复星医药的上司复星集团，其庞大程度超出很多人的想象。

创始人“郭广昌”曾说：“复星的价值是什么？不是赚了多少钱，而是为全球家庭的幸福生活做了什么，创造了什么？”

这个命题一看就很宏大，但复星还真是这样布局的。

上图就是复星的主要商业板块，核心就是“健康、快乐和富足”这三点。

在快乐方面，复星把吃喝玩乐都给做齐了，在富足方面，复星参股的银行，没有十家也有八家，在健康方面，复星医药无疑是重中之重。

一、复杂的复星

复星医药的战略布局手法，显然与复星集团是一脉相承。

旗下子公司“复宏汉霖”就是一员悍将，从今年开始不但扭亏为盈，三季报还赚了4个亿的净利润。

2019年复宏汉霖在香港上市后，联合创始人“刘世高”写了篇作文，题目叫《复宏汉霖的故事：真诚与坚持》，感情很饱满，我摘了几句：

“团队长年以来兢兢业业，数月才能和家人团聚一次，他们来到复宏汉霖，希望为国内和全球更多的患者贡献自己的一份力量，希望更多经济能力有限的人们也有一天能用上能救命的好药，他们都是我心中的药神”。

就凭这个理念，就值得我们点个赞！

研究复星医药其实是比较困难的，因为公司太庞大，业务太复杂，产品太多了，而且专业性都还很强。

国内外的子公司一大堆，虽然目前贡献利润的不多，但是布局是真的广。

除了复宏汉霖这根支柱之外，还有推出“苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）”的复星医药产业公司，而且旗下另外两家子公司“万邦生化和桂林南药”居然也在抢这款药的首仿。

