独立客观第三方研究，为您筛选优质上市公司
|
证券代码：002120 综合评级：A |
一、主营业务 评分：80
1、业务分析： 公司是A股加盟制物流服务龙头企业，快递业务为韵达股份的最主要的业务，占营收比重达 90%以上，市场份额位居行业第二。公司践行服务分类、产品分层的发展策略，开拓了韵达特快、直营客户、菜鸟裹裹等高附加值的时效产品；同时，公司还大力培育第二增长曲线，陆续布局了供应链、国际、冷链、末端服务等丰富的周边产业链。快递经营模式主要分为直营模式和加盟模式，以公司为代表的通达系快递公司（中通快递、韵达股份、圆通速递、申通快递等）主要采用加盟模式。加盟模式下，快递企业负责跨区域票件中转、干线运输等核心环节，并通过加盟商将末端收派网络延伸至全国各地，有效地提高了服务网络的广度及深度，特别是对下沉市场的渗透，加盟制快递具有天然优势。与“三通一达”其他几家加盟制快递相比，公司对中转和干线物流全自营，对加盟商进行直接管控，减少了管理层级，强化了对加盟网络的总体管控，协调能力相对加盟制同行更为突出。
疫情封控和消费不足两个原因导致快递行业单量增速放缓是客观事实，但与通达系的圆通、申通单量增长情况相比，公司2022年的单量明显下滑（184.02亿单下滑至176.41亿单），因此对固定成本的平摊效应不足。这与公司一改往日低价策略，主动放弃低价单有很大关系，虽然单量下滑但单票价格明显提升。叠加公司大量资本投入，目前仍处在产能爬坡期，因此整体毛利率反而有所下降。另外，公司在机构交流中透露销售费用和管理费用的增加与公司的外延业务（推测为供应链、国际、冷链、末端服务等）处于成长期有很大关系，大概率效果不及预期，公司将对快递周边业务收缩优化，因此费用率后续或有下降。因此在毛利率有提升空间，费用率有下降空间叠加疫情放开的因素下，公司存在业绩反转的预期，但也需要关注公司在管理上的问题是否有所改善。
2011-2021年，全国快递业务量高速增长，而快递单价却与之形成反差，逐年下滑。单票价格下降的因素主要为：1）随着行业业务量的快速增长，规模经济效益显现，边际成本下降；2）占快递业务量主要比例的电商快递同质化严重、行业竞争日趋激烈，进一步压低了市场价格。2013-2021年，韵达股份的营业收入复合增速为32.84%，归母净利润复合增速为31.01%。2013-2019年，公司营业收入整体处于中高速增长阶段。2020年，一方面由于疫情导致的量能不足，另一方面激烈的价格战导致部分区域快递单价下行明显，公司营业收入增速大幅下滑转负。2021年以来，行业监管和政策收紧有效遏制了非理性的价格战，行业格局持续改善，公司营业收入同比增长 24.56%，2022年，公司收入增速进一步改善，但在疫情影响下，利润增长不及预期，公司快递行业毛利率从2013年的22.4%下降至2022年Q3的8.28%。随着行业格局改善和公司资本投入高峰过去，公司的盈利能力有望逐步修复。
行业内中通一直凭借成本优势在价格战背景下毛利率也维持领先，圆通2022年在单票利润方面也超过公司，但我们认为，韵达只是暂时性落后，原因有二：一方面，近年来，公司持续构筑转运中心、自动化设备、高效运力运能等核心资产，在充分发挥规模效应、降低单票边际成本等方面已经形成了明显的先发优势。另一方面，公司深入实施“产品分层”策略，大力开拓韵达特快及增值服务市场与客户，培育第二增长曲线，有望实现产品附加值的提升。近期公司完成了一轮25亿元规模的可转债发行，继续加大自动化分拣设备领域投入，公司资本投入前置，短期对财报造成压力，但却为公司“换道超车”奠定坚实基础。公司资本性开支高峰已过，随着消费需求的持续复苏，公司有望迎来收入高增和利润修复的“蜜月期”，有望带动估值进一步修复。中长期看，中国快递市场虽然集中度已明显提升，但规模效应和差异化仍是行业竞争的两大重要法宝，未来市场最终玩家可能进一步减少，公司有望进一步提升市场份额。
