*合六**君 第 146 家公司 149 篇研报
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饲养宠物成为新兴生活方式，中国宠物数量将持续增长。随着中国城市化快速推进，人们生活方式快速改变，很多爱宠人士将宠物视为家庭里的小孩。年轻群体面对生活节奏快，竞争压力大等问题，饲养可爱、乖巧宠物作为情感寄托，减轻生活压力。国内“丁克族”、“单身贵族”兴起，同样将宠物作为情感寄托。国内老龄化趋势日益显现，空巢老人大量增加，越来越多老人选择饲养宠物作为情感替代，减轻寂寞与孤独感。国内饲养宠物，逐渐成为富有休闲娱乐、彰显个性，又满足心理需求、建立情感联系与寄托的新兴生活方式。
宠物数量持续增长、地位不断提升，打开宠物经济想象空间。根据Euromonitor International数据，中国宠物数量从2003~2013年，10年间增长近900%，增至1.2亿只，宠物产业销售额突破900亿。宠物行业不再局限于售卖宠物食品、宠物美容产业，向宠物用品、医疗保健、宠物摄影等多领域延伸。中宠食品深耕行业15年，自有品牌获国内宠物零食行业首个“中国驰名商标”。国内宠物经济持续升温，推动公司获取更广阔发展空间。
产品丰富， “OEM ＋自主品牌 ” 全球化发展，境外收入超 8 成
中宠食品主要从事犬用、猫用宠物食品研发、生产、销售，包括零食与主粮（罐头、干粮） 2 大类， 11 大系列， 超过 1,000 个品种。公司具有中日合资跨国基因，在美国设立子公司，拥有 15 年全球化发展经验，产品分为 OEM 贴牌与自主品牌形式，主要销往美、日、加、英、德等 30 多个国家和地区，境外销售占比超过 85% 。
公司拥有自主品牌 Wanpy 顽皮、 Jerkytime 等，其中公司第一大品牌 Wanpy 顽皮是著名鸡肉干品牌、中国宠物零食行业首个 “ 中国驰名商标 ” 品牌。公司是美国宠物用品协会 APPA 会员、中国出入境检验检疫协会副会长单位。
公司部分产品
资料来源：公司公告、*合六**咨询
公司经过多年技术积累与市场开拓，产品开发设计能力强，拥有 69 项国家专利， 60 名研发技术人员半数拥有 10 年及以上专业工作经验。公司技术研发中心2013年被烟台市科学技术局认定为市级工程技术研究中心，检测中心被中国合格评定国家认可委员会授予《实验室认可证书》。公司及子公司通过ISO9001质量管理体系认证、ISO22000食品安全管理体系认证、ISO14001环境管理体系认证、HACCP危害分析及关键控制点体系验证、GMP良好操作规范体系验证、BRC食品安全全球标准认证，与美国FDA（美国食品药品监督管理局）注册、欧盟宠物食品官方注册、加拿大宠物食品官方注册等。
公司调整全球发展战略，整体营收与北美地区营收均见成效， 2014 ~ 2016 年北美地区营收分别为 1.5 亿、 2.6 亿、 3.3 亿。2013年美国发生鸡肉抗生素事件，FDA（美国食品药品监督管理局）在中国产鸡肉干零食产品中检测出抗生素残留，其明确规定金刚烷胺及其他几种抗生素不得在所有宠物零食中检出，并在其官网多次提醒宠物饲养者减少喂食肉干类零食，导致2013年后美国对中国宠物食品进口额逐年下降，尤其是鸡肉类产品。2014年公司为应对美国贸易壁垒提高，及进口量减少等情况，在美国设立全资子公司美国好氏、美国Jerky，当地设厂，就近为美国市场提供产品。公司加大欧洲地区销售力度，积极开拓新兴市场，新增巴西、安哥拉、马拉西亚等国客户，并加强拓展国内销售渠道。
