#5月财经新势力#

一、历次股改

阳光电源严格上来说，不是曹仁贤创立的。

其前身《合肥阳光电源》是1997年苏士林创立，持股50%，还有另外两位股东，他的妻子持股30%和女儿持股20%。

后来到了2001年，妻子和女儿的股份全部转让给了曹仁贤。

因为曹仁贤是苏士林的女婿。

真幸福啊！

同时“曹仁贤”和同事“李维华”对公司进行了增资，而且全是实物增资，没有出一分钱，资产翻了一倍，曹仁贤的股份达到70%。

苏士林的股份只有25%，李维华占股5%。

再到2003年，阳光电源再度增资，并且引进新股东郑桂标。

此次股权调整后，曹仁贤的股份再度上升到88%，苏士林没有参与增资，股权稀释到7%，李维华少量增资，股权也稀释到3%，郑桂标也是以实物出资，占股2%。

再后来2007年的时候，准备引入外资，但是由于李维华一直都是《合肥工业大学》的老师，不合适持股，所以转让给赵为代持。

本次引入外资，金额非常大，投资方为“天辉国际和展能有限”。

为了避免原股东的股权稀释过多，所以同步进行了增资。

如上图所示，曹仁贤持股比例已经降到58%。

但是赵为实际上并没有参与增资，为了预留一部分股权未来用于股权激励，所以曹仁贤实际出资中，有152.1万，占注册资本的5.07%，这部分股权由赵为代持。

代持这个方式肯定是不合理的，所以在2010年再次进行股改。

先是成立了员工持股平台《尚格投资》，然后苏士林全部股权，以586万的价格转给尚格投资，正宗创始人拿着近六百万，彻底退出阳光电源。

赵为代曹仁贤持股中的4.07%，转给尚格投资后，再把代李维华持股的部分，转给了《昊阳投资》，这个昊阳投资就是李维华的控股公司。

这个时候赵为可能看好阳光电源的未来，把最后剩下代持的1%股份，花165万自己给买下来了，终于从代持变为实际持股。

这也是赵为现在还是公司股东和高管的原因。

另外天辉国际和展能有限的部分股权，也已协商价转到尚格投资。

股权结构就变成下图这个样子。

接下来公司准备上市了，股改成股份制公司。

2010年股改的同时又增加了三家新的投资机构“汉麟创投、麒麟亚洲和汇智创投”。

新增机构以约6.65元/股的价格，认购了新增股份。

汉麟创投出资7269万，持股8.08%，麒麟亚洲出资1731万，持股1.92%，汇智创投出资639万持股0.71%。

当然原股东全都稀释，股权有所下降。

这就是阳光电源上市之前的历次股改情况。

下面我们来看看公司的具体情况。

二、公司

苏士林作为发起人，自从把公司交给曹仁贤后，就等于是退出了。

之所以愿意把公司交给这个女婿，因为曹仁贤是合肥工业大学的老师，对新能源领域很有研究。

阳光电源刚成立的那几年，其实非常艰难，体量小，技术弱。

直到2002年，靠着“西部省区无电乡通电工程”赚了一笔钱，主要卖“UPS不间断电源和应急电源”，但是依然看不到未来。

曹仁贤接收后，认为未来新能源会大力发展，所以重新调整业务，把核心放在“逆变器”这个产品上。

当时我国的光伏并网逆变器，主要依赖进口，德国的SMA拿走了大部分市场份额。

阳光电源在曹仁贤的带领下，研发出自己的光伏逆变器。

进口替代的生意都很好做，价格便宜，服务到位，支持国产，象征着三板斧，让那个年代兴起的各行各业，市场推广变得很容易。

阳光电源打起国产这面旗帜后，扩张速度非常快，知名度也迅速打开。

尤其是2008年的北京奥运会，鸟巢上用的就是阳光电源的光伏逆变器。

借着这股东风，2009年，阳光电源坐上中国市场第一的宝座。

到了这种级别，上市就是很自然的，2011年登录深交所，这可是该行业第一家上市公司。

拿下国内市场第一，接下来当然是走出国门，去抢国际市场。

我国任何行业，只要突破了自主知识产权的技术壁垒，也就是只要自己研发出新产品，不管国外巨头在全球表现怎么样，简直是狼入羊群。

物美价廉是永恒的竞争利器，简直是无往不利所向披靡。

我国的成本优势是发达国家最无奈的痛。

阳光电源的销售代表，把样品带到世界各个角落，把价格表摆在所有潜在客户的桌子上，全球的订单就雪片般的飞来。

上市十年之后，阳光电源登上全球第一的宝座，同时也把曹仁贤送上了安徽首富的位置。

其实不止是阳光电源，早在2018年，全球光伏逆变器前十名中，我国企业就占了一半。

我国光伏企业竞争力强的同时，也说明国内的竞争也非常激烈。

曹仁贤当然也早就预料到这一点，所以在2013年，就开始准备进入光伏电站的开发领域。

不过那个时候叫“电站系统集成”，发展速度非常快。

如上图所示，业绩表现每年都在爬梯子。

当然，前些年的光伏企业发展都很好，整个行业增速太快了。

每个行业都有其发展规律，也就是周期，光伏行业如今来到了行业产能过剩的关键时刻，很多光伏企业也面临着洗牌出清的危机存亡之时。

阳光电源同样也逃不掉，最残酷的时候还没到来，不过，正在来的路上。

