本文是《极简投研》的第253篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。
一、天马科技概述
福建省福州市天马科技05年成立，17年上市，主营畜禽饲料（61%）、特水饲料（30%）、养殖（7%）、食品（3%）。
对公司主营进行拆解。
①畜禽饲料（61%）：我之前研究过行业前二，分别是新希望、海大集团，饲料行业还是值得一说的，但写到新希望的时候再说，不再这里细说。总之，传统的畜禽饲料行业是成熟期行业，盈利微薄，对于本文的主人公，毛利率只有5%，再考虑到销售费用、配送费等，净利率可能极其微薄。
②特水饲料（30%）：这是公司的亮点，早在2017年公司成功研制玻璃鳗配合饲料，结束了中国鳗鲡开口饵料只能依靠进口的历史。
目前公司特种水产配合饲料，主要应用于鳗鲡、石斑鱼、大黄鱼、龟等特种水产动物从种苗期至养成期的人工养殖全阶段，是国内特种水产配合饲料品种最为齐全的企业之一。核心产品鳗鲡配合饲料产品近年来销量稳居全国第一位，大黄鱼、石斑鱼、鲟鱼等多种饲料产品在国内特种水产配合饲料市场销售中位居前列。
③养殖（7%）：养殖主要是指鳗鱼养殖，集团在福建、广东、广西、江西、湖北、湖南、安徽、浙江等八省打造渔业产业集群，在建两大万亩产业基地，这将急剧影响公司的营收、净利以及价值，也是众多投资者最关注的地方，目前毛利率是28%。
④食品（3%）：“鳗鲡堂”烤鳗系列品牌，包括江西西龙蒲烧烤鳗系列、天马福荣“酷鲜”系列，一部分内销，一部分用于出口，目前毛利率是4%。
二、鳗鱼养殖业
中国是全球最大的鳗鲡养殖、加工和出口国，年生产能力达12万-15万吨。
我国鳗业已经形成了从种苗、养殖、饲料生产、烤鳗加工、出口贸易等比较完整的产业链。
鳗鱼主要出口到日本、韩国、美国及俄罗斯联邦等国，年创汇近20亿美元，鳗鱼逐渐发展成为我国单项水产品出口创汇最多的种类之一。
总之，中国鳗业脱胎换骨，鳗鱼成为国内渔业养殖品种中产业链最完整、产业化水平最高、产值最高、创汇最多的鱼种之一。
三、天马科技的投资逻辑
刚刚介绍了天马科技以及中国鳗业，可以联想到，对于我国鳗业的发展壮大，天马科技功不可没，最突出的证据是：天马科技是中国渔业协会鳗业工作委员会会长单位，公司董事长陈庆堂先生是中国渔业协会鳗业工作委员会会长。
因而，我们对于公司的分析也是集中于公司的鳗鱼产业链。
目前，天马科技已构建起“科研→种苗→饲料→养殖→加工→食品→餐饮→文旅”的完整产业链布局，拥有一体化优势。
另外在种苗上，好像鳗鲡与众不同。因为鳗鲡是水产养殖品种中完全依赖捕捞天然苗种进行养殖的种类，同时鳗鲡天然苗种的渔获量受多种因素影响，如资源量、气候因素、自然灾害等影响。
而在鳗鲡育苗上，公司建有目前国内最先进的鳗苗隔离场及足够规模的绿色环保养殖场，因而鳗鲡育苗拥有技术壁垒，而公司拥有一定的养殖技术优势。
另外，公司在建八大渔业产业集群，拥有产能优势。
而在下游食品加工业，公司还有自己的食品品牌——“鳗鲡堂”烤鳗系列，具体包括江西西龙、天马福荣两大子品牌。
如上就是公司的定性分析，感觉让人还是心怀希望的，然而，目前公司的财务状况极其不容乐观。
营收&净利近几年稳步、持续增长；盈利能力持续下降，17-22年，毛利率从20%下降至10%，净利率从8%下降至2.5%，ROE从12%下降至7%；资产负债结构很差，资产负债率68%；现金流极差，类现金5亿，短期借款21亿，一年内到期非流动负债6亿，长期借款6亿；经营现金流净值并不稳定，前些年较好，近些年越来越差，与增长的净利润反向变动；资产较重，总资产88亿，固定资产33亿；存货28亿。
可以看到，公司的盈利能力、现金流存量、现金流流量越来越差，同时养殖业也是一门重资产的生意，另外居然还有28亿存货，如果是饲料的话，由于原材料是豆粕、玉米，肯定也有减值风险。
不知道如此之差的财务状况是成长的阵痛，还是本就如此之差。
我的理解是，公司的禽畜饲料业务很差——盈利能力很差、现金流很差，正因为如此，公司才发展了鳗鱼全产业链，但由于糟糕的禽畜饲料业务无法提供任何帮助，所以公司从银行借了很多钱来发展鳗鱼养殖业，目前还处于投入期，所以财务状况很难看。
四、天马科技的估值
其实财务状况很难看也无所谓，只要未来有希望就行，甚至很难看的财务状况会吓到资本市场，给了投资人一个很好的介入机会，但要命的是，公司的现金流存量太差了，随时要崩，同时，公司经营现金流净值居然也极差，无法反哺现金流存量。
目前董事长的股权质押率将近50%，同时很差的现金流存量可能意味着公司的固定资产也大多被抵押在银行了，最后的借钱手段都被用光了，但可能依旧绷不住短期借款，总之，目前公司十分危险。
作为投资人，目前投资公司也很危险，未来的希望还没有看到，当下就要随时挺不住了。
另外，水产行业本身就很难估值，但无论如何，公司目前都不便宜。
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