最近的港股迎来底部的*力暴**反弹，其中互联网和地产成为了这轮反弹中涨幅最为巨大的两个板块，上周也尝试性买入了雅居乐和旭辉两家公司，周五旭辉最高涨幅达到20%，我卖出了旭辉，持续加仓雅居乐，今天这篇文章，是我通过对雅居乐的分析，给大家分享下如何分析一家房企的投资价值的。
首先，我们知道，房地产行业属于高杠杆行业，就是需要通过大量的借款来驱动发展，并且大部分的新房销售都是通过期房预售的方式来进行的，因此一个房地产企业的当期利润，往往是之前年度的预售的期房在当期的确认。这块我就举个简单例子，房企卖你房子的时候，他是不可以确认为当期的经营收入和利润的，需要等到房子交给你的时候，才能在当年度确认为收入和利润。
而一个企业的价值，核心是未来能产生的自由现金流的价值来决定的，这里再举个简单的例子，你有一家饭店，这家饭店你投资了100万，每年可以赚80万的利润，且都是真金白银的现金，在经营良好的情况下，别人出价200万，你大概率不会卖，因为对你而言，这个饭店是只会下蛋的母鸡，200万你通过2年半的时间也可以赚到，所以至少别人得出到500万，甚至800万的时候，你才有可能愿意卖，这里体现的就是未来自由现金流的概念。
在我们评价一家公司的时候，也是如此，赚钱稳定且持续增长，现金流好的企业，往往给到的估值会更高，关键是，如何去深入的理解一下企业，分析出相对可靠的未来现金流价值。
一、基本面：上面讲了，对于房地产企业，利润表是没有太大意义的，核心是资产负债表，而对资产负债表的关注，主要体现在影响未来现金流的各种关键因素上。
（一）速动比率：房企短期财务偿还能力，关乎生死，至关重要。恒大就是死在短期现金流上！影响速冻比率的几个关键差异化因素：
1、短期借款：借款周期在一年内，或者一年内即将到期的长期借款。
2、长期借款利率：很简单，长期借款每年都要还利息，那么利息的高低，对短期债务偿还能力的影响也不一样。
下图是基于2022年中报披露的各地产公司速动比率情况，上市房企中，保利可以作为参照的优等生，恒大可以作为参照的差等生。
2022年部分房企中报速动比率
可以看到，雅居乐在速动比率这块，不是特别的好，但是相对而言，至少算及格（＞100%）在新的地产十六条背景下，将是最为收益的一批房企，因为允许房企短期债务展期，这也是我们之前提的，这个政策属于釜底抽薪的，可以重塑部分房企估值逻辑的政策。当然，适不适合投资，还需要对照现在的估值情况来看。
另外，关注下雅居乐的长期借款利率，通过2022年中期报告可以看到，雅居乐的实际*款贷**利率是5.59%，一笔6.7%利率的优先票据，雅居乐提前赎回，也可以侧面印证这点。
我们知道，一家房企的经营核心有两个，一是拿到优质地块的能力；二是拿到便宜的*款贷**。这里列示两个数据，保利的融资成本在4.46%左右、龙湖是4.1%左右，而恒大是8.5%以上。一般来说，5%以内是特别优秀的，6%以内都算是优质*款贷**；雅居乐是5.59%，中规中矩。
雅居乐半年报披露综合融资成本
（二）经营稳定性：在考虑房企有无现金流断档风险后，我们还需要看一下房企经营的稳定性或者叫持续盈利能力。
这里补充一个背景知识，过去20年的房地产，是粗放式的发展，不管阿猫阿狗，只要有钱都可以投资房地产赚快钱。但是我们知道，未来的房企，集中度可能会越来越高，简单说，经营不善的都死了，留下来的才能分后面的蛋糕。
1、收入结构：买房子的收入是一次性的，但是对于房企来说，物业的收入，是持续性的，不管是住宅物业还是商场收租，一个好的房企，收入来源应该是多样化、比较均衡的。
雅居乐地产销售和物业服务收入占比
结合雅居乐和雅生活的半年报数据，物业发展的收入已经占了雅居乐整体收入的25%左右，比去年同期占比提升8%。原因两点：一是房产销售数据下滑；二是物业服务收入较去年同期增长了22%，这点还是比较亮眼的，也体现了我们提到的，物业服务是持续收入的特征，可以提升房企的经营安全边际。
