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中高端欧式起重机龙头，产品竞争力凸显

公司主营业务为桥门式起重机、电动葫芦（起重机核心部件）、工程机械部件，以及高空作业平台的研发、制造和销售。公司桥门式起重机的设计与生产基于欧洲各国先进的设计理念以及生产制造工艺，可以在相同起重条件下，自重降低 20%以上，能耗降低 30%以上。而且维护成本低、可靠性高、无故障工作周期更长，产品竞争力日益凸显。在业绩方面，2019 年前，公司的业绩增长主要是由内生带动，2012-2018 年公司收入的年均复合增速为 11.27%，同期公司归母净利润的年均复合增速为 4.83%。2019 年后，公司欧式起重机需求明显提升，叠加收购 Voithcrane 和国电大力的带来的业绩增量，公司整体业绩高速增长，2019 年实现营业收入 11.06 亿元，同比增长 44.80%，实现归母净利润 1.03 亿元，同比增长 55.69%。2020 上半年公司实现营业收入 5.27 亿， 同比增长 18.49%，实现归母净利润 0.67 亿元，同比增长 54.26%。

中国制造业走向中高端化，推动中高端起重机渗透提升

过去五年来，我国供给侧改革取得巨大成效，推动落后产能出清。以钢铁、煤炭等行业为例。2018 年末，有原煤生产的规模以上工业企业共计 2556 个，比 2013 年末减少 47.7%。黑色金属冶炼和 压延加工业法人单位数为 2.2 万个，比 2013 年末下降 42.0%。落后产能出清带动行业竞争格局改善，龙头企业抓住机遇升级或扩建产能，带动我国桥门起重机迎来二次增长。2018 年中国桥门式起重机销量为 8.9 万台，同比增长 3.5%，产值为 393 亿元，同比增长 9.2%。同时，桥门起重机平均单价也出现明显提升，说明龙头企业的更倾向于选择中高端设备。截至 2018 年，国内中高端桥门起重机市场占有率不足 10%。在中国制造业转型升级的趋势下，制造企业对物料搬运设备的可靠性、安全性、节能性要求更高，更加注重设备的全生命周期成本而不是初始投入成本。中高端起重机更符合制造业升级的趋势与要求，其渗透率将不断提升。

预收款项高速增长，公司未来两年进入业绩释放期

公司近两年来预收款项呈现爆发式增长。2019年公司整体预收款为 5.32亿元，同比增长 78.85%，2020年上半年为 6.40亿元，同比增长 65.94%。我们将公司预收款拆分为母公司预收款和其他主体预收款来进行分析。从母公司预收款来看，近两年母公司预收款翻倍增长，但起重机业务收入规模维持稳定，两者形成剪刀差。我们认为其收入规模在两年内也有望翻倍。从其他主体的预收款来看，国电大力和 Voithcrane 在并入上市公司后，业务量明显提升，未来有望进一步增厚公司业绩。

盈利预测

预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 144.5、186.7、241.2 百万元，同比分别增长 40.6%、29.3%、29.2%， 按照 2021 年 25 倍 PE 给予公司 22.12 元目标价，给予“买入”评级。

风险分析

1、国内疫情反复的风险；2、行业竞争加剧的风险。

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一、中高端欧式起重机龙头，产品竞争力凸显

1.1 公司发展历史：内生发展叠加并购扩张

内生发展，稳健经营：公司前身苏州法兰泰克有限公司由上海法兰泰克（2013年更改为上海志享投资管理有限公司）和法兰泰克控股出资于2007年6月成立，实际创建人是金红萍女士和陶峰华先生。公司创立之初主要从事中高端欧式起重机的生产销售以及VERLINDE品牌的电动葫芦的代销。2008年，为了降低主要零配件的采购成本，同时减少对外购电动葫芦依赖的风险，公司设立诺威起重自行研发并生产电动葫芦。2012年，苏州法兰泰克实现股权转让及股东增资，公司引入复兴创富等10名新股东。同年，苏州法兰泰克整体变更设立股份公司。2017年1月25日，法兰泰克在上海证券交易所成功挂牌。

并购扩张，拓展起重机种类，打造全球化布局：①2018年12月公司收购奥地利Voithcrane。Voithcrane专注于定制化的特种起重机及自动化、智能化的物料搬运解决方案。主要产品为自动化起重机、冶金起重机、电磁吸盘起重机、真空吸盘起重机、堆垛起重机、抓斗起重机等。公司通过收购Voithcrane丰富了公司起重机种类，与原有起重机形成产品互补，并且凭借Voithcrane加速渗透欧洲市场，促进全球化业务布局。②2019年7月公司收购国电大力。国电大力主要从事水电水利相关的起重机械等设备的设计研究与产品开发，其主要产品包括缆索起重机、高速混凝土供料系统及布料机等。公司通过收购国电大力将起重机业务延伸到水利水电建设领域。

