（报告出品方/分析师：浙商证券 张雷 陈明雨 王婷）

1 深耕干式变压器行业，进军储能和数字化产业

公司是全球领先的新能源电力系统配套提供商。

公司前身海南金盘特种变压器厂成立于 1997 年，2004 年更名为海南金盘电气有限公司，2017 年完成股份制改革正式更名为海南金盘智能科技股份有限公司，2021 年在上交所科创板上市，成为海南省首家登陆科创板的上市企业。

公司主要从事应用于新能源、高端装备、节能环保等领域的输配电及控制设备产品的研发、生产和销售，主要产品为干式变压器、干式电抗器、中低压成套开关设备、箱式变电站、一体化逆变并网装置、SVG 等输配电及控制设备产品。2021 年公司新增数字化工厂业务和储能业务。

受益下游需求高增，业绩持续保持稳定增长。

2020-2022 年公司分别实现营业收入 24.23、33.03、47.46 亿元，同比增速分别为 7.95%、36.32%、43.69%，实现归母净利润 2.32、2.35、2.83 亿元，同比增速分别为 10.29%、1.31%、20.74%。

2023 年一季度公司实现营业收入 12.97 亿元，同比增长 41.1%，实现归母净利 0.87 亿元，同比增长 107.7%。业绩持续高增一方面系干变下游需求高增且原材料成本下降带来毛利率提升，另一方面储能和数字化业务实现突破性贡献。

变压器业务是公司的收入支柱，储能和数字化工厂业务实现突破。

公司营收的主要来源是变压器业务和以开关柜业务和箱变业务为代表的成套业务。2020-2022 年变压器业务营收占比分别为 80.20%、75.23%、69.43%，成套业务营收占比分别为 17.06%、21.17%、23.34%。

分地区看，公司业务主要集中在国内，2020-2022 年国内业务营收占比均为 80% 以上。

按下游应用划分，新能源业务是公司主要营收来源，风能和太阳能下游占比最高。

公司数字化转型升级提效后产能扩充，积极开拓新能源风电、太阳能、储能等新能源行业市 场和基础设施行业等市场，销售递增明显。

2022 年新能源行业销售收入增长 49.88%，新能源领域中风能和太阳能下游占比最高均为 21%，非新能源领域中工业企业电气配套占比最高为 18%。

随着原材料价格回落，盈利能力有望修复。

2020-2022 年公司毛利率分别为 26.77%、23.51%、20.29%，净利率分别为 9.57%、7.13%、5.97%。

盈利能力下降系有色金属和硅钢片等大宗材料价格较大幅度上涨，导致原有已签订单材料成本占比有比较大幅度上升，同时受海外疫情影响导致外销业务运费出现明显上涨。

分业务来看，2022 年变压器系列毛利率为 22%，包含电力电子设备、开关柜和箱变业务的成套系列毛利率为 17%。预计后续随着原材料成本回落，公司毛利率将得到显著修复。

公司股权结构相对集中，李志远夫妇为公司实控人。

截至 2023 年 Q1，公司第一大股东为海南元宇智能科技投资有限公司，持股 43.29%。李志远、靖宇清夫妇为公司实际控制人，其中李志远通过海南元宇智能科技投资有限公司间接持股 42.86%，靖宇清通过金盘国际间接持股 6.32%，李志远夫妇共计持有公司 49.18%的股份。

股权激励调动积极性，彰显公司经营信心。

2021 年公司首次股权激励总人数为 273 人，占公司员工总数的 14.07%，为公司公告本激励计划时在公司或下属子公司任职的高级管理人员、核心技术人员、中层管理人员、技术骨干、业务骨干。

股权数量不超过 840.92 万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额 42570 万股的 1.98%。此次股权激励做出如下业绩考核目标：2021-2023 年净利润目标为 2.66 亿、3.01 亿、3.47 亿。