中日合资注入全球化发展基因，美国股东与公司合建美国子公司度过鸡肉抗生素风波。公司最初与日本伊藤合资设立，合资初衷为日本伊藤向公司购买宠物产品在日本销售。自公司成立至今，日本伊藤一直向公司采购宠物零食与宠物罐头，2016年发生关联交易近0.2亿，占总收入2.3％。2011年9月公司前五大客户之一Globalinx（宠物零食及宠物用品分销商，主要向 Costco、99 cents only 等美国大型商超连锁供货），出于稳定供货来源考虑，协调其关联方香港Vintage（Vintage West Eeterprises, Limited）成为公司股东。2015年因美国降低中国鸡肉食品进口，公司全资子公司美国好氏与Globalinx合资成立美国Jerky，2013~2016年公司与Globalinx及其关联方交易为0.9亿、0.4亿、0.7亿、1.4亿，占总收入比例分别为18.6%、7.3%、11.2%、18.2%。
公司2002年成立，目前共有6家境内子公司、2家美国子公司、1家加拿大子公司，总股本7,500万股。烟台中幸直接持有公司40.6%股份，为公司控股股东；郝忠礼、肖爱玲夫妇通过烟台中幸、和正投资间接控制公司72.4％股份，为公司实际控制人。股东、关联客户日本伊藤与香港Vintage分别持有公司17.6%、4.8%股份。
公司股权结构图
资料来源：公司公告、*合六**咨询
公司拟挂牌深交所，发行 2,500 万股，计划募资 3.22 亿，主要用于： 1、年产5,000吨烘干宠物食品生产线扩建项目，拟投资1.22亿；2、年产3,800吨饼干、小钙骨、洁齿骨宠物食品项目，拟投资0.45亿；3、宠物食品研发中心项目，拟投资0.35亿；4、补充营运资金，拟投资1.20亿。
公司募集资金用途（单位 : 百万元）
资料来源：公司公告、*合六**咨询
北美宠物产业全球占比最高，中国市场发展潜力大
宠物行业在发达国家已有百余年历史，市场相对成熟；中国随着老龄化趋势加深，人民收入水平提高，消费结构改善，养宠物寄托情感诉求逐步显现。国外完整宠物产业链包括繁育、训练、食品、用品、医疗、美容、保健、保险、趣味活动等系列产品与服务。中国宠物产业从启蒙至今约25年，早期宠物产业规范化程度低，主要由几家国外品牌主导，以宠物食品为主；2010年开始至今，国内宠物产业步入蓬勃发展期，除宠物食品外，宠物医疗、生活、训练等服务开始受到市场重视。
宠物行业产业链
资料来源：公司公告、*合六**咨询
2015 年全球宠物市场规模约 1,050 亿美元，过去 5 年中，全球宠物市场规模保持 5% 左右增长。全球宠物产业分布不均匀，总体呈现北半球大于南半球，美欧远大于其他国家、地区的特点。从产值来看，北美宠物经济产值占全球总额37%，欧洲与亚洲均约为23%。从家庭养宠比例来看，美国家庭宠物拥有率为65%，远高于发达国家中德国36%与日本28%。
二十世纪 90 年代初，宠物概念在中国悄然兴起，相比于国际宠物市场，国内宠物市场起步晚，发展速度快，近年市场规模年均增速超过 30% 。中国宠物消费主要集中在北、上、广、深等经济发达地区，以狗、猫为主。截至2015年，中国宠物狗数量达2,740万只，居世界第3，仅次于美国5,530万只与巴西3,570万只。中国宠物猫数量以5,810万只居世界第2，美国8,060万只排名第1。
公司主要竞争对手
资料来源：公司公告、*合六**咨询
公司境外收入占比超 8 成，逐渐发力境内市场与自主品牌
宠物市场发展与国民收入水平紧密相关，长期以来宠物食品市场主要集中在欧美与日本等发达国家。随着中国经济快速增长，宠物行业发展迅速，公司开始逐步加大对国内市场开发力度，并取得良好效果。
2013 ~ 2016 年，公司欧洲、亚洲地区（不含中国）销售收入平稳发展，中国市场销售收入逐步增加，北美地区在20 13 年波动后恢复增长。北美地区因2013年鸡肉抗生素事件，公司2014年出口额受较大影响，2015年公司在美国当地设立子公司Jerky，Jerky二期工程建成投产，一、二期工程牛肉干类宠物零食产能合计达4,000吨/年，北美地区收入显著增长。