1.2 商业模式：具有轻资产属性的重型设备企业

1.2.1主要产品：欧式起重机及其配套件

公司主营业务为中高端桥门式起重机、电动葫芦（起重机核心部件）、工程机械部件，以及高空作业平台的研发、制造和销售。目前，与起重设备相关的销售、服务收入是公司主要的收入和盈利来源。公司起重业务板块主要为客户提供智能物料搬运解决方案，具体包括起重机整机、核心部件的销售以及覆盖设备全生命周期的售后服务。工程机械业务板块主要包括工程机械部件和高空作业平台业务。其中工程机械部件业务主要为下游工程机械企业提供各类部件；高空作业平台业务为各类智能高空作业平台的研发、制造、销售和服务，主要应用于建筑领域、工业领域和商业领域。

公司欧式起重机设计理念先进，性能和可靠性更好，定位于中高端市场。与源于苏联设计的传统国产起重机相比，欧式起重机在基本构造与传动形式上没有明显的区别。但是欧式起重机的设计与生产基于欧洲各国先进的设计理念以及生产制造工艺，在技术上更先进，产品结构更紧凑，可以在保持相同起重量、相同跨度、相同工作级别时，自重降低20%以上，能耗降低30%以上。而且欧式起重机通常采用模块化标准设计，维护成本低、耗时短，无故障工作周期更长。整体来看，欧式起重机因为全生命周期成本具有优势且性能可靠，越来越得到客户认可。

1.2.2 生产模式：以设计集成为主，具有轻资产属性

公司起重机主梁全部自制，其余部件以公司设计集成，外协加工为主。起重机的主要部件包括主梁、电动葫芦/卷扬小车、电控系统等。起重机主梁是最主要的受力结构，公司主梁全部为自制。而对于其余系统，公司主要以设计、装配、调试为主。公司对于一些重要部件，如电机、减速箱、制动器、卷筒组、吊钩组、滑轮组、小车等，均采取模块化设计，以降低制造成本，提高通用化水平。在部件选型上，公司优先采用欧洲知名供应商如ABB、SEW、FLENDER、SCHNEIDER等品牌，保障了零部件的可靠性。

以设计集成为主线，提升产品附加值。对于起重机械行业企业而言，大多数零部件是通用化机电产品，市场竞争充分，自行生产不具备经济性。而成套设备及解决方案设计是起重机制造的核心环节，并且占据较大的附加价值。公司以设计集成为环节为主，有利于最大化收益。

从资产结构来看，公司具有轻资产属性。公司外协加工的模式使得公司对固定资产的依赖较低，公司固定资产占总资产的比例长期维持在10-20%之间，其波动主要来自于存货等造成的资产总额波动。

1.2.3 客户群体：实行高端客户战略

起重机产品特性决定公司客户较为分散，客户集中度不高。起重机通常在新建厂房、扩产改造升级、厂房扩建等大额一次性固定资产投资时才会形成需求，并且起重机的使用期限较长。所以，通常情况下，公司重复性客户较少，客户行业分布广泛，不过当客户新建厂房或者老厂房做技改的时候，会产生重复性需求。

公司凭借产品与服务端的优势，立足高端客户。产品端，法兰泰克的欧式起重机性能好，可靠性高，符合高端客户的需求。服务端，售前，公司可根据客户需求和工程现场情况，为客户提供适合的的技术解决方案。售中，公司设有专门服务于项目实施和管理的团队，负责项目开工后协调公司生产、采购、发货、现场安装施工、现场验收和交付的一系列服务。售后，公司售后服务热线全年24小时专人值守，35个服务网点，近200名服务工程师，全天候响应客户的服务需求。公司凭借这些优势，突破高端客户的筛选。

高端客户战略保证公司持续稳定发展。公司的国内客户大多为信誉资质较好外资跨国集团、大型国有企业和知名民营上市公司。公司与这些知名客户合作，不仅能够避免产品陷入单纯价格战、保证应收账款回款率，而且可以提升公司的品牌形象和美誉度，加强企业品牌竞争力，保证公司的持续稳定发展。

1.3 内生发展叠加外延并购推动公司业绩增长

内生发展叠加外延并购推动公司业绩增长。2019年前，公司的业绩增长主要是由内生带动，2012-2018年公司收入的年均复合增速为11.27%，同期公司归母净利润的年均复合增速为4.83%。2019年后，公司欧式起重机需求明显提升，达到历史高位，叠加Voithcrane和国电大力的业绩贡献，公司整体业绩高速增长。2019年实现营业收入11.06亿元，同比增长44.80%，实现归母净利润1.03亿元，同比增长55.69%。