为此，阳光电源的应对之法是发展多元化，比如储能、新能源汽车电控系统、氢能等等，探索的方向还挺多。

尤其是氢能，是公司未来重点突破的方向。

下面我们就来看看阳光电源具体的业务表现。

三、业务

如上图所示，阳光电源目前占比较高的有三大业务，逆变器、新能源投资开发和储能。

1、逆变器

逆变器有光伏逆变器和风电逆变器，还有储能逆变器。

其实都差不多，功能都是把直流电转为交流电，这是阳光电源赖以起家的当家产品。

如果是交流电变为直流电，就叫整流，这两者也经常统称为“变流”。

就是上图这些产品，产品型号非常多，适用于不同场景或者不同功率要求，比如用户光伏逆变器、组串式光伏逆变器、集中式光伏逆变器、模块化逆变器等等。

2022年，光伏逆变器全球出货量77GW，其中渠道发货90万台，截至2022年12月，公司逆变设备全球累计装机量突破340GW。

分布式市场占有率，稳居全球第一。

另外2022年，风电变流器发货23GW，同比增长53%。

这两项增长幅度都很大，因为光伏电站建设数量越来越多。

不过这个行业的玩家也不少。

大家有没有注意，左上角有个“华为”。

没错华为在逆变器领域，是一个绝对的巨头。

逆变器这个东西，在整个新能源产业链里面，算是优等生。

因为光伏、风电，尤其是储能，都需要用到逆变器。

我之前多次说过，新能源的硬伤目前在储能，因为我国电网对新能源电力的容纳有限，所以光伏或者风能发电之后，必须要储能来缓冲，才能达到最高效益比。

所以未来不管是新能源电站的建设，还是储能的发展，逆变器都将被带动。

2、新能源投资开发

这项业务主要就是建电站。

电站业务之前分类到电站系统集成，现在分类在投资开发里面。

如上图所示，这项业务增长很快，2022年已经有116亿的营收。

电站的样式有很多，包括“集中式光伏电站、工商业光伏电站、家庭光伏电站、风力电站”。

阳光电源在建电站方面，真有两把刷子，2022年底，公司在全球累计开发建设光伏、风力

发电站超3100万千瓦，蝉联光伏电站开发全球第一。

又是全球第一！

光伏电站处在行业终端，是决定整个光伏行业产能的关键因素。

不过目前我国新能源电站主要在政府手里，因为对于民营企业来说，风险太大。

但是如果后面储能成本和效率问题能够解决，那么新能源电站会有新的格局。

3、储能

说起储能，我就想到马斯克，特斯拉已经大举进入储能行业。

现在大家都知道储能是新能源的命脉，所有光伏玩家都在抢。

但是目前储能技术，整个行业都还处于起步阶段，未来市场很广，就看谁能先跑出来。

阳光电源是做电源产品起家的，天然与储能相契合，所以是我国最早做储能的企业之一。

上图就是阳光电源主要的三款储能设备。

2022年，阳光电源储能系统全球发货量7.7GWh，有没有感觉量很小？

目前储能市场远没有开发出来，这个量其实不小了。

阳光电源储能系统出货量连续七年位居中国企业第一。

这可能也是很多关注光伏领域的投资者看好阳光电源很重要的一点。

四、业绩

关于阳光电源，在谈论业绩和预期之前，大家可能最担心的是公司的高负债，高资本开支以及比较糟糕的现金流的问题。

的确如此，除了2019和2020年两年的经营活动现金流表现还不错外，其余时间都不太好。

并且，阳光电源的负债率，是持续走高的。

截止到2023年一季度，公司的资产负债率为66.85%，阳光电源的资金压力，显而易见。

当然，公司处于一个高速增长的行业，随着规模的不断扩大，未来的现金流改善的趋势，是存在的。

下面我再来详细分析年报和一季报的数据。

阳光电源2022年实现营业收入402.57亿元，同比增长66.79%；实现归母净利润35.93亿元，同比增长127.04%。

2023一季度，阳光电源实现营业收入125.80亿元，同比增长175.42%；实现归母净利润15.08亿元，同比增长266.90%。

分季度看：

很明显，一季度对比去年四季度营收环比是下滑的，但是利润基本持平。

下面这张图片，更加直观。

按照阳光电源的历史业绩惯性，四季度是公司的业绩高峰，同比数据比环比数据共有参考价值。

再结合2023年一季度公司经营现金流的持续改善，尽管依然是负的，但是相对于同期有改善的迹象。

这对于阳光电源来讲，是一个不错的势头，向好的方向发展的趋势明显。

然后，我们再细分和解析公司的业务具体数据：

2022年光伏逆变器产品实现营业收入157.17亿元，同比增长73.66%；光伏逆变器出货量达77GW，同比增长68.83%。

阳光电源由于规模和技术的优秀，在产品、成本、渠道端都形成了很强的竞争能力。

另外就是，公司储能业务实现营业收入101.26亿元，同比增长222.74%，毛利率达到23.24%，同比增长9.13pct，储能系统出货达7.7GWh，同比增长156.7%。

