【摘要】
总体来看，我们认为帝尔激光创历史新高的股价有其一定的合理性，当前的股价并没有过分高估，或许仍有一定上行空间，但更高的股价需要其业绩更进一步的释放来做支撑。
14日盘中，帝尔激光一度打到250元/股的历史新高。于是，一个顺理成章的疑问诞生： 它为何如此迅猛，还有没有空间 ？接下来，我们就分别从公司核心竞争力、业绩增长潜力以及估值水平来扒一扒。
- 核心竞争力：激光技术
在半导体行业中，光刻机是不可或缺的关键设备，EUV光刻机甚至直接成为遏制中国7nm及以下工艺制程扩产的主要原因，以至于国内不得不转向发展55nm，65nm等成熟制程。
而在光伏行业，激光设备同样也是不可或缺的关键设备，激光是光伏行业中重要的辅助技术，在PERC电池中已经广泛应用 。根据招股说明书，在PERC电池中，激光加工技术目前主要应用于消融、切割、刻边、掺杂、打孔等工艺，目前消融、SE、激光划片等技术已经广泛应用于PERC电池和组件中。
现有的各类激光工艺都能有效提升电池转换效率。根据帝尔激光招股说明书，截止2019年4月，各类主要的激光技术均能对电池转换效率有较大的提升，提升最少的SE可以光电转换效率绝对值提升0.2%-0.3%左右，提升最明显的PERC技术将单晶电池光电转换效率绝对值由20.3%提升至21.5%左右。
根据《向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书(修订稿)》，公司核心技术包括：PERC消融（刻蚀）工艺、SE掺杂工艺、MWT激光打孔技术等7项核心技术。
公司核心技术人员由董事长李志刚先生领衔，李志刚先生于2004年6月获得华中科技大学物理电子学博士学位；2004年7月至2008年4月就职于珠海市粤茂激光设备工程有限公司，任总经理；2008年4月创立帝尔有限。其他核心技术人员出身台达、尚德、粤茂激光等公司，为电子、光伏、激光背景，与公司主业高度契合。
公司围绕核心技术，不断丰富产品线。在晶硅类和其它领域不断拓展产品，并积累激光技术和应用高效电池两个领域的技术。
晶硅类产品已经储备PERC激光消融设备、SE激光掺杂设备、MWT系列激光设备、全自动高速激光划片/裂片机、LID/R激光修复设备、激光扩硼设备、叠瓦组件激光加工设备等，其他类产品也储备激光玻璃切割机、陶瓷激光切割设备、FPC激光切割设备等。在现有的PERC消融设备、PERC设备的基础上，公司布局TOPCon、HJT等技术，并从光伏行业延展至面板行业。
TOPCon ：硼掺杂设备、激光开模设备完成工艺论证。根据公司2020年报，公司的TOPCon高效电池激光应用技术研究项目，激光开膜与掺杂技术应用于TOPCon结构，提升电池效率，已经完成工艺论证。
根据《向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书(修订稿)》，在TOPCon电池生产工艺中，由于硼的扩散速率慢，在硅中固溶度低，掺杂困难，限制了选择性发射极的应用。帝尔激光的硼掺杂技术目前已实现低损伤、掺杂能力强等技术特点，用于TOPCon电池选择性发射极的形成，降低金属电极与衬底的接触电阻，进一步提升电池转换效率。
HJT ：LIA设备销往欧洲客户。根据帝尔激光微信公众号，2021年4月27日，经帝尔激光应用于HJT高效电池的激光LIA设备出厂，装机发往欧洲，是公司在HJT电池工艺上的技术新突破。
显示面板 :根据公司2020年报，公司研发OLED显示面板激光技术的研发及应用项目，利用激光对LCD、OLED显示面板缺陷（金属线短路、断路，光刻胶残留，像素亮/暗点）进行自动修复；公司通过电子行业玻璃微孔激光加工技术项目，开发定制激光系统，具备超细光斑、材料无关性以及无加工热效应等特点，适合电子行业玻璃微孔加工。目前这两个项目均处于研发阶段。
- 增长潜力：TOPCon、HJT有望引领下一代技术变革，扩产带来增量设备需求
2016-2020年公司归母净利润CAGR达到87.78%。公司营业总收入从2016年的0.77亿元，提高到2020年的10.72亿元，CAGR达到93.16%，2021Q1公司营业总收入为2.74亿元，同比+36.27%；公司归母净利润从2016年的0.30亿元，提高到2020年的3.73亿元，CAGR达到87.78%。
2021年前三季度，公司营收增长31.29%，净利润仅增长9.53%，自然而然的，疑问由此产生：公司未来的业绩增长还能维持么？
根据隆基股份微信公众号，经世界公认权威测试机构德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）测试，隆基股份N型TOPCon转换效率达到25.21%、HJT技术转换效率25.26%，同时刷新世界纪录。我们认为，N型电池的崛起有望带来大量的产能扩张，对现有PERC改造、甚至完全替代，无论TOPCon还是HJT的扩产都带来增量设备需求，直接利好设备龙头。
TOPCon具备兼容性等优势，有望成为未来两年扩产主力。根据智汇光伏微信公众号，TOPCon优势明显：TOPCon效率可升级到28%，且设备与PERC兼容， Topcon电池2-2.5亿/GW的设备投资比采用国产设备4.5亿元/GW的HJT更低。 根据光伏前沿微信公众号援引中国能源报，隆基股份董事长钟宝申强调，今年会率先将TOPCon投到量产产线上，2021年6月上旬，隆基发布了首款TOPCon双面组件——Hi-MON。我们认为，TOPCon凭借兼容性及单GW投资的优势，有望成为未来两年扩产主力。
TOPCon是主流光伏企业的优先选择。根据中来股份《2021年度创业板向特定对象发行A股股票募集资金使用可行性分析报告》，主流光伏电池企业也逐步开始大规模投资N型单晶电池。通威股份为眉山2期和金堂1期会合计15GW的电池项目都预留了N型TOPCon设备升级的位臵；隆基股份2021年拟发行可转债募集资金70亿元用于建设18W单晶高效电池，该项目也采用了N型高效单晶电池技术。
如果未来扩产以TOPCon为主，那么以当前大家对十四五平均每年70GW以上的预期，则带来的设备投资需求是70*2亿元=140亿元左右，对国内激光设备龙头帝尓激光来说，机会还是比较大的。
- 估值水平
最后，我们来聊一聊公司估值水平，根据券商一致性预期，预计2022年公司营收16.68亿元，同比增长22.4%，净利润5.22亿元，同比增长25.1%。以2022年5.22亿净利润测算，对应当前PE为50.36倍。
纵向来看，从公司过去三年PE（TTM）来看，50倍的PE水平差不多接近公司估值水平的峰值。考虑到光伏产业未来的发展趋势，给予其一定的估值溢价不算太过分。
横向来看，可比公司2022年平均PE 估值为59 倍，帝尔激光估值水平略低于可比公司明年估值，不算特别高估。
总体来看，我们认为帝尔激光创历史新高的股价有其一定的合理性，当前的股价并没有过分高估，或许仍有一定上行空间，但更高的股价需要其业绩更进一步的释放来做支撑。
参考资料：
中信证券-帝尔激光-300776-投资价值分析报告：光伏激光设备翘楚，布局新技术走向未来-211206
开源证券-电气设备行业投资策略：回归本质属性的高增长一年，重视供给端变革-20211206
海通证券-帝尔激光-300776-公司研究报告：深耕光伏新技术，激光技术平台公司走向新一轮爆发期-210719
本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：黄波（登记编号：A0740620120007）