2、行业竞争格局： 在国内，顺丰、EMS等主要采用直营模式，而“三通一达”等主要采用加盟模式。近年来，随着头部快递企业在网点布局、人员及运输设备等方面获得的发展优势，规模效应所带来的优势逐渐明显；而服务品质较低，品牌知名度较弱的快递企业则因无法获取足够客户而进入恶性循环。有效竞争者持续减少，市场份额逐步向头部快递企业聚集，行业集中度持续提升。头部企业向着规模化、集约化方向发展，行业“马太效应”明显。结合核心资产、品牌强度、运营能力、服务水平等因素，我国快递行业基本形成了“以大型快递企业为服务主力，个别中小快递企业差异化服务为补充”的行业格局。。
3、行业发展前景： 随着经济和国民收入的增长，我国居民消费水平也呈现出显著的增长。物流行业是国民经济的基础性行业，高速发展的国民经济水平为快递行业发展创造了有利的经济环境和氛围，促进了行业良性发展。根据国家城镇化规划，对于东部城市群，要增强城市群内中小城市和小城镇的人口经济集聚能力，同时要引导劳动密集型产业优先向中西部转移，吸纳东部返乡和就近转移的农民工，培育发展如成渝、中原、长江中游等城市群。新的城市群必将带来新的物流需求和物流供应链，促进行业进一步发展。与此同时，建设一个以国家物流枢纽为中心，畅通国内国际双循环的现代化物流体系将是“十四五”期间我国的发展重心：在内部方面，随着城乡对接通道逐步打通，快递业将成为农村市场消费潜力的重要释放点；同时，在例如3C、医药、快消和服装等重点行业，国家邮政局将搭建对接平台，以完善全产业链综合解决方案。在外部方面，随着“一带一路”大通道建设持续加速，“快递出海”也积极推进。未来若干年，市场总体需求有望保持稳步向上。
我国综合交通运输网不断完善，也为快递行业高速发展打下重要基础。截至2022年底，全国铁路营业里程达到15.5万公里，其中高速铁路营业里程4.2万公里，2022 年全国铁路货运总发送量完成49.3亿吨；公路总里程达535万公里，2022年全国公路货运总发送量完成371.2亿吨；港口拥有生产性码头泊位2.1万个，2022年货物吞吐量157亿吨、集装箱吞吐量2.99 亿TEU；颁证民航运输机场达到254个，2022 年完成货邮吞吐量607.6万吨。物流快递行业陆运、空运的效率都在不断增加。根据交通部相关规划，国家将继续推动建设高品质的综合立体交通网络，完善“十纵十横”综合运输大通道，推进国家物流枢纽建设，推进约20个综合客运枢纽和约30个货运枢纽建设，完善港站枢纽集疏运体系。综合运输服务体系的完善使得物流链上下游衔接更畅，物流服务实体经济的能力也显著增强。
快递行业是随着我国互联网的不断普及快速增长而不断发展起来的。在互联网基础设施建设、移动终端设备普及和政府“提速降费”红利政策等因素积极推动下，我国网络用户、网络购物用户、网络支付用户三项数据连续多年保持着持续增长态势。网络购物经济呈现平台多元化和结构立体化趋势，传统以城市为主的网购市场开始同时向上、向下延展。随着国民经济发展、城镇化进程不断推进，国民消费水平也显著提升。在三线城市及以下区域为主的“下沉市场”网购显现出巨大潜力，逐渐成为互联网下半场流量开发的新价值洼地。网购经济预计将进一步带动全行业单量增长，领先企业有望进一步抢占市场份额。与此同时，为促进快递业持续健康发展，国家主管部门先后出台多项政策，规范市场公平竞争秩序，促进电商、快递产业生态持续健康发展，推动快递行业向客户分群、产品分层、溢价服务的竞争格局发展，对快递行业运营环境带来积极影响。
4、公司业绩增长逻辑： （1）行业竞争格局好转，盈利能力提升；（2）运营优化成本控制能力进一步增强；（3）抢占增量市场，份额增加。
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
|