还有桂林南药推出的青蒿琥酯，专门用于治疗疟疾的，在非洲那是必需品。

还有做美容和医疗器械的子公司复锐医疗，今年刚收购了“飞顿”。

还有做诊断试剂的“复星诊断”，这可是收购了当年诊断霸主“长征医学”改名的。

还有2017年和美国“直观医疗”合资创立了“直观复星”，旗下的达芬奇手术机器人应该不少人都听过，现在装机量超过360台。

还有复星凯特的“阿基仑赛注射液”，这可是国内首款CAR-T细胞治疗产品，用于治疗一线免疫化疗无效或在一线免疫化疗后12个月内复发的成人大B细胞淋巴瘤。

这几家都还只是产品比较出名的子公司，打开复星医药的年报，在第一节的“释义”部分，一长串的名词解释列表，长达4页，子公司非常多。

我之前为了给复星医药摸底，花了大量时间，把大多数子公司都做了一定程度的深挖和整理，让我对“郭广昌”非常佩服。

如果不考虑项目最终是否成功这个问题，复星医药的布局之广、之深，简直到了让人震撼的地步。

复星医药本质上已经不是一家医药公司，而是一个医疗平台。

到现在为止，我还不知道复星医药在数字化方向是如何布局的，只知道复星在打造超级数字工厂，也正在推动医疗数字化转型。

但是公开的信息太少了，比较遗憾。

后面会多次分析复星医药，每次深度讲几款比较重要的产品，今天就主要讲复宏汉霖的产品。

顺便提一下新冠疫苗（复必泰）的，现在新冠已经没了，这块业务基本上要清零了。

二、业务

复兴的业务涵盖制药、疫苗、器械和服务。

其中制药是支柱产业，公司已经获批上市的创新药有5款，仿制药有10款，还有好几十款正在申报或者临床阶段。

我们挑几款重点产品来看一下。

1、汉曲优

汉曲优（注射用曲妥珠单抗）主要用于治疗乳腺癌和胃癌，看到这两种病，就知道市场规模大概有多大，当然主要还是乳腺癌。

以前全球第一大癌症是“肺癌”，但是从2021年开始，乳腺癌发病例高达226万例，超过肺癌的220万例，成为新的“黑暗王者”。

这也是近两年HPV疫苗这么火的原因，HPV九价到现在都缺货。

当然乳腺癌的生存率要远远高于肺癌，尤其是在早期，治愈率现在已经比较高，疗效很好的药物就是原因之一。

比如罗氏的“赫赛汀”，当之无愧的行业老大，自从2002年进入中国以来，一直到现在都是占据着我们绝大部分市场，可以说垄断了20年。

所以之前价格非常贵，你能想象居然卖24500元/瓶吗？

虽然后面在医保的努力下，把价格降到5500元/瓶，也还是很贵啊。

好在2019年这款药的专利期终于到了，所以国内不少企业纷纷开始仿制。

复星医药旗下的“复宏汉霖”率先突围，2020年在国内和欧洲获批上市。

仿制药和原研药的效果到底有没有差别，这个产品不一样差别也不一样，有很多仿制药效果确实要差一些，但是也有的其实是很优秀的。

我们不讨论“汉曲优”和“赫赛汀”孰优孰劣，只需要对比两个消费者最关心的信息。

首先当然是价格。

“赫赛汀”只有一个440mg/瓶的规格，价格固定5500元。

这种药的用量是根据体重来的，赫赛汀本来就是针对欧美国家女性设计研发的，他们的女性平均体重比我们要重，所以剂量偏大。

实际上正常情况下用不了一瓶，所以汉曲优很贴心的设计了150mg和60mg两种规格，瘦成竹竿都不怕浪费了。

价格上汉曲优比赫赛汀要低一些，不过体重60KG以上的，也只便宜了几百元。

一瓶150mg的价格是1688元，一般体重60KG的需要用360mg。

这个能理解，产品才刚上市两年，前期投入那么大的研发，你看复宏汉霖亏损了多少年，所以现在利润高一点是能理解的。