2 干式变压器行业龙头，技术实力深厚

2.1 干式变压器应用广泛，贯穿电力系统全产业

变压器是利用电磁感应的原理来改变交流电压的装置。

主要构件是初级线圈、次级线圈和铁芯（磁芯），主要功能包括电压变换、电流变换、阻抗变换、隔离、稳压（磁饱和变压器）等。

变压器按绝缘及冷却方式可分为干式变压器和油浸式变压器，干式变压器是指铁心和线圈不浸在绝缘液体中的变压器，主要依靠空气对流进行冷却；油浸式变压器是将铁芯和绕组浸在绝缘油中的变压器。

干式变压器优势明显。

相对于油浸式变压器采用油冷方式、可燃、可爆的特点，公司主营的干式变压器具有安全性高、体积较小、损耗低、散热能力和防潮能力强、方便清洁、易维护、防火性好等优点。

干式变压器按照不同生产工艺可分为环氧树脂浇注干式变压器和真空压力浸渍干式变压器。

干式变压器在电力系统的发电侧、输配电和用电侧均有广泛的应用。

发电侧的主要应用领域为风力发电系统。风电变流器（含电抗器等）、升压变压器是风力发电系统中除风力发电机之外的主要设备，一般安装在风机塔筒和机舱内部。

升压变压器，可以将风力发电机发出的电网不能接受的变频率、低电压的交流电经过变流器及专用变压器变成电网可接受的固定频率送至电网，实现低电压穿越、隔离、滤波等友好并网功能；电抗器是风电变流器的重要部件，主要起到抑制谐波电流，改善并网电能质量的作 用。

在大型化机组下，干式变压器可通过变压器上置、内置等方法节省线缆成本。

过去大多数小容量的风电机组都使用外置于机舱外部的油浸式变压器，需要通过低压电缆将风机顶端发出的电能引至塔底，变流后再输往变压器，在机组大型化后电缆成本会增高。

随着风电机组的大型化，将变压器上置于风机顶部或下置于风机底部可以节省大量低压电缆成本、减少低压电缆电损，也可以提高发电效率，这种将变压器和风机置为一体的方案需要 采用安全性更高的干式变压器，同时也可以节省土地、减少人为损耗和气候侵蚀等优势。

输配电环节中干式变压器将电网电压转换成 400V 供民用电系统使用。

由于变压器的电感特性，变压器具备隔离及滤波功能，并能限制系统的电路电流。由于变压器运行时一直接在电网中，所以采用非晶合金铁芯、三维立体卷铁芯可以大大降低变压器的空载损耗，达到节能环保的目的。

用电侧干式变压器主要应用在工业企业和轨道交通等领域。

移相整流变压器是高耗能工业企业用电设备中的高压变频器中的主要设备。高压变频器作为控制锅炉、电机高效节能的主要设备，主要应用于油气钻采、冶金、石化、电力、市政、水泥、采矿等行业。干式变压器在轨道交通领域主要应用于高铁牵引供电系统、地铁牵引供电系统。

VPI 变压器使系统供电、用电设备与电网隔离开，起到防护及滤波等作用；VPI 电抗器的作用为抑制系统谐波，减小供电系统损耗，提高轨道交通相关设备可靠性。

牵引整流变压器的作用是将变电所高电压降低到满足输出直流电压要求的交流阀侧电压，同时提供消除整流谐波滤波，为机车运行提供直流牵引动力；能馈变压器的作用是将经 PWM 逆变的交流电传送回电网，实现能量循环利用，并具有高阻抗、滤波、升压功能。

干式变压器市场需求稳定增长。

近年来，全球干式变压器市场需求持续增长，中国、印度以及中东电力能源建设的需求增长，北美和欧洲替换升级输配电及控制设施的需求增长，同时全球能源结构正在进行调整并向可再生能源转变，这些均成为全球干式变压器市场增长的主要驱动力。

我国干式变压器行业相关下游产业需求持续增长，2021 年我国干式变压器产量约 3.05 亿千伏安，预计 2025 年产量将达到 3.8 亿千伏安，2019-2025 年均复合增长速度为 5.67%。