值得注意的是，万科的物业收入占比是5.89%，保利发展是9.25%。所以我们看到，在融资难的情况下，会倒逼一些中型房企往物业服务上转型，雅居乐这点做得很好。
雅生活半年报
2、毛利率：影响房企的利润，某种程度的，也是房企打造品质楼盘和口碑的能力，体现一定的品牌溢价或者是购房者的认可度。
22年中报部分港股地产公司毛利率
因为内地和港股市场对房企的成本计量存在一定的口径差问题，我们选取港股市场的部分房企毛利率进行比较，标杆自然是另外一家央企地产华润，可以看到，雅居乐的毛利率11.69%在港股的房企中，是位居前列的，高于龙湖、旭辉这样的中型房企。结合物业服务和毛利率，我们可以看到雅居乐的住宅，还是存有比较高的品牌口碑。
3、存货/土地储备：除了上面我们提到的收入结构和毛利率，土地储备，对房企未来的现金流是更加重要的，核心是土地储备的结构。记得今年上半年，我们将为什么认为保利、招商是特别优质的房企，因为他们只在核心城市拿地。所以未来房子的销售是有经济基础保证的。
那么如何来分析一个房企的土地储备结构呢，我们从两个维度展开：
1）销售单价：很简单，销售单价越高的房企，在国内核心城市拿的地肯定越多，土储的结构就一定更好。
22年1-10月部分当期销售排名
从上表可以看到，雅居乐不管是跟央企、还是民营房企中的龙头相比，销售单价都是有一定差距的。但是有个前提因素，雅居乐是一个排名30多的房企，跟TOP级别的或者过千亿销售的房企还是有差距。但是人家毛利率不差，这也说明，在经营管理上，雅居乐还是有一套的。
雅居乐半年报土地储备分析
2）再结合半年报中的土储分析，大湾区占24.3%，长三角占12.2%+大湾区。雅居乐的土储结构，只能说中规中矩。
二、估值分析：在第一部分，我们对雅居乐进行了一个较为全面的基本面分析后，现在需要讨论的是估值问题。毕竟投资一家企业，即使企业再好，也涉及价格的问题。2500的茅台，确定性再高，但对你的投资来说，未来1-2年也可能是零收益的。
（一）市净率比较：
结合各家房企的基本面分析和当前股价触底反弹幅度的相对估值，我们可以看到，除了稳如老狗的华润外，雅居乐的反弹幅度是最小的，市净率0.12与弘阳0.09相差无几，但是这两家公司完全不是一个级别。
我们也可以看到，之前龙湖跌倒7.26，旭辉跌倒0.34的时候，是多么大的一个机会。
港股地产公司市净率&底部反弹幅度比较
港股通数据
从港股通最近的数据来看，国内资金也在持续大幅买入雅居乐，关注到了这个价值洼地。
（二）权益投资：
1、雅生活服务：雅居乐旗下物业服务集团，当前持股47.87%，对应市值60.6亿港币；
雅居乐持有雅生活服务股份
2、威马汽车：雅居乐对外投资了威马汽车和一家调味品公司，威马汽车最近一轮的估值在400亿人民币左右，按照参照零跑汽车上市后的走势，直接打5折，就是200亿（当然，威马整体肯定是优于零跑的）。换算成港币在217亿元左右，雅居乐持股6.46%，就是14个亿。去掉投资成本，浮盈至少10亿港币。（调味品公司，直接白送，不算入估值净资产。）
雅居乐22年半年报披露对外投资
结合上面两块内容，雅居乐当前港股市值94.8亿元，含了雅生活60.6亿和威马的10亿，扣除这两部分，雅居乐剩余的价值为24亿港币，这其中的价值，只能你自己去品位了。
至少在我的估值体系中，这样的便宜和确定性，千载难逢！
顺便提一句，雅居乐最新配股的价格是在2.68港币，比21日收盘价还低了10%左右，对于老股东而言，我是自己在二级市场买呢？还是等着你配给我呢？至少得让老股东有点甜头吧。
总结：整体上，雅居乐是一家经营稳健的中型房企，没那么好，但也没那么差，当前严重被低估，我认为雅居乐的市净率，至少应该在0.18-0.2之间，这是最保守、谨慎的估值。那么对应现在的股价，应该在3.5-4元港币左右，而我当前，也配置了20%的仓位在雅居乐上。
Ps：第一部分基本面分析是客观数据为主，第二部分估值偏主观内容较多，谨慎采用。