2月23日，元祖股份发布公告，就股东违规减持向投资者致歉。有38年历史的知名食品企业元祖股份（603886.SH）已陷入发展瓶颈期。此前，元祖股份发布业绩修正预告，2018年全年净利增幅为10%至20%。相较2017年62.88%增速，下降明显。
同时，公司依赖端午粽、中秋月饼等应节礼品实现业绩增长。2017年营收17.8亿，月饼贡献超三成。这种经营模式与产品结构将面临持续盈利能力挑战。不仅如此，元祖股份的16家控参股子公司经营业绩极为不均匀。2017年至2018年上半年，除了梦果子国际未实际经营外，另外15家子公司中11家亏损。
作为老字号的烘焙企业，元祖股份恐已经陷入发展瓶颈。光靠春节中秋节等节庆礼品市场来带动业绩，还行得通吗？
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财报分析：元祖股份销售费用偏高
公司销售费用率较高，2017 年达到 42.86%，最近几年有略微上升趋势，管理费用率略低，长期保持在7%-8%。销售费用率较高是由于公司主要采取门店销售的模式，直营连锁门店数量众多，与此相配套的门店租金支出和门店营业员工资支出较多。鉴于公司毛利率较高，达到60%以上，因此整体净利率保持在10%上下波动，最近两年呈小幅上升态势。
公司总体销售额中，门店占比约 50%，团购占比约 40%，线上电子商务占比约10%。门店是公司销售的最主要渠道，门店不仅直接面对居民消费者，也是团购和电子商务销售后提货的主要场地，更是公司品牌传播的主要载体。
此外由于消费观念、消费者购买能力、市场容量等原因，烘焙食品行业具有一定的区域性，整体呈现为东部销售额较高，上海、北京等大城市发展尤为迅速，而中西部发展较慢。公司门店遍布全国100 多个一二级城市，其中上海、江苏、浙江、湖北、四川、重庆等东部及长江流域地区为公司优势区域，公司在上述地区耕耘多年并形成相对优势。
相对而言，北京和广州开店难度较大，其中北京地区房租成本和用人成本很高；广州下午茶居民在茶餐厅等度过，餐厅点心和元祖产品有很大重叠，没有必要来买元祖产品。
东北、江西、河南门店生意也相对较难做，主要是地方经济发展水平较低。上海虽然对新生事物接受度高，但在上海的烘焙连锁品牌众多，知名品牌如克莉丝汀，85 度 C，面包新语都在上海有大量的门店，竞争异常激烈，尤其是上海的宅配比较方便，线上销售占比较高，门店生意相对比较难做。
元祖股份整体费用率近几年保持抬升趋势，从科目拆分看，公司人工成本提升显著，是挤压盈利能力的重要因素。鉴于目前处于经济下行周期，劳动力市场为买方市场，人工成本压力预计将显著缓解，有望助力公司盈利能力的提升。
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重营销，轻研发，恐对今后发展造成影响
快消行业重营销轻研发的弊端，元祖股份也未落下，且表现较为突出。元祖股份销售费用高企一直备受争议。销售费用中，人工成本、经营租赁费及广告宣传费为其主要构成。以2017年为例，元祖股份的销售费用为7.62亿，前述三项合计5.7亿，占销售费用74.9%。其中，广告宣传费为1.21亿，占销售费用15.88%。
公司经营以直营连锁为主，年均门店增量较少，区域扩张进程偏慢。我们通过公司单店盈利情况以及投资成本分析，发现加盟公司门店回本周期较快，盈利性较好。后续公司或可通过提高加盟比例，实现门店及区域扩张。
与过亿广告宣传费相比，元祖股份的研发费用少得可怜。2017年，公司研发费用为1143.38万元，仅为同期广告宣传费用的9.48%，仅为当期营业收入的0.64%。2016年，其广告宣传费为1.2亿元，同期研发费用只有987.95万元，广告宣传费是同期研发费用的12.15倍。
不过，大量的广告营销宣传背后，我国烘焙企业未来发展仍有很大潜力。随着 90 后等新生代消费者逐渐成为消费主力，更加西化的烘焙食品的渗透率将提升。对标亚洲其他国家，我国烘焙食品人均消费量仍然较低。我国的人均消费量仍具有翻倍甚至三倍的增长空间。此外，顺应消费升级，烘焙产品价格中枢提升。量价提升推动下，行业有望持续扩容。
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门店优势仍在，加盟店比例提升仍有潜力
元祖客单价远高于休闲零食和休闲饮品业态，同时也略高于餐饮业态。较高的客单价带来了较高的单店收入，据测算，元祖加盟商的单店收入在 293 万左右/年，在休闲食品行业处于高位。
元祖加盟店平均终端零售额在 293 万元左右/年，通过单店净利润率 11.45%测算，单店盈利可达 33.6 万左右/年，远高于同行业其他业态，未来收益明显。根据投资成本，加盟商的投资回报期在 2.4-4.27 年。较高的投资回报和较短的投资回收期大大提高加盟商参与开店的积极性，推动门店扩张。
现有别于多数品牌企业以明星代言、冠名综艺节目扩大影响力的方式，元祖在宣传主题上选择以公益或文化项目切入，通过塑造人文形象强化礼品定位，并基于其品牌形象实现产品溢价。从公司核心品类定价看，除了蛋糕产品外，公司糕点及月饼均较竞品存在溢价，蛋糕则存在一定折价。
目前我国烘焙行业主要存在三种经营业态：大量存在的规模较小的烘焙店、小作坊起家的本土连锁品牌以及后续进入中国大陆的外资企业成熟品牌，不同业态的市场参与者以各自的优势组成烘焙市场。外资企业如元祖、克莉丝汀、哈根达斯等擅长品牌营销与推广工作，在中国拥有良好的品牌形象，消费者对企业品牌和产品品质的认可度高，产品能够获得一定的溢价。
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