但是以后肯定会大幅度下降。

然后从质量上来对比，注意这里的质量不是指疗效。

“赫赛汀”之前由于价格太高，一瓶用不完的话，意味着浪费的钱太多，特别是两万多一瓶的时候，要浪费多少钱。

于是为了尽可能少浪费，就在里面添加了“苯甲醇”，这是一种防腐剂，添加这个东西后，打开后的赫赛汀能保持28天。

这样虽然避免了一定程度的浪费，但是风险需要由患者自己承担，因为这个药做临床试验的时候，并没有考虑这个因素，所以理论上有不良反应风险。

但是价格实在太贵，很多人根本浪费不起，所以宁愿承担风险，也还是要用。

道理很简单也很心酸，用不起与可能的不良反应风险比起来，无疑重要得多。

其实从2020年之后，我们就有明确规定，所有静脉注射药品都不能添加任何防腐剂。

现在只是“进口药”的品牌效应，加上很多医生20多年的经验依赖，所以现在依然还有很多人选择用赫赛汀。

我觉得随着时间的推移，这个情况肯定会反转。

根据去年的表现，已经超过4万人从赫赛汀转用汉曲优，占比已经超过35%，这里的数据只是指赫赛汀之前的总用户，不是所有患者。

那么对于汉曲优来说，一定会经历两个阶段。

第一个阶段是迅速全球扩张，包括国内替代，趁着还允许赚这么高利润的时候，能多快就多快。

效果也是很不错的，短短三年时间，就拿下这么大市场份额，去年销量近17亿，同比增长95%，而且已经在40个国家和地区获批上市。

第二个阶段肯定是降价，走以量补价的老套路，广泛铺向全球市场。

不降价行不行？

肯定不行，首先在国内不得不降价，然后也不止复星医药一家公司做这个，后面肯定还会有，市场也会逼着降价。

不过作为第一个吃螃蟹的，这几年也足够他赚钱的。

2、汉利康

汉利康（利妥昔单抗注射液）主要用于治疗非霍奇金淋巴瘤和类风湿关节炎。

科普一下，在医学界，上皮组织来源的肿瘤叫“癌”，其他组织来源的肿瘤就叫“瘤”。

淋巴瘤因为来源于淋巴组织，所以叫淋巴瘤。

淋巴瘤现在已经是增长速度最快的恶性肿瘤，发病率居第八位，主要分为“霍奇金淋巴瘤（HL）”和“非霍奇金淋巴瘤（NHL）”，又以非霍奇金淋巴瘤居多。

淋巴癌的发病率不算很高，全球一年的新发病例大概在60万例左右，我们中国由于是人口大国，一年大概10万例左右。

以前主要靠化疗和放疗，现在的靶向药物虽然已经越来越发达，但是非霍奇金淋巴瘤的发病率还提高了不少，因为人口老年化的原因。

还有类风湿关节炎，简称为RA，到现在也是一种不知道什么原因引起的慢性病。

现在全球的RA发病率大概0.27%，尤其在老年人群，是很常见的疾病。

我国早就有超过500万人的患者。

风湿病的种类有很多，患病群体大，所以研究此类药物的公司是很多的，比如恒瑞的“艾瑞昔布”就卖得很火，单纯在电商平台的销量都很高。

复星医药的“汉利康”是我国首个获批类风湿关节炎的利妥昔单抗。

而且这是“生物类似药（Biosimilar）”，跟一般的化学仿制药不一样，难度要大很多，在这款出来之前，我国自己的生物类似药是一片空白。

这可能也是复宏汉霖把“汉利康”作为旗下第一款产品的原因。

虽然化学仿制药和生物类似药都属于“二次研发”，也就是前人有基础了，但是化学仿制药是有迹可循的，所以难度相对小一些。

生物类似药可以理解为知道有一条路在哪，然后原创公司的原研药开着车从路上走过，没留下一点痕迹，后面的仿制企业，要经过大量研究，让自己的产品开着车，也从那条路走过去，同时还要一模一样的轨迹，否则疗效就会有差别。