疫情之下，公司上半年业绩逆势上涨。上半年公司在防控疫情的同时，有序复工复产，把疫情对生产经的影响降低到最小。公司2020上半年实现营业收入5.27亿，同比增长18.49%，实现归母净利润0.67亿元，同比增长54.26%。

从分业务来看，公司各项业务稳步发展，规模逐步扩大。公司的主营业务可以分为起重机、电动葫芦、零配件及服务、工程机械部件、高空作业平台。起重机业务是公司主要收入来源，2019年贡献收入6.98亿元，同比增长66.7%，占比达63.16%。工程机械部件业务2019年贡献收入2.24亿元，占比为20.28%。同期公司电动葫芦的收入为1.22亿元，占比为11.03%。公司自制电动葫芦竞争力逐步增强，受到市场欢迎，销量持续增长。2019年公司新增高空作业平台业务，完成了智能高空作业平台的首期研发工作，实现了小批量的生产和交付，收入占比为0.7%。未来高空作业平台业务将逐步放量，成为公司新的业绩增长点。

公司盈利能力大幅改善。2015年至2018年，公司毛利率保持在25%左右。2019年并表的Voithcrane和国电大力的毛利率都高于公司原主体产品毛利率，使得公司整体盈利能力有所提升。2019和2020年上半年公司毛利率分别为27.91%，28.00%，同比分别提升2.34pct和下降0.75pct。从分业务来看，近三年来公司起重机业务、零配件及服务、工程机械部件业务毛利率都明显回升，而电动葫芦则有所下滑。在净利率方面，公司净利率经历了2018年的低谷后，近两年明显回升。2020H1达到12.68%，接近历史高位。净利率的提升主要是由于公司加大了对费用的管控，期间费用率同比下降3.13pct。

公司现金流管控优异。长期以来，受益于高端客户战略和优秀的账款管控能力，公司始终维持较好的现金 流情况。2018、2019、2020H1 公司收现比分别为 1.3、1.26、1.27，净现比分别为 1.68、2.04、1.37。

二、中国制造业迈向中高端，带动起重机高端化转型

2.1 起重机适用于广泛的制造业领域

公司主营的欧式起重机，属于起重机械细分品类。起重机械是指用于垂直升降或者垂直升降并水平移动重物的机电设备。起重机械可以完成靠人力难以完成的物料搬运工作，减轻人们的体力劳动，提高劳动生产率，实现物料搬运的自动化，在工厂、矿山、车站、港口、建筑工地、仓库、电站等国民经济多个领域和部门得到广泛的应用。

2.2 供给侧改革有效，中国制造业向中高端迈进

过去五年来，供给侧改革取得巨大成效，推动落后产能出清。以钢铁、煤炭等行业为例。2018年末，有原煤生产的规模以上工业企业共计2556个，比2013年末减少47.7%。黑色金属冶炼和压延加工业法人单位数为2.2万个，比2013年末下降42.0%。

行业竞争格局改善，龙头企业抓住机遇升级或扩建产能。制造业去产能、去杠杆、降成本成效显著，行业供求矛盾得到缓解。龙头企业的经营状况明显好转，为其扩张提供条件与动力。在新一轮扩张中，龙头企业更加注重产品质量与生产效率，在固定资产投资时也会更加注重设备的性能与可靠性，推动中高端设备的需求，也推动中国制造业向中高端迈进。

2.3 我国桥门起重机正处于二次增长，高端化是重要趋势

从销量和产值来看，我国桥门起重机行业正处于第二轮增长阶段。2013年前，我国制造业固定资产投资维持高增速，桥门起重机销量和产值不断提升。2014-2016年，我国经济开始从高速增长转入中低速增长，桥门起重机销量和产值都有所下滑。桥门起重机行业产能过剩，面临淘汰与洗牌。2017年以后，随着供给侧改革推进，我国制造业回暖，桥门起重机迎来二次增长。2018年中国桥门式起重机销量为8.9万台，同比增长3.5%，产值为393亿元，同比增长9.2%。

在第二轮增长中，起重机单价明显增长，显示出高端化趋势。对于通用机械设备，降价是长期的主旋律。然而，在第二轮行业增长中，我国桥门起重机 2017 年和 2018 年的产品单价分别为 41.8 和 44.15 万元/台，同比 增长分别为 9.8%和 5.5%。单价的提升可以映证产品的高端化趋势。