公司主营业务收入地域构成（单位：百万元）
资料来源：公司公告、*合六**咨询
公司境外市场收入占比超过 85% ，主要销售 OEM 贴牌与自主品牌产品，其中 OEM 占出口订单 95% 。公司以OEM贴牌方式向欧美发达国家与地区销售产品，主要客户为当地拥有品牌的宠物食品经销商，如Spectrum Brands Holdings, Lnc.（美国品谱 SPB）、Armitages Pet ProductsLimited.（英国Armitages）、UNICHARM CORPORATION（尤妮佳）、OHYAMACO.,LTD.（欧雅玛）等。公司积极培育自主品牌市场，通过参加国际展会、在专业杂志投放广告等方式，逐步加强自主品牌国外市场推广力度。截至2016年底，公司自主品牌产品销往美、日、德等十几个国家与地区，拥有16个自主品牌客户。
公司境外客户分布
资料来源：公司公告、*合六**咨询
公司产品占中国宠物食品向各目标市场出口总额的比重（单位：百万元）
资料来源：公司公告、*合六**咨询
注：公司销售金额仅为中国工厂销售金额，不包含美国子公司销售金额。
公司境内市场逐渐扩大，采用直销与经销两种模式，2016年底公司国内经销商达46家，销售自主品牌产品及经授权的外国品牌产品， 2014 ~ 2016 年国内收入占比分别为 11.4% 、 12.3% 、 13.1% 。公司直销模式主要销售渠道为京东、天猫平台网络直营店、烟台工厂店。公司经销商模式覆盖电商渠道，如京东、亚马逊、1号店等；商超渠道，如大润发、欧尚、华润万家等；专业渠道，如各地宠物专门店、宠物医院等。
公司境内电商渠道发展迅速（单位：百万元）
资料来源：公司公告、*合六**咨询
分类管理原料控制食品安全，鸡、鸭肉原料进价受市场波动较大
公司将采购原材料分类管理，严格把控对产品质量有直接影响的物料、与宠物食品直接接触的包装材料质量。供应商首次供货前，需采购部、品管部联合评审，合格后须提供有效证明文件，并经品管部检验合格、总经理批准后列入《合格供方名录》。公司根据各制造部门物料需求计划，结合材料库存量及其价格波动趋势制定采购计划。生产结束后，产品须隔离存放，经品管部检验合格后方可入库。公司采购部建立供方档案，结合品管部检验结果与制造部反馈信息，对供应商进行综合评价，每年进行一次评审考虑供应商留存。
受宏观经济形势与行业周期影响，公司国内采购主要原料价格持续下降， 2016 年鸡胸肉、鸭胸肉等主要原材料采购价格有所回升。公司生产所需原材料种类可分为原料、辅料及各类包装材料，原料主要为各种肉类，以鸡胸肉、鸭胸肉为主；辅料为狗咬胶、洁齿骨、粮食、蔬菜及各种添加剂等；包装材料为各类包装袋、纸箱、标贴、胶带等。公司鸡胸肉原料采购价格2014~2016年分别为1.2万元/吨（-11.5%）、0.8万元/吨（-33.3%）、1.0万元/吨（+23.5%）；鸭胸肉原料采购价格2014~2016年分别为0.7万元/吨（-36.1%）、0.8万元/吨（+2.6%）、1.0万元/吨（+27.0%）。
美国Jerky在美国境内采购鸡胸肉单价持续下降，2014~2016年分别为2.1万/吨、1.4万/吨（-32.9%）、1.0万/吨（-30.0%）。主要原因为：1、美国自2014年末开始出现禽流感疫情并逐渐恶化，导致2015年度鸡肉市场价格出现大幅度下降；2、2015年度美国Jerky公司正式投入生产，采购量较2014年大幅度增加，议价能力有所增强；3、2016年Jerky选择更为经济的鸡肉原料。
公司前 5 大供应商（单位：百万元）
资料来源：公司公告、*合六**咨询