2.2 深耕干式变压器行业，公司为全球龙头企业

公司干式变压器产品种类齐全。公司将干式变压器产品划分为特种干式变压器和标准干式变压器。特种干式变压器是指公司根据客户具体要求定制化开发、设计和生产，用于特殊领域或具有特殊用途的干式变压器，主要为新能源（含风能、太阳能、储能等）、高端装备（含轨道交通、海洋工程）、高效节能等产业的关键成套设备的重要组成部分；标准干式变压器是指引用国家标准（GB/T10228-2015）或其他国家的相关标准进行设计和生产，用作电网系统及各类用电终端的变压、变流、电气隔离等用途的干式变压器，主要应用于电网系统（电压转换），以及工业企业、民用住宅、基础设施等终端用电系统的配套。

干式变压器业务为公司主要营收来源，销售稳定增长。

2020-2022 年变压器系列营收分别为 19.36、24.71、32.68 亿元，占公司营业收入比例为 79.91%、74.82%、68.86%。2022 年公司变压器系列产量为 38240MVA，同比增长 9.09%，销售量为 37633MVA，同比增长 16.16%，系新能源行业受益于“双碳”政策，装机量上升导致变压器需求量增加，同时公司积极开拓市场所致。

公司重视研发投入，技术实力雄厚。

2018 年起公司研发投入逐年增加，2020-2022 年公司研发费用分别为 1.12、1.58、2.47 亿元，研发费用率分别为 4.62%、4.77%、5.21%。公司拥有 78 项核心技术、229 项境内专利（其中 16 项发明专利）、2 项境外发明专利、34 项软件著作权，参与制定 8 项国家、行业或省级标准，独立承担完成众多重大科研项目。

公司主攻风电干变中高端市场，竞争对手多为外资企业。

由于风能对工作环境严苛、对节能的要求更高、对产品的一致性和稳定性要求更高，故所需干式变压器需要定制化生产，属于干式变压器高端市场。

公司自 2006 年开始研发及生产风电干式变压器，拥有丰富的技术积累，公司已成长为国内外少数可为风能领域生产风电干式变压器的企业之一。机组大型化趋势下，公司干变技术助力大型机组落地。

公司干变产品全球市占率较高且持续提升。

公司是全球前五大风机制造商中的维斯塔斯（VESTAS）、通用电气（GE）、西门子歌美飒（SIEMENSGamesa）的风电干式变压器主要供应商之一，2019-2021 年海外三大整机商在全球风电新增装机市场的平均市占率合计达 36.74%。

2019-2021 年，公司向海外三大整机商发货的风电干式变压器产品对应的合计装机容量占其当年全球新增装机容量总额的比例分别为 19.54%、25.43%、29.49%，2019-2021 年公司风电干式变压器的全球市占率分别为 16.9%、19.1%、25.5%。

3 高压级联领先企业，大储市场竞争优势显著

3.1 新能源装机拉动储能需求，政策支持进一步打开市场空间

储能是新能源发电系统的必要配置。随着新能源装机量的增加，新能源发电高度因依赖自然环境导致的不稳定性和不可控性带来的影响也越发明显，储能是解决这些问题的最佳方案，其核心作用是在能源系统中起到调节作用，主要可以分为调峰和调频两类。

各级政府出台政策，大力支持储能产业发展。

2015 年起，国家出台大量政策支持储能产业发展。2021 年 7 月，国家发改委联合国家能源局发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，指出到 2025 年新型储能装机规模需达到 30GW，2030 年实现新型储能全面市场化。

2022 年 2 月，国家发改委联合国家能源局发布《“十四五”新型储能发展实施方案》，要求 2025 年电化学储能系统成本降低 30%以上。

2022 年 6 月，国家发改委联合国家能源局发布《“十四五”可再生能源发展规划》，明确新型储能独立市场主体地位，促进储能在电源侧、电网侧、用户侧多场景应用。

地方层面各省市通过度电补贴、要求新能源发电项目配置储能和采用市场化交易机制等为储能建设提供支持。

储能装机量快速增长，配储比例有望提高。

我国储能市场尚处于起步阶段，根据 CNESA 统计，截至 2022 年底，中国已投运储能项目累计装机规模 59.8GW，同比增长 30%。2015-2022 年中国累计投运储能规模占全球市场总规模比值由 11%提升至 25%。从配储比例来看，目前我国新能源配储比例相对较低，结合政策要求，储能存量市场相对充足。