起重机高质量和可靠性是保障制造业效率的前提。据统计，从搬运量上，机械加行业每生产1吨产品，在加工过程中要装卸、搬运50吨物料，在铸造过程中要搬运80吨物料。在冶金行业每冶炼1吨钢，需要搬运9吨原料，车间之间的转运量为63吨，车间内部的转运量达160吨；从起重运输费用上来讲，机械制造业用于起重运输的费用占全部生产费用的15～30%，冶金行业用于起重运输的费用占全部生产费用的35～45%；从所耗费的时间上来讲，物料搬运在整个工业生产中占据了50%左右的生产时间。所以起重机的长时间平稳高效运行能有效帮助制造企业节省工作时间，提高效率，减少费用。

中高端起重机可靠性更好，未来需求空间巨大。截至2018年，国内中高端桥门起重机市场占有率不足10%。在中国制造业转型升级的趋势下，制造企业对物料搬运设备的可靠性、安全性、节能性要求更高，更加注重设备的全生命周期成本而不是初始投入成本。中高端起重机更符合制造业升级的趋势与要求，其渗透率将不断提升。

2.4 竞争格局：龙头企业份额持续提升

五年来，我国桥门起重机行业集中度明显提升。2018年我国桥门起重机行业CR5和CR10分别为56.8%和63.2%，相对于2013年分别提升13.0pct和10.0pct。在企业方面，卫华集团、河南省矿山起重机有限公司、河南豫飞重工集团有限公司稳居行业前三名地位。法兰泰克2018年位于行业第八名，相对于2013年有明显的提升。

未来龙头效应将更加凸显。随着国内对起重机安全、环保要求的进一步提高，同时人力成本增加，行业内一些主要生产低端起重机的区域性厂商无力承担生产改造升级费用而逐步退出。而头部企业有能力进行产能改造扩充。同时这些头部企业由于在批量采购、研发设计、规模生产、售后服务等多方面具备综合优势，积极抢占市场份额，行业地位进一步巩固。

三、预收款高速增长，公司未来两年进入业绩释放期

3.1 公司整体预收账款呈爆发式增长

欧式起重机需求旺盛叠加优质资产并表，公司近两年来预收款高速增长。从预收款来看，2019年公司预收款为5.32亿元，同比增长78.85%，2020年上半年为6.40亿元，同比增长65.94%。同时，公司存货中在产品也出现了同步的增长。

3.2 从母公司预收账款来看，起重机业务有望迎来翻倍增长

母公司预收账款是公司起重机业务收入的前瞻性指标。法兰泰克母公司的产品包括起重机、工程机械零部件、零配件及服务，其中，起重机具有非标定制化特性，是母公司预收账款的主要来源。从收款模式来看，公司起重机在签订合同以后收取30%左右的合同款，发货前再收取30%左右的合同款项，经第三方验收或者客户验收后收30%左右合同款，最后保留5-10%的质保金，在1-2年的质保期结束后收取。

母公司预收款项创历史新高。2017年及以前，母公司预收账款基本维持在1亿元左右。而2018年，母公司预收款项爆发式增长到2.19亿元，增幅达127.95%，2019预收款项为2.71亿元，同比增长23.5%。

母公司预收款与起重机业务收入呈现剪刀差，未来业绩有待释放。近五年来，公司起重机收入规模始终维持在3.5-4.5亿之间。可以看出，2018-2019年预收款的高速增长未传导到收入端，预收账款与收入呈现剪刀差。基于公司起重机的业务模式，预收款传递到收入端只是时间问题。目前母公司预收款已经实现翻倍增长，我们预计公司欧式起重机收入规模在两年内也有望翻倍。

3.3 从其他主体预收账款来看，并购优质资产将使公司业绩锦上添花

除了母公司外，其他主体的预收款也持续增长。2018年，Voithcrane并表，公司其他主体预收款项增长到0.78亿元。2019年，国电大力并表，公司其他主体预收款项大幅增长到2.61亿元。需要说明是，国电大力缆索起重机的收款模式与母公司起重机略有区别。国电大力所处的水电水利建设行业单个合同金额大，执行周期更长（12-24个月）。在产品最终验收合格前公司按节点收费，所以在项目完成前预收账款会不断累积，造成其预收账款通常较高。

2020H1，公司其他主体预收款项进一步增长到3.65亿元，说明国电大力和Voithrane在并入上市公司后，业务量明显提升，未来有望进一步增厚公司业绩。

四、盈利预测与估值

预计公司2020-2022年归母净利润分别为144.5、186.7、241.2百万元，同比分别增长40.6%、29.3%、29.2%，按照2021年25倍PE给予公司22.12元目标价，给予“买入”评级。

风险提示

1、国内疫情反复的风险；2、行业竞争加剧的风险行业竞争激烈。