注：1、QuakerValley Foods INC.、LawrenceWholesale，LLC 为美国Jerky公司供应商；
2、富力鲜资产有限公司的采购额包括富力鲜资产有限公司和富力鲜统一有限公司。
公司采用 “ 以销定产 ” 经营模式，宠物零食产销率基本保持在 95% 以上，除 2014 年度外，公司宠物零食均保持在满负荷生产状态。2014~2016年公司产能逐渐增加，为8,000吨、9,800吨（+22.5%）、11,867吨（+21.1%），主要因为美国Jerky公司一、二期工程投产。公司宠物干粮产品产能利用率一直较低，近3年不足10%，主要因长期从事宠物零食、宠物罐头生产与销售，2012年开始宠物干粮生产。
成本与毛利指导定价，多方式国内外推广产品，信用良好客户可批信用账期
公司以产品成本为基础，加上合理毛利确定销售指导价格，销售部门在指导价格基础上，根据市场需求情况与客户协商确定最终销售价格。公司生产宠物食品超过1,000种，不同品种产品的原辅材料、规格、工艺复杂程度、包装材料等方面均有所差别。2015~2016年美国Jerky生产宠物零食平均单价高于公司国内产品，主要因为美国当地鸡胸肉采购价格、工厂人员工资水平、设备折旧等均高于国内工厂，受成本上升影响，产品售价也高于国内产品。
公司主要产品单价（单位：元 / 千克）
资料来源：公司公告、*合六**咨询
公司设置国际营销中心与国内营销中心，分别负责国外与国内市场推广工作。公司主要通过B2B网络平台、国外展会及广交会、知名国际宠物杂志、长期客户推荐等方式开拓国外市场，并通过参加国内展会、投放广告、冠名赞助大型宠物活动与网站推广等方式开拓国内市场。公司在国外订单在签订前，通过样品、电话、邮件等形式沟通，确定产品种类、价格、交货期、质量、进口国要求等标准。
公司根据物料与人工情况，按照一定比例利润率加成后，结合报价时效内原料价格走势、汇率走势、客户性质、当地市场等综合因素进行产品报价。对于国际销售，公司客户收款以T/T（电汇）方式为主，少量采取L/C（信用证）方式。合作期限较短或规模较小客户在货物交船时即付全款；对于信用记录良好的长期合作客户，公司综合考虑其信用状况、盈利状况及订单规模等因素，审批后给予10~90天信用账期。公司国内直销模式以现款现货方式结算；在经销商模式一般为银行汇款结算，电商模式或商超模式提供10~90天信用账期，区域经销商模式采取现款现货方式。
公司前 5 大客户（百万元）
资料来源：公司公告、*合六**咨询
注：1.SalixAnimalHealth,LLC为公司2014年度第一大客户，其于2015年被美国品谱收购；
2.Globalinxpet,LLC为公司关联方，报告期内，Globalinxpet,LLC除直接自公司处采购产品外，还通过其实际控制的ShanghaiAdam、VintageWorld等2家美国进口商向公司采购，Globalinxpet,LLC及上述2家美国进口商销售的金额已合并计算；
3.公司与欧雅玛具体交易对象为OHYAMACO.,LTD及其下属两家子公司大连爱丽思欧雅玛发展有限公司、大连爱丽思宠物食品有限公司；
4.公司客户Petrapport,Inc.经营困难，应付公司515万元，该公司2016年3月已申请破产，2016年4月公司收到中国出口信用保险公司赔款408万元。
公司国内前 5 大客户（百万元）
资料来源：公司公告、*合六**咨询
宠物零食为主要产品，与美国市场联系紧密
宠物零食：公司最主要产品，销往全球 30 多个国家和地区，主要供犬、猫类宠物食用，可满足于宠物增加食欲、健康保健、靓丽毛发等多样性需求，类似人类食品中的副食，可分为肉干类、咬胶类、饼干类等类别，并以肉干类为主。