3.2 高压级联技术领先，大容量储能产品优势显著

公司中高压直挂（级联）储能系统产品相比低压储能系统有较大优势。

公司的中高压直挂（级联）储能产品，经行业专家鉴定为国际首例采用全液冷 35kV/12.5MW/25MWh 高压直挂电池储能装备。无需升压变压器、直流汇流柜等电气设备，相比低压储能系统的集中式结构，高压级联方案采用分布式结构，不存在并联能量损失和环流问题。

相对于低压储能系统，中高压级联储能系统 PCS 效率提升约 1%，充放电循环效率提升约 6%，并网电能质量提升约 567%，单机系统功率及容量提升约 95%，全功率动态响应提升约 80%，产品成本降低约 10%，占地面积节省 20%-48%，优势巨大。

公司中高压直挂（级联）储能系统产品采用全液冷技术。

与采用风冷技术的同类产品相比，具体优势如下：公司该类产品可确保电芯温度一致性和储能变流器安全稳定可靠运行，延长电芯和储能变流器的使用寿命，具有更低功耗和更高换热效率，降低电池热失控风险；此外，液冷系统可以和电池模块高度集成，具有现场安装方便、占地面积小、无需担心灰尘和水汽凝结问题等优点。

公司产品性能指标优于竞争对手。

通过综合对比国内主要竞争对手官网等公开信息披露的同类产品性能指标情况，公司中高压直挂（级联）储能系统产品大部分性能指标优于国内主要竞争对手或与国内主要竞争对手最优指标持平。

储能业务与公司原有业务紧密相连，除电芯外全系统自研自产，成本管控能力较强。

储能系统及其核心部件储能变流器（PCS）与公司现有电力电子设备产品部分技术同源、生产设备互通、制造工艺路线类同，公司拥有 10 余年电力电子设备产品的定制化开发和制造经验，可为储能系统的研发设计和生产制造提供良好的基础。

公司是行业内少数可实现储能系统产品和关键部件储能变流器（PCS）、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS），以及配套干式变压器等电气设备的自主研发和生产的优势企业，涵盖储能系统及除电芯以外的储能系统关键部件全产业链，并具有数字化研发和生产的能力。

公司发行可转债大力扩充储能产能，储能订单中标能力较强。

公司于 2022 年 10 月发行可转债，募集 9.77 亿元用于建设桂林、武汉储能数字化工厂以及输配电智能制造项目，满产后可实现储能产品年产能 3.9GWh。

公司储能业务以销售储能系列产品为主，以提供 EPC 工程总包服务为辅，具体将根据客户或项目需求确定。2022 年公司累计取得超过 300MWh 储能订单。

未来公司储能业务将面向新能源发电侧、电网侧、工商业用户侧场景逐步进行推广和开发。

1、发电侧目标客户主要为公司现有合作业务中长期战略合作伙伴，包括中广核、神华、华电、华能、国电投、国能投、三峡、大唐、华润等传统发电企业，以及金风科技、上海电气、GE、SIEMENS、VESTAS 等新能源发电企业，为公司储能产品推向市场提供有力支撑。

2、电网侧目标客户主要为国家电网、南方电网，以建设共享储能电站为主，围绕新能源消纳、电网支撑、削峰填谷、动态响应等场景，建立成熟的商业模型，开展销售储能系统产品、投建储能电站、售电等业务。

3、工商业用户侧目标客户主要为工业园区、商业综合体等，在峰谷价差绝对值较大或一天具备多个峰谷价差的地区进行项目开发，开展销售储能系统产品、投建储能电站、售电等业务。

4 紧跟数字中国政策趋势，数字化工厂提质增效

4.1 依托数字化工厂整体解决方案实现产线升级，提质增效

公司产线全面进行数字化工厂升级转型。公司数字化团队已成功实施完成包括干式变压器、成套、储能、油浸式变压器 4 大产品类别数字化工厂整体解决方案，并已完成 5 座数字化工厂的建设，至 2023 年预计将累计完成 9 座数字化工厂解决方案并实施落地