·简介： 成立日期：1996年；办公所在地：上海； ·业务占比： 面单销售2.14%、中转费47.44%、派费45.07%、物料及特许收入0.2%，其他5%，2022年上半年毛利率7.98%； ·产品及用途： 快递产品： 标准快递、服务分层产品（韵达特快、直营客户产品、电商平台增值服务产品）、散单业务等 增值服务： 代收货款、保价业务、门店调拨、签单返还、开放平台、逆向物流、隐私面单、派前电联、预约配送等 韵达供应链： 仓配一体、仓店调拨、数据和软件服务、整体解决方案等，为上下游客户提供全方位的仓配一体化解决方案 韵达国际： 标准进口&出口服务（国际专线、国际特惠、国际小包、国际重货、FBA等）、仓储（保税仓储、海外仓储）、转运等相关业务 韵达冷链： 致力于提供冷链全流程完整的解决方案，可以提供存储、拆零、分拣、配货、包装、贴标、流通加工等仓管服务，以及干线运输、城市配送、末端配送等一体化冷链物流服务； ·销售模式： 采用“枢纽中转自营与末端网络加盟”的快递经营模式； ·上下游： 快递企业的上游供应商主要包括：（1）物流及运输服务类供应商，如陆运、航空、铁路等运输服务供应商，以及为公司提供揽收、派件、装卸搬运等服务的物流辅助服务供应商；（2）印刷品及包装类供应商，如快递物料、快递运单与封套、纸箱、胶带等经营物资供应商；（3）设备供应商，如汽车、分拣等设备的供应商等；快递的服务对象主要包括个人消费者、电商客户、企业、政府及企事业单位等； ，下游个人和商业客户； ·主要客户： 前五大客户占比6.46%，客户集中度较低； ·行业地位： 国内快递行业第一梯队的领军企业之一，近年来公司持续夯实基础设施底盘建设，在枢纽转运中心、设备自动化智能化、运力运能提升、数字化信息化建设等核心资产方面持续投入，并将网络信息平台、自动化智能化设备与业务深度融合，实现了业务量、市场份额的高速增长，并保障快件时效、人均效能、运营效率和服务质量等管理指标的持续提升； ·竞争对手： 内资：中国邮政(EMS)\顺丰控股、京东物流、中通速递、圆通控股、申通、极兔、德邦等； 外资：联邦快递、DHL和UPS等； ·行业核心竞争力： 1、经营资质；2、网络资源；3、品牌效应；4、成本控制能力； ·行业发展趋势： 1、 快递市场规模伴随经济发展增速显著： 近年来，我国快递行业呈高速增长态势，快递业务量和快递业务收入增长迅速。根据国家邮政局相关数据，我国快递业务量由2018年的507.1亿件增至2022年的 1,105.8亿件，年均复合增长率达21.52%；快递业务收入由2018年的6,038.0亿元增至 2022 年的 10,566.7亿元，年均复合增长率达15.02%； 2、 立体化网购服务带动包裹数增长： 我国电子商务经济保持蓬勃发展态势，出现了多样化的网络购物生态，大型综合电商平台保持相对稳健发展，社交电商平台通过拼团、补贴等模式快速崛起，直播带货等新模式快速成长为新一代电商平台。在电商平台多元化、渠道加速下沉、农产品上行、直播电商、生活场景快递化等全要素被激活的作用下，我国电子商务经济的刚需消费效应、消费分级效应和持续渗透效应愈加明显，快递的应用场景将广泛延伸至通商业、通消费、通贸易、通生产、通生活、通办公等，快递服务正为网购经济插上腾飞的翅膀，全天候、全覆盖的快递包裹“泛在化”时代已经到来； 3、 行业马太效应持续加剧，高品质服务引领高质量发展 ：当前快递行业头部快递企业追求规模化、集约化发展，新进入者采用低价策略竞争。行业竞争格局愈发激烈，部分快递企业的生产经营活动也面临困难，在核心资产投入、科技创新、融资能力、管理管控等方面遭遇困境，导致盈利能力降低，经营现金流趋于紧张，生存空间也持续萎缩。货品加速向龙头快递企业集中，呈现“包裹虹吸”现象，“马太效应”持续加剧，结合核心资产、品牌强度、运营能力、服务水平等因素，我国快递行业基本形成“以大型快递企业为服务主力，个别中小快递企业差异化服务为补充”的行业格局； 4、 社会整体物流效率持续改善 ：随着快递物流行业的优化发展，社会物流运输效率持续改善。2013年至 2022年《全国物流运行情况通报》的统计数据显示，近十年来，我国社会物流总费用逐年增长，但其占GDP的比重从2013年的17.2%下降到2022年的14.7%，在需求稳定增长的同时，社会总体物流效率有所提升。 ·其他重要事项： 公司计划2024年4月完成可转债发行，预计募集资金不超24.5亿元，全部用于分拣设备自动化升项目； |
