大股东： 持股比例为47.45%；股权质押率：0% ·管理层年龄： 28-65，高管及员工持股：0% ·员工总数： 49005人（+4244）：技术442，生产45546，销售621，财务485，行政1911；本科学历以上：7267； ·人均产出： 2022年人均营收：26.58万元；人均净利润：1.21万元； ·融资分红： 1994年上市，累计融资（5次）：46.5亿，累计分红：13.1； |
三、财务分析 评分：85
1、资产负债表（重点科目）： 营业收入增加导致应收账款增加，其周转天数比去年略有延长。应付款项金额小于应收，周转天数也略有延长，有利于减轻资金压力。存货大部分是开发成本和开发产品，呈逐年下降趋势。其他应收款主要是政府代建、押金及保证金和代垫款项、往来款，该部分减值风险不高。投资性房地产比2021年明显减少，主要系转让3家下属企业所致。该科目公允价值变动、处置和收购可能给净利润带来影响。商誉金额较大，大部分由收购招商物业形成，近年来未发生过商誉减值。其他应付款大部分是往来款、押金及保证及、代收款项。公司货币资金31.67亿， 有息负债约24.24亿元，负债率47.73%，资金和偿债压力不大。
2、利润表（重点科目）： 2022年公司营业收入130亿，同比增长23%；归母净利润5.9亿，同比增长16%；扣非利润5亿，同比增长37%，主要系2021年投资性房地产公允价值变动产生利润较高导致 21年非经常损益金额较大。分业务来看，物业管理收入125亿，占总收入96%，占比较2021年略有增加。该业务收入较去年同期增长26%，主要系原有物业管理项目增长以及新拓展市场化物业管理项目增加。物业管理业务毛利率降低0.8个百分点，非住宅类收入高于住宅类。住宅类毛利率上升2.6个百分点，非住宅类下降3.5个百分点。资产管理业务实现营业收入4.65亿元，占总收入3.57%，该比例较2021年略微下降。该部分收入同比下滑16.40%，且毛利率下降，主要由于购物中心、酒店等持有型物业收入减少以及减免房产租金所。综合来看公司整体毛利率比去年同期略有下降。2022年由于减免房产租金0.86亿元，导致归母净利润减少0.81亿元。如扣除该影响，公司2022年归母净利润同比31.58%，增速高于营业收入。费用方面，期间费用率无明显变化，较去年同期略微减少不到一个百分点。因此2022年净利润率基本维持去年同期水平。2023年公司计划实现营业收入156亿元，同比增长20%，考虑到疫情影响的减退、宏观经济回暖、物业减租影响缓和等，公司盈利能力有望上升。
3、重点财务指标分析： 公司2022年利润水平和去年基本持平，受益于周转率提高，净资产收益率略有上升。随着宏观经济回暖，消费逐渐复苏，公司盈利能力或可进一步提升。
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·资产负债表（2022年）：货币资金31.67，应收账款23.59 ，其他应收款9.24， 存货11.64 ；投资性房地产56.1，固定资产6.6， 商誉31.94 ；应付账款17.04， 合同负债7.8，其他应付款17.1；长期借款7.43，应付债券15 ；股本10.6，未分利润45.15，净资产93.11，总资产178.15，负债率47.73%；会计师审计费用： 350万元 ； ·利润表（2022年）： 营业收入130.24（+23%），营业成本114.82（+26%），销售费用0.72（-18%），管理费用4.69（+21%），研发费用0.48（+29%），财务费用0.94（-29%）；净利润5.94（+16%）； ·核心指标（2019-2022年）： 净资产收益率：5.57%、5.34%、6.07%、6.69%； 每股收益 ：0.41、0.41、0.48、0.56；毛利率：18.26%、13.61%、13.76%、11.84%；净利润率：4 .71%、5.04%、4.84%、 4.56%；总资产周转率：0.41、0.53、0.64、0.75； |
四、成长性及估值分析 评分：75
1、成长性： 2022年房地产行业下行，在宏观经济、房地产等外部因素影响下，物业行业整体增速放缓、盈利能力下滑。然而年底地产政策出现转变，地产相关指标降幅开始有所收窄，市场信心逐步恢复。随着房地产市场回暖，消费活动复苏，公司管理面积和价格可能出现上升，带来收入和盈利能力提高。公司实际控制人为招商局，其土地储备及开发业务、在交通、港口、物流、金融服务等领域的业务资源均可以为公司提供一定的项目资源和增量空间。此外物业收并购逐步回归理性，且国有企业并购相对活跃，有利于公司进行收购拓展。
2、估值水平： 公司作为央企背景的上市公司，是国内A股物业管理行业龙头企业，并在机构类物业领域占据领先地位。给予公司20-25倍市盈率。