公司海口干式变压器数字化工厂建成后年产能由转型前 670 万 kVA 提升至 1500 万 kVA。

海口数字化工厂于 2020 年竣工，2021 年正式投产，经过 2 个完整年的实际运行，制造车间的单位 kVA 工费成本较转型前下降超过 15%，单位产出额工费成本较转型前下降超过 30%。受益于整个制造工厂的有效工时大幅延长，各车间综合有效工时占比较转型前提升 82%。

桂林干式变压器数字化工厂年产能由转型前 665 万 kVA 提升至 1400 万 kVA，武汉干式变压器数字化工厂年产能将达到 1900 万 kVA。

桂林成套数字化工厂于 2021 年 7 月竣工投产，经过 2022 年的 1 个完整年度的实际运行，整体经济效益大幅度提升，产能提升约 100%，产量提升约 56%，产出额提升约 101%，库存周转率提升约 29%。

公司 7 座数字化工厂将实现公司数字化产能在全国重要经济区域的覆盖。公司通过数字化转型使得企业产能规模成倍增长、资源利用效率和周转率大幅提升、能耗成本大幅下降、产品质量及品牌竞争力迅速提升。

4.2 数字化整体解决方案成功外输，增厚公司业绩

公司数字化团队已具备数字化工厂规划设计、建设和运营的丰富经验和实施能力。公司于 2013 年开始深入研究工业互联网与制造技术的融合与实践。2017 年成立智能科技研究院，组建信息化、数字化技术团队。

为了加快数字化业务商业化进程，公司进一步优化组织架构，设立智能科技研究总院，下设海南同享数字科技有限公司和武汉金盘智能科技研究院有限公司，目前该项新业务已拥有稳定专业的数字化精英团队。

公司在制造模式创新和数字化工厂整体解决方案（含工业软件）拥有核心技术 21 项。2022 年成功外输数字化工厂整体解决方案。

公司自身数字化转型成果得到认可，成功外输数字化工厂工厂整体解决方案，助力国家数字化战略推进实施。

公司子公司海南同享与伊戈尔电器股份有限公司子公司吉安伊戈尔磁电科技有限公司签署了合计 3.03 亿元的智能制造整体解决方案总承包合同。截至 2022 年 12 月 31 日公司已累计承接超 3 亿元数字化工厂整体解决方案业务订单。

5 盈利预测与估值

公司主营业务包括变压器系列、开关柜、箱变以及电力电子设备等，2022 年之后公司将原有业务分类进行调整，确立一体两翼战略，一体为传统主营业务变压器，两翼分别为储能和数字化业务。原有的开关柜、箱变和电力电子设备等统一归纳到成套系列业务。

我们依此对公司 2023-2025 年的业绩预测做如下关键假设：

1）变压器系列

变压器是公司传统主营业务，公司在干变领域处于世界领先、国内龙头地位，主要应用在风电光伏、轨交、节能、工业企业配套等诸多领域。随着新能源的快速发展和装机量的高速增长，公司干式变压器业务呈现快速增长。

2022年公司实现变压器业务收入 32.68亿 元，同比增长 32.27%，2018-2022 年四年收入复合增速达 20.86%。

随着光伏装机的快速增长以及干变在光伏领域的渗透率提升，预计 2023 年公司干式变压器在光伏领域的需求将保持高速增长，其他如工业配套等也保持稳定增长，预计2023-2025年干变销量为4523、5654、6785 万 KVA，随着原材料成本趋于下降，干变销售单价有望稳中有降，故假设 2023-2025 年公司的变压器系列营业收入为 38.24、46.63、55.22 亿元。

变压器业务的营业成本中原材料成本占大头，主要包括电磁线、硅钢、电气元器件、绝缘化工材料及金属材料。

2021- 2022 年由于原材料成本上涨，变压器营业成本增速超过营收增速，预计随着原材料成本逐渐回落，变压器营业成本增速将有所下降。假设 2023-2025 年公司的变压器系列营业成本为 28.90、34.33、39.61 亿元，毛利率为 24.43%、26.38%、28.27%。

2）成套系列

2022 年为简化业务分类，公司将原有的开关柜、箱变和电力电子设备等统一归纳到成套系列业务，2022 年公司成套系列业务实现营业收入 11.08 亿元，同比增长 51.13%。该业务下游客户与干式变压器客户重叠度较高，协同实现快速增长。