二、公司治理 评分：80
1、大股东及高管： 大股东上海罗颉思投资直接持有公司52.05%；前十大股东中上海罗颉思和聂腾云系一致行动人，共计持股54.82%。2022年半年报显示前十大股东中上海丰科与大股东同为一致行动人，持股2.08%；截至2022年底上海丰科已不再持有韵达股份。大股东质押股份占比19.74%。除聂腾云、陈立英夫妇和聂樟清（亲属）外，高管持股0.01%。高管薪酬20-333万，激励水平尚可。
2、员工构成： 物流行业是人员密集型行业，员工中大部分为生产人员。公司人均营收和人均净利润高于行业平均。
3、机构持股： 前十大流通股东中包含4支公募基金，2支社保基金，截至2022年底，基金持股占比15.89%，受到主流资金的一定认可。截至2022年9月30日，股东超过37700名，自2021年下半年开始关注度有所下降。
|
·大股东： 持股比例为52.05%；股权质押率：19.74%（占大股东持有股份） ·管理层年龄： 42-71，高管及员工持股：0.01% ·员工总数： 11294人（+2648）：技术1416，生产5644，销售2136，财务654，行政1444；本科学历以上：2407； ·人均产出： 2021年人均营收：369.48万元；人均净利润：13.08万元； ·融资分红： 2007年上市，累计融资（3次）：211.75亿，累计分红：21.65； |
三、财务分析 评分：75
1、资产负债表（重点科目）： 2022年三季度末公司持有货币资金30.98亿，交易性金融资产53.43亿，主要是短期理财产品，该部分公允价值变动和投资收益会影响当期利润。其他流动资产中大部分为增值税借方余额重分类。其他权益工具投资主要是非上市公司投资，该部分公允价值变动计入其他综合收益，不会对当期利润产生影响。应收账款和存货金额无重大变化但周转天数均比去年同期有所增加。快递行业是重资产行业，公司固定资产和在建工程占资产比超过40%。2022年三季度在建工程较2021年底明显增加，主要系报告期内上海优递爱实业有限公司厂房改扩建项目、韵达重庆涪陵快递物流基地项目等增加所致。无形资产中大部分为土地使用权。应付账款天数显著高于应收账款，有助于减轻营运资金压力，但是金额较2021年底略有降低。公司有息负债109.63亿，综合负债率56.28%，公司完成可转债发行后，资金和偿债压力将有所减缓。
2、利润表（重点科目）： 公司发布2022年业绩快报，归母净利润13.1-15亿，同比增速-11.4%至1.7%；扣非归母净利润12.4至14.2亿，同比增速-11.9%至1.2%。2022年由于国际环境更加复杂，能源价格大幅上涨，国内疫情多发散发等超预期因素干扰，物流畅通和供应链稳定受到冲击，导致报告期内公司业务量和经营业绩同比出现下降。全年来看，公司业务量为176.1亿件，同比-4.3%；市占率为15.9%，同比-1.1pp，保持通达系第二的地位。从单票情况来看，单票扣非归母净利0.07～0.08元（同比-7.9%～+5.8%）。单看22Q4，单票扣非归母净利0.12-0.16元（同比-6.5%～+25.4%）。预计2022年第四季度实现单票利润同比、环比双升。公司盈利能力自2020年开始明显下滑，随着疫情消退、需求恢复和能源价格回落，公司盈利能力拐点可能于四季度出现。费用方面，2022年三季度费用率比2021年底上升0.66个百分点，主要由于财务费用上升导致。公司可转债发行完成后，财务费用率将有所下降。快递行业将有益于消费回暖、物流畅通，叠加公司成本费用优化，盈利能力有望持续回升。