公司销往美国市场的产品主要为宠物零食，2014年受鸡肉抗生素事件影响，出口美国宠物零食下降，导致当年零食总销量下降11.2%。公司美国子公司针对美国市场，主要生产宠物零食，对此品类收入增长贡献较大。2014~2016年此类产品收入分别为3.9亿（-10.1%）、5.3亿（+36.8%）、6.5亿（+22.0%），毛利率分别为18.7%、22.5%、26.3%。
宠物主食：为宠物日常生活的必需产品，类似于人类食品中的主食，可分为干粮与湿粮（即罐头）。干粮类主粮主要销售国内市场，随着公司国内销售渠道的建设与品牌推广，包括宠物干粮在内的主要产品国内市场销量逐年提升。罐头类主粮主要销往日本及国内市场，国内销售主要通过自有渠道，定位中高端。
宠物罐头2014~2016年销售收入分别为0.86亿（+37.5%）、0.95亿（+9.9％）、1.17亿（+23.3%），毛利率分别为20.8%、26.2%、28.6%；宠物干粮2014~2016年销售收入分别为0.07亿（+44.5%）、0.15亿（+101.4%）、0.15亿（+3.9%），毛利率分别为74.4%、84.8%、86.4%。
宠物用品 ：指猫砂、狗尿垫、洗护用品等宠物附属用品，该品类业务占比较小，公司不生产宠物用品，所售宠物用品均为外购。2014~2016此品类年收入分别为214万（+75.8%）、339万（+58.2％）、304万（-10.3%），毛利率分别为12.0%、33.5%、31.3%。
公司主业收入（单位：百万元）
资料来源：公司公告、*合六**咨询
抗生素风波平息，近 3 年营收稳健增长
总收入：2014~2016年分别为4.9亿（-3.1%）、6.5亿(+32.0%)、7.9亿(+22.0%)。公司2013~2014年因鸡肉抗生素影响，收入有所下降；2015年做出战略调整，新建美国公司，加大欧洲市场、国内市场及其他地区投入，使得2015~2016年营收恢复增长；同时2015~2016年美元兑人民币汇率走势趋于上升，一定程度上抵消销售价格下降的不利因素。
归属母公司净利润：2014~2016年分别为0.12亿（-27.5%）、0.56亿(+379.2%)、0.75亿(+33.9%)。
毛利率：2014~2016年分别为19.0%、23.4%、26.9%。
净利率：2014~2016年分别为1.8%、8.1%、10.8%。
公司历年财务简表（单位：百万元）
资料来源：公司公告、*合六**咨询
公司未来国内市场发展，以自主品牌销售为主，代理品牌为辅，建设全产业链企业
公司秉承 “ 宠物既是人类的朋友，更是我们的家人 ” 经营理念，以 “ 全球共享同一品质 ” 为目标，致力打造从产品研发、生产到营销渠道建设全产业链企业，为全世界宠物提供更高品质健康食品。未来3~5年内，成为国际一流、具有鲜明产业特点、独特商业运营模式的宠物食品制造商与品牌运营商。
未来3年，公司在国内市场“以自主品牌销售为主，代理品牌为辅”，建设营销网络，通过强化电商运作、渠道整合与拓展产品线等措施，逐步提高公司产品在国内市场占有率；国外市场，依托建成投产的美国工厂本地化优势，进一步开拓北美市场客户，在加拿大投资设立“加拿大Jerky公司”，充分利用当地优质资源，推动公司全球化战略发展。公司将加强品牌建设，实行多品牌战略，以不同品牌定位迎合各细分市场需求；在公司稳健经营基础上，适当收购、参股或联营与公司主业相关、资产质量较好、能显著增强公司生产或技术实力的企业，通过扩张来提高公司整体竞争力。
公司合并利润表（单位：百万元）
资料来源：公司公告、*合六**咨询
公司合并资产负债表 ( 单位：百万元 )
资料来源：公司公告、*合六**咨询
公司合并现金流量表 ( 单位：百万元 )
资料来源：公司公告、*合六**咨询
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