那在没有痕迹的路上，怎么才能开出一样的轨迹？这是摆在我们所有药企面前最大的问题。

不要问为什么不另选一条路，或者为什么要模仿别人的轨迹，自己走自己的不行吗？

还真不行，我们不能自大的否认人家的高端技术，我们医药技术确实落后于别人。

你看刚说的“汉曲优”，人家垄断了20年后，专利到期了，我们才仿制出来。

如果专利不到期，再给10年或者多少年，也不一定能自己研发出新技术。

所以复星医药能推出“汉利康”，实属不易，未来的市场前景也很大。

3、汉斯状

汉斯状（斯鲁利单抗注射液）是一种PD-1*制剂抑**，主要用于治疗肺癌和食管癌。

PD-1也叫CD279，是一种免疫抑制分子，多种癌症特效药都是这种分子药，比较关注医药行业的朋友应该比较熟悉。

因为做PD-1的企业很多，巨头就是被称为“PD-1四小龙”的恒瑞医药、百济神州、信达生物和君实生物这四家。

龙头当然是恒瑞医药，他的艾瑞卡拿走了最大的PD-1市场，而且适应症比较多，在肺癌、肝癌、食管癌、鼻咽癌、淋巴瘤这五个里面有9种适应症，卖得好是有道理的。

恒瑞医药还有一款“阿得贝利单抗”，也即将开始放量。

百济神州的“百泽安”，投入市场没多久，但是增长速度很快，去年营收达到29亿，今年应该超过35亿。

因为他这款适应症更多，有八种癌症11种适应症，比恒瑞还猛。

信达生物的“达伯舒”表现也不错，去年卖了20亿，今年还有所增长，不过适应症不是很多，只有7种。

君实生物的“拓益”，这可是我国第一款上市的的国产PD-1，不过之前的表现一般般，去年只卖了7个亿，今年可能也不会超过10个亿，适应症也只有6种。

复星医药的“汉斯状”去年获批后，四小龙就变成了五小龙。

因为发展速度也很快，今年Q3销售就超过5个亿，今年卖10个亿应该没问题。

短短一年多的时间，能够有这个表现，不得不夸一句优秀。

不过后面的竞争压力是比较大的，其他四家都不弱，而且前些年的沉淀比复星医药更深。

主要优势在于小细胞肺癌（SCLC）领域，之前有多家公司研发这个领域，但是都失败了。

所以汉斯状是全球首个获批一线治疗小细胞肺癌的PD-1单抗。

现在需要进步的是适应症扩展和全球商业化扩展。

在适应症上，汉斯状毕竟只有4种，属于垫底，很简单的道理，适应症越多，潜在需求者就越多，赚钱当然更快。

在全球化方面，复星医药和KG Bio将联合在欧美和东南亚推动该产品的审批，毕竟目前在小细胞肺癌领域，依然是全球的一根独苗，所以表现应该会不错。

还有汉达远、苏可欣和奕凯达等多款产品，以后再讲。

从这些主要产品就知道，复星医药选择的是国外已经成功，并且市场需求巨大的产品。

所以多个产品刚获批不久，销量就很不错，这对公司的产能也是一大考验。

之前公司主要产品的生产基地都在上海的徐家汇，包括还在研究中的也在这里，所以这几年也一直在扩产。

2019年建设的松江基地，2022年的产能就达到24000升。

不过这依然不够，所以现在已经启动松江基地二期的建设，根据公告信息，这个工程挺大，生产线也很全面，基本上可以满足公司所有产品的生产。

三、业绩

复星医药发布三季报后，市场的看法应该是负面居多。

从财务数据来看，前三季度营收307亿，同比减少2.88%，归母净利润22.8亿，同比下降6.29%。

不过扣非净利润只有14.7亿，同比下降48.45%，也就是主营业务业绩下滑得厉害。

看待复星医药这类公司，不能看净利润，因为非经常性损益太大了，有国药这棵摇钱树在，每年躺着都能赚钱。

所以今年每个季度的净利润，其实和去年相比，差别并不大，上半年甚至比2022年还高。

其实扣非净利润差别很大。

上图是近三年的分季度扣非净利润，对比很明显，前两年每个季度都不错，都有所增长。

但是今年除了一季度，后面就断崖式下跌了。

原因大家也都知道，之前因为新冠疫苗卖得好，现在这块几乎没有了。

如果剔除去年的疫苗收入，今年的收入其实是增长的。

单纯来看制药的营业利润，近三年的表现都还不错。

现金流比不上前两年，因为毕竟疫苗和核酸检测少了那么多，所以现在回落到往年常规水平。

账上130亿的货币资金，不算多，短期借款就高达154亿，总流动负债更是达到345亿。

应收款是常规账期，每家公司几乎比较固定，除非销量波动很大。

因为医院结算一般都是固定每年结一次，只要医院不倒闭，这个钱肯定能收回来，但是也别想提前收到。

所以七十多亿的应收款会一直保持。

流动资产还有一个大头存货，这个确实占用了不少资金。

如上图所示，尤其是今年，三季度存货已经高达近80亿。