3、重点财务指标分析： 公司净资产收益率2020年大幅下滑，主要由盈利能力下降所致，资产周转速度放缓也带来一定的负面影响。随着公司盈利拐点的出现，净资产收益率有望逐步修复。
|
·资产负债表（2022Q3）：货币资金30.98，交易性金融资产53.43，应收账款16.32 ，存货1.9， 其他流动资产20.69； 长期股权投资8.19， 其他权益工具投资 14.77 ， 固定资产134.75（同比增长30亿），在建工程32.64 ，使用权资产 9.64， 无形资产42.74 ； 短期借款17.92 ， 应付账款52.49，合同负债12.23(-2.28)， 其他应付款9.62 ；长期借款5.5，应付债券67.29 ；股本29.02，未分利润101.79，净资产165.93，总资产379.54，负债率56.28%；会计师审计费用：398万元； ·利润表（2022Q3）： 营业收入352.12（+23%），营业成本322.96（+24%），销售费用3（+40%），管理费用11.65（+10%），研发费用2.7（+13%），财务费用4.1（+139%）；净利润7.65（-2%）； ·核心指标（2019-2022Q3）： 净资产收益率：21.22%、10.09%、9.78%、4.73%；每股收益：1.19、0.48、0.51、0.26；毛利率：13.15%、9.5%、9.05%、8.28%；净利润率：7.69%、4.19%、3.54%、2.17%；总资产周转率：1.7、1.29、1.27、0.95； |
四、成长性及估值分析 评分：70
1、成长性： 随着疫情影响的消退、油价回落、宏观经济逐步回暖，快递行业将受益于消费需求复苏。公司经营低点已过，2022年四季度盈利拐点已经出现，综合服务能力的恢复和提升将持续在件量和利润上兑现。
2、估值水平： 韵达股份是国内领先的快递综合服务提供商，具有一定的品牌优势、规模优势和市场优势。给予公司15-25倍市盈率。
3、发展潜力： 目前我国电商经济仍在持续增长，具有“刚需”和“替代性”消费的特征，快递业务仍将持续受益于电商化推进。此外我国拥有庞大的消费人群数量，快递增长也将随着消费能力的上升继续释放。快递行业经济经历了单票价格大幅下跌和逐渐修复之后，未来价格趋于稳定，单票利润增长将来自单票成本的不断优化。
|
·预测假设： 营收增长：15%、20%、15%；净利润率：2.9%、5%、6%； ·营收假设： 2022E：479.9；2023E：575.9；2024E：662.3； ·净利假设： 2022E：14；2023E：28；2024E：39；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整） ·影响公司利润核心要素： 1、消费复苏程度；2、竞争格局变动；3、能源价格变动； ·2023年估值假设： 420-700亿；当前估值假设：336-560亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：11.6-19.2元/股（未除权、除息）； |
五、投资逻辑及风险提示
投资逻辑： （1）经济复苏，拉动下游需求恢复；（2）竞争格局优化，市场集中度提升；（3）第二增长曲线贡献业绩增量；（4）相对估值低，弹性更大。
|
· 核心竞争力 1、 全网全链路数智化管控的领先优势 一直以来，公司致力于成为“以快递服务为主业的数据科技公司”、“将公司装进计算机的物流公司”和“站在科技轮子上的快递公司”。公司聚焦全网核心资源、核心模块，在转运中心、干线运输、大数据决策、智慧服务、网络末端、客户开发等核心功能区深入进行信息化、数据化、自动化、智慧化建设和升级，在全网全链路实现一体式、数智化管理管控。 2、 拥有在自动化设备、弹性运能等核心资源的先发优势 伴随着快递业务量的快速增长以及客户对快递服务的更高要求，公司持续构筑自动化设备、弹性运能等核心资产、核心资源，形成了明显的先发优势，在充分发挥规模效应、集约效应、降低单票边际成本等方面具有核心竞争力。 