储能是未来最大的增长点，这两年特斯拉的创始人马斯克跑到中国来，其中最重要的事情之一就是在上海搭建一座超级工厂，用于发展储能业务。

在之前的股东会议上，马斯克说计划在上海投资储能业务，新建一座“超级工厂”Megafactory，用于生产储能产品Megapack等。

你看，除了国内的华为和阳光电源等头部玩家外，连特斯拉这样的巨头企业也开始大规模布局储能业务，说明这个行业的前景巨大。

关于特斯拉的储能业务，根据之前的媒体报道，4月9日，特斯拉储能超级工厂项目签约仪式在上海举行，工厂将在上海自贸区临港新片区开建。

这座超级工厂将专门用来生产特斯拉Megapack（超大型商用储能电池），初期规划年产商用储能电池可达1万台，储能规模近40GWh（千兆瓦时）。

Megapack是一种超大型商用储能电池，采用磷酸铁锂方案，主要应用于公用事业和大型工商业领域。目前在国际市场供不应求，已经成为特斯拉又一个极具潜力的项目。

因此，对于阳光电源来讲，未来在上游磷酸铁锂价格下行+光伏配储趋势下，公司有望凭借其丰富的项目经验以及产品优势不断突破，储能业务将会进入发展快车道。

相对于当前公司在储能端刚刚过百亿的收入规模来讲，未来还有数倍甚至上10倍的规模空间。

再一个收入大头，就是新能源投资开发业务。

2022年，公司在新能源开发业务方面，实现收入116.04亿元，同比+19.89%；实现毛利率为11.76%，同比-0.15pct。

相对来讲，新能源开发业务的玩家更多一些，这一块国内有比亚迪，宁德时代等巨头公司把持，公司想要在新能源汽车领域发展，难度较大。

因此公司主要提供的是新能源汽车驱动系统而非动力电池的部分。

但是光伏电站这块问题不大，未来的规模应该会继续高速增长。

2023年随着硅料价格下降，组件价格逐步下行，终端电站收益率提升，海内外装机需求很大概率会快速反弹。

在2023年一季度，阳光电源在这一块的营收约36亿元，二季度将会继续保持大幅增长的可能。

包括充电设备这些新业务，都会在未来具有非常大的市场前景：

关于充电桩，这个可能是大家最熟悉的产品，目前被特来电和国家电网等公司占有很大的市场份额。

公司未来只要在这个领域发力，事情的规模是非常大的。

另外，除了国内的收入，公司海外营收目前已经占到了近半的规模，并且整体毛利润略高于国内。

五、总结

关于阳关电源未来的投资要点和预期，我个人总结为下面几点：

① 公司的营收端没有任何问题，行业也绝对还是朝阳产业，市场前景广阔，未来的收入增长预期是非常强烈的。

② 利润端的改善有可能会加速，但是难度依然不小，目前全球整个产业链都面临大规模资本投入的问题，这一块对于阳光电源的资金压力是不容小觑的。

③ 特斯拉等巨头的加入，有可能会掀起新一轮的价格战，相对来说，尽管目前阳光电源在行业内属于龙头玩家，但是相对于国外这些资本巨头来讲，公司能否利用好资本市场维持资金链的安全，也是非常大的考验。

④ 补充关于现金流的问题，由于阳光电源当前处于大额的投资前期，回报和利润的改善周期较长，因此对公司的现金流造成了极大的压力。以往公司靠资本市场进行高额融资输血，如果资本市场表现不好的话，势必会增加公司的融资成本和财务压力。

公司上市以来已经完成了2轮定向增发股权融资，如果按照当前的资本开支持续下去，未来可能还需要在二级市场进行股权融资才行。

如果公司没有更好的输血渠道，目前已经很高的负债率就会影响公司的发展速度。

因此在行情转好的时候，公司继续在二级市场融资的概率，是比较大的。

仅从利润端看，如果不考虑公司的财务成本和负债结构，假设公司安全的情况下，目前对应2023年的动态市盈率，已经回到了30倍以下。

如果我们假设公司未来的长期利润可以维持在100亿以上再增速减缓的话，那么当前1600多亿的市值，也是属于正常的范围。

毕竟，阳光电源所处的储能赛道，才刚刚起飞。

当然公司的风险也是显而易见的，糟糕的现金流和高负债率，对于安全性和未来的财务方面的压力的考验，也是必须要考虑的因素之一。

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