而且存货周转率创历史新低。

当前的存货周转天数达到127天，不过这是新产品造成的必然现象。

复星医药的多款药都是近两年才获批，那么肯定会大量采购原材料，而前期的产品被市场完全消化也需要一定时间。

所以虽然流动资产有349亿，但是能够直接动用的，或者能够快速回款的，其实只有一百多亿。

但是流动负债就高达345亿，是有很大资金压力的。

不过如果不算应付款的话，就还好。

为什么可以不算应付款呢，这里面两个大头，一个当然是欠上游供应商的，这个是账期一般会契合应收款。

另外一个大头有的公司会写，有的公司不会，那就是销售费用。

医药公司的销售费用大家应该都秒懂，由于长期合作，很大一笔钱是还没给的，但最终也是需要给的。

但是这笔钱又不太好归类，所以都会放在“其他应付款”里面，所以医药公司的其他应付款普遍比较高，就是这个原因。

那么除去应付票据之外，总应付款就高达97亿，如果不是这笔钱的特殊性，公司肯定要为了还债而焦头烂额。

复星医药的整体资产负债率是不低的。

这些年的负债率都在50%左右波动。

这个负债水平在医药行业其实也还好，但是不同的是，复星医药给子公司的担保金额太高了。

子公司很多都没法独立融资，而医药研发又是特别烧钱的事情，复星医药自己也没有太多的现金去扶持。

于是就出现了今年频繁担保的现象，公告里面这类信息很多，平均下来每个月都不止一次。

大概估算了一下，复星医药的担保金额已经在300亿左右。

这个金额已经超过净资产的60%，这可能也是很多人所担忧的，风险确实不小。

不过到目前为止，复星倒是还没有任何逾期，以郭广昌的能力，可能是他觉得在承受范围内。

四、总结

复星医药最大的优势，还是在BD药上面，关于创新药和BD药之间的争论，是每年都会上演的话题。

我觉得这没什么好争的，关键看产品的疗效。

最朴实的道理就是，药有用有性价比，那就是最大的竞争力，至于这个药是怎么来的，消费者哪里会关心。

之前市场热捧创新药，多家公司只要与创新药沾点边，就能获得很好的估值，这种炒作方式是非常不好的。

药的本质就是用来治病的，其他的说法都没必要。

比如我对复星医药的估值过程中，丝毫没考虑未投入市场的产品。

当然这很不合理，他那么多在研产品，正在临床的也不少，肯定会有一部分跑出来。

但是我哪知道最后哪款会成功，所以复星医药此时此刻，真实价值就是那15款已经获批上市产品的价值，未来的预期价值，就是这些产品未来的发展前景。

至于那一百多款在研产品，最后成了，那是惊喜，即便全军覆没，也不是惊吓，就这么简单。

有必要这么狠吗？

说没必要的，都应该好好去研究一下全球医药研发的失败率。

即便是仿制药，化学仿制药相对来说难度确实小一点，但是生物类似药的仿制难度也是非常大的。

而且每家药企的年报里面所公布的在研产品，其实不是全部，那些产品是他们经过分析和筛选，在他们认为成功概率比较大的，才会公布出来。

很多夭折的研究，外界是不知道的。

即便是已经公布的，失败率也并不低。

理论上到了临床三期的产品，成功概率比较大，胆子大的可以提前算进公司价值。

但是还处于临床二期及之前的，心里有底就好，不要有期待。

复星医药现在的股价只有高峰期的三分之一，很大一个原因就是公司太复杂，然后主要依靠BD药。

复星医药的复杂性是真的，前面也说了这个问题，导致公司有非常多的非核心资产，让人很难理清。

比如三季报计提减值，到底是如何减值的，具体有哪些减值了？公司如果不公布，外界根本没法知道，只能猜。

但是BD药我觉得是没问题的，不但没问题，未来还大有可为。

不要过高期待我们自己的原研药，脚踏实地一点，研发没那么简单。

我们当然要努力继续搞研发，慢慢追赶国外巨头的脚步，同时也不耽误BD药的投放市场。

选择什么路线，跟公司基因有很大关系，郭广昌本来就不是搞生物的，跟技术都不沾边。

郭广昌毕业于复旦大学，是学哲学的。

他的哲学水平怎么样我不知道，但是经商能力肯定是很强的，某种意义上来说，商业其实也是一种哲学。

所以复星医药选择合适自己的路线，这挺好的。

当然除了上面这些优点之外，复星也的确还有一些风险和问题，就放在专栏了。

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所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据。

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