3、 “枢纽转运中心 100%自营+末端网络加盟”的运营模式优势 韵达股份是A股首家枢纽转运中心 100%自营的加盟制快递公司。即所有枢纽转运中心均由总部设立、投资、运营、管理，实现对核心资源与干线网络的控制力；收派两端由具备快递经营许可、资质优良的加盟商提供服务，最终形成“枢纽转运中心和干线网络自营、终端揽派加盟相结合”的平台化、扁平化 运营模式。在这种模式下，既有利于对票件中转、运输等核心环节的绝对控制、保障全程时效水平，又可以快速拓展服务网络、灵活配置终端资源，确保网络覆盖与服务双优。 4、 健康、平衡、稳定的服务网络 服务网络是快递企业的核心资源，锤炼一张密实、高效、均衡、稳定的网络是快递公司树立品牌、获取客户、持续经营最重要的条件。公司充分发挥平台化、扁平化优势，积极采取多种措施加强对加盟商及网点进行赋能、支持和管理，同时，公司还深入实施“物业自持”和资源替代战略，通过对主要枢纽、省会城市等转运中心进行替代性新建、扩建、改造，优化规划设计，保障产能、服务的稳定性，提高转运中心容量和操作效率，降低长期经营成本，为客户提供高标、现代、安全、高效、兼容的智慧物流基础设施网络服务。 ·风险提示 1、 市场环境风险 经济波动风险： 近年来，我国宏观经济增速出现放缓，并处在经济结构的转型期，以房地产基建为代表的固定资产投资显著放缓，上下游及部分大宗消费需求不振，未来发展仍可能面临较为复杂的局面，宏观经济的波动可能对我国快递物流行业的整体发展产生一定影响。 市场竞争风险： 目前我国快递行业已较为成熟，快递企业积极通过各种方式，持续扩大自己的业务领域和网络范围，少部分快递企业在局部地区阶段性地以补贴市场的方式，以较为激进的价格政策进行短期价竞争、快速获量。2021年以来，在行业监管的引导和规范下，非理性的价格竞争明显趋缓。公司若不能采取有效的措施应对不断变化的市场竞争格局，将可能面临市场份额下降、业务量减少和业绩增速放缓的风险。 2、 政策调整风险 2021年以来，各级主管部门陆续出台了多项政策，大力支持快递行业的发展。尽管目前良好的政策环境为快递行业的持续快速发展提供了有力保障，但若未来国家对快递行业的法律法规、监管要求或行业标准发生较大变化，公司未能及时调整经营策略和资源布局，则将对公司未来的业务开展及业绩产生不利影响。 3、 经营发展风险 当今国际局势风云变幻，地缘政治、地缘冲突不断，全球气候高温干旱异常加剧，对原油、能源、煤炭、电力等上游原材料价格起到推高作用，可能导致日常快递经营成本阶段性上升的不利影响；疫情、交通事故、寄送安全负面新闻等因素也会产生短期的经营风险。 4、 新业务拓展风险 公司将以“韵达+”为引领，持续推进战略性布局，用快递流量嫁接周边产业、周边产品和新业态发展，培育新业务增长点。受行业竞争、资产投入、客户开发、人员招聘、管理水平以及宏观经济等因素影响，可能会出现业务发展不达预期、亏损乃至退出等风险；特别是，跨境业务涉及经营地完全不同的市场环境，近年来汇率波动也较为明显，可能对当地业务发展产生不确定性，乃至亏损风险。 |
六、公司总评 （总分76）
公司是我国加盟制快递领先企业，与中通、圆通及申通形成四足鼎立的格局。近年来，公司在综合性物流方面加强布局，短期资本性开始较高，加之行业竞争激烈，公司盈利能力有所下滑。随着行业竞争格局改善和消费需求复苏，公司有望迎来收入和利润增长的“蜜月期”，有望带动估值修复。公司积极加大特快、冷链和物流等方向布局，中长期可能带来新的利润增长点，但也侵入了顺丰等强势对手的领地，短期可能对传统快递业务造成拖累。快递行业具有典型的剩者为王特征，公司能否拿到最终的玩家资格有一定不确定性，投资者可持续关注。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
如果您想了解更多信息，欢迎关注川谷研究所微信公众号！