假设 2023-2025 年公司实现成套系列业务收入 11.66、11.83、12.64 亿元。2022 年由于原材料价格大幅上涨，公司订单价格调整存在滞后导致毛利率显著下降，预计 2023 年毛利率将显著回升。随着原材料成本下降，假设 2023-2025 年营业成本为 9.28、9.29、9.92 亿元。

3）安装工程+工业软件+光伏电站

2022 年以前公司安装业务和工业软件业务随主营业务发展实现稳定增长，2022 年新增光伏电站业务。

2022 年（安装工程+工业软件+光伏电站）实现营业收入 1.31 亿元，未来光伏电站有望驱动稳定增长，假设 2023-2025 年实现营业收入 1.90、2.57、3.46 亿元，营业成本为 1.62、2.05、2.77 亿元。

4） 储能

储能为公司一体两翼战略中的一翼，是公司未来转型的重要方向，2022 年实现从 0 到 1 的突破，实现营业收入 6400 万元。

公司高中低压储能产品全覆盖，高压级联技术位于国内前沿，已中标多个国内百兆瓦级储能电站项目。

根据在手订单我们预计 2023-2025 年落地 1GWh、1.5GWh、3GWh，假设 2023-2025 年公司储能实现收入 15、30、55 亿元。

公司除电芯外采，其他产品自有供应，产业链成本把控能力较强，假设 2023-2025 年营业成本为 12.75、24.60、44 亿元。

5）数字化工厂

数字化工厂是公司一体两翼战略中的另外一翼，展现公司智能制造实力，2022 年同样实现从 0-1 的突破，2022 年实现收入 1.36 亿元。

公司目前下游客户需求旺盛，除了电力设备企业，其他如医疗器械行业客户也呈现较高需求。

假设 2023-2025 年公司数字化工厂实 现收入 2、4、7 亿元，智能制造成本把控能力较强，假设 2023-2025 年营业成本为 1.52、 2.88、4.90 亿元。

公司是干变龙头企业，干变业绩基本盘稳固，储能和数字化工厂实现突破有望驱动快速增长。

我们预计公司 2023-2025 年营业收入为 69.30、95.63、134.05 亿元，同比增长 46%、38%、40%，归母净利润分别为 5.18、8.43、13.29亿元，对应 EPS分别为每股 1.21、1.97、 3.11 元，当前股价对应 PE 分别为 25、15、10 倍。

我们选取同样从电力设备供应商转型做储能集成业务的新风光、智光电气、南网储能、永福股份作为可比公司，2023 年行业平均 PE为37倍。

综合考虑公司业绩的成长性和安全边际，我们给予公司 2023年PE估值 37倍，对应当前市值有 48%的上涨空间。

6 风险提示

1）储能项目建设不及预期风险

公司现有大量的电网侧储能指标，为拿到高额补贴赶在明年 6 月 30 日前完成建设，但完成情况取决于银行资金和资金募筹、以及实际建设状况，存在储能项目建设不及预期的风险。

2）下游需求不及预期

公司产品广泛为定制类产品，虽然标准化类产品也在加速发展，但现阶段定制类占比更大，因此公司产品的市场规模与市场行情受下游终端产品市场的影响较大。储能电站、锂电子设备、水利水处理等行业的发展与宏观经济水平基本呈现正相关关系。

3）原材料大幅上涨风险

公司锂电设备业务原材料主要涉及 IGBT 及金属结构件等，储能业务原材料主要包括锂电池等，若碳酸锂、IGBT、金属结构件等原材料成本持续上涨，会对公司毛利率产生较大压力。

4）行业测算偏差风险

储能行业空间测算基于新能源发电新增装机及配置比例逐步提升的假设条件，若新能源发电新增装机量预测有所偏差或政策推动的新能源配储比例有所变化或退坡，将导致储能空间测算出现偏差风险。

5）产能投放不及预期风险

若出现产能投放不及预期，将对公司订单落地产生不利影响，从而影响公司的收入端。

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报告来自【远瞻智库】