4、发展潜力： 公司是央企物管龙头，在内生和外拓驱动下，物管主业稳健增长，盈利能力也将随着宏观经济复苏而逐步回升。大股东的业务支持是公司的明显优势，预计后续将持续为公司提供优质的项目资源。此外公司轻重分离的计划有序推进，将有利于进一步聚焦主业和提升竞争能力，同时释放出资金以进行优质的收并购活动。
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·预测假设： 营收增长：22%、22%、20%；净利润率：5%、5%、5%； ·营收假设： 2023E：159；E：194；2025E：233； ·净利假设： 2023E：7.9；2024E：9.7；2025E：11.6；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整） ·影响公司利润核心要素： 1、宏观经济复苏情况；2、竞争格局变动；3、项目拓展情况； ·2024年估值假设： 194-242亿；当前估值假设：155-193亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：14.6-18元/股（未除权、除息）； |
五、投资逻辑及风险提示
投资逻辑： （1）物业服务需求持续增长；（2）行业格局分散，市场集中度提升；（3）增值服务占比提升，盈利能力增强；（4）地产环境改善，物业估值有望修复。
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· 核心竞争力 1、 央企背景、物业管理行业 A 股龙头企业、机构类物业领先地位 公司作为央企背景的上市公司，是国内 A 股物业管理行业龙头企业，并在机构类物业领域占据领先地位。 2、 拥有来自母公司业务支持 招商蛇口为公司控股股东，招商局集团为公司实际控制人。母公司土地储备及开发业务规模的不断增长，将为公司提供稳健的项目资源；同时，招商局集团在交通、港口、物流、金融服务等业务上拥有庞大的业务资源，通过深化与招商局集团相关业务的协同，将为公司业务开拓提供新的增量空间 3、 多业态综合服务能力 公司物业管理业务在管项目类型丰富，服务对象涵盖住宅类物业和非住宅类物业。非住宅类项目包括办公、商业、园区、政府、学校、公共、城市空间及其他业态。业务覆盖面广，服务品质优秀。 4、 商业运营业务竞争力 公司在商业运营管理方面拥有一定业务规模，旗下招商商管业务布局在深圳、武汉、成都、大连、厦门、长沙、昆山、赣州等十余个城市，具有一定的品牌影响力和精细化运营能力，拥有优质商户资源，与1,400 多个优质品牌资源建立了深度合作。招商商管已陆续与招商蛇口持有型商业项目签订委托管理协议，在管商业物业规模不断扩大。 ·风险提示 1、 市场不确定性加大的风险 在全球经济疲弱的大背景下，高通胀与不确定性导致经济活动严重放缓，我国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力持续演变，市场环境不确定因素增多，政府、企事业单位、客户可能因预算或经营压力而缩减物业合同，企业客户还可能面临信贷风险，给物业经营带来合同续签压力、价格竞争压力、收款压力等。 2、 行业竞争加剧风险 地产存量时代到来，物企发力市场拓展成为必然趋势，过度的市场竞争将使公司业务拓展承受压力，从而可能影响公司规模目标的达成，同时恶性竞争亦可能带来经营利润下滑的风险。整合并购仍是头部物企谋求发展的重要手段，考验物企投后管理能力，整合不利可能造成项目无法续签、人才流失、盈利能力下降的风险。 3、 创新业务孵化风险 在国家政策的大力引导下，物企积极开展社区生活服务，探索可持续、可复制的增值服务模式，然而目前尚未有成功案例。创新业务孵化伴随着资金、人力、平台等投入，孵化失败可能导致前期投入成为沉没成本，亦可能错失业务发展机遇期，带来机会成本。 4、 战略落地风险 公司战略落地推进过程中，集团及母公司招商蛇口的资源支持，市场拓展及收并购手段对业务的补充，增值服务、资产管理运营及新业务培育是否能够按照既定目标实现，以及在战略落地过程中资源、人才队伍、管控、协调机制等，都会影响公司战略实施落地及年度业绩目标达成。 |
六、公司总评 （总分80）
公司是我国领先的全国化物业管理服务企业，背靠大股东招商局集团，近年来业务规模持续扩大。公司提炼“沃土云林”商业模式，未来有望通过规模和效率提升持续增强基础物管服务盈利能力，同时增值服务想象空间巨大。我国物管行业仍高度分散，近两年地产行业持续暴雷，为央国企背景公司扩张提供了难得的机遇，未来市场集中度势必向此类企业集中。公司有望享受自身增长和行业估值修复的双重红利，投资者可持续关注。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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