王如晨/文
若你有心，或能注意到，过去两年，几家领先的FinTech公司，老往四川尤其成都跑。不是在当地设子公司、创新中心，就是将普惠金融概念集中落地。它们在那里的招募也很密集。
蚂蚁金服、宜人贷、趣店、京东数科们都有关键动作。前几天，纽交所挂牌的FinTech公司信而富(NYSE:XRF)，也以一场“新金融普惠实践万里行”落地成都。
夸克君跟着一个小分队实地探访了这公司的三家小微信贷客户，感受到一种不同的味道。
这里，就以信而富为例，写下一堆感受与判断。不一定合理，总还是认真的。
我思考的两个方向是：
一、为何四川尤其成都成了普惠金融扎堆地；二、信而富的成都行里，还有哪些不易觉察的用心。
1 扎堆逻辑：普惠金融的跳板？
去过几次四川，直观感受是：山川壮美，地貌复杂；资源大省；人口大省；疆内东西之间，城乡之间，贫富差距甚大；少不入川，老不出蜀；风风火火而又风情万种的男女……
还有永不眠的成都。服务业如此发达，酒吧、茶馆、电影院、麻将、串串，个个吃货，总是很有钱的样子，就算每月3000元收入打打高尔夫那也无妨啊……
一点粗略感受。但有些观察框架。这是一个相当多样性的世界。多样性、有机性、开放性，一直是我判断一个地方或组织是否真正具有生命力的依据。
你能从最近两年许多机构各种维度的城市竞争力评选中观察到这一幕。
《2018中国新经济活力指数排行榜》、《中国大众创业指数（MEI-2018）》（内地省域篇）中，四川都是非常靠前的区域。
在《第一财经周刊》编订的中国城市竞争力排行榜中，连续三年，成都名列新一线城市中首位。它的评定维度是：商业资源集聚度、城市枢纽性、城市人*活口**跃度、生活方式多样性、未来可塑性等。
那么，这跟“普惠金融”有何干系？
四川实在是一片丰裕的普惠金融沃土。无论直观感受还是真实实践，普惠金融案例大都集中在欠发达区域，尤其贫困地区。四川整体不算最贫困，但城乡之间贫富差距明显。多年来，四川一直是当局重点扶贫省份，也是中国公益、慈善组织最为活跃的区域之一。
“普惠金融"的先行者、诺贝尔和平奖得住尤努斯先生在全球多国的实践，也印证这一幕。
但也不要觉得，只有贫苦乡野才能落地普惠金融。城市同样如此。如此多元、多样性的成都，就隐含着偌大服务空间。
成都是中国年轻的知识阶层流入、落户最多的城市。杭州这几年风头大盛。但成都2017年的数据是它的两倍。这里被称为创业之都，创富之都。“成都”名字，通常就被解读为“成功与繁庶之地”。
还有一个维度更直接：成都是中国小微企业数量最多的城市之一，占四川省近三分之一。2016年的数据是，每个工作日，日均诞生1333个市场主体，约为全国日均登记数量的1/50。
与沿海强省比，四川民营经济活跃度不逊。过去3年更明显，可能跟政策有关。《四川省小微企业创新创业三年行动计划（2015-2017）》应该发挥了关键作用。
不再展开。只想说，成都“双创”可是国内少见的活跃。
那么，这里就有了普惠金融机会。小微企业诞生与发展需要很多要素，资本始终是个硬道理。
但传统金融机构不太可能真正用力服务它们：小微企业通常没抵押品。即使有，也缺乏规范征信；偶有关系拿到资金，成本都不低；那些借高利贷的，最后悲剧太多。限于成本、风控、效率，当然还有隐晦的政经，传统银行更喜欢国企、大公司。这属于体制问题，也是顽症。
当然，几年来，中国各地不断出台支持小微企业的信贷政策，四川力度也非常大，但依靠行政指引，成效也不太大。每年都会有许多调研，小微企业面临的问题，年复一年。中国不缺钱，但缺乏合理匹配的机制。传统银行就像水库，它们喜欢漫灌，覆盖那些面积甚大的地块，没有滴灌或者毛细血管一样的服务机制。它导致的结果是：那些被漫灌的大企业，资金利用效率并不高，无数的小微遭遇干渴。
如此，信而富们扎堆成都一点不偶然。虽然在整个信贷服务中的占比并不高，但它们正是毛细血管与滴灌形态的精细化、精准化、高效率的服务。
成都行，我们考察的就是信而富三家小微信贷客户：成都锦江区“五彩梁山”西昌特色烧烤、蒲江县瑞和致远纸盒印刷厂、成都双流区奇乐宠物公园度假村。它们分属不同的细分行业，因选址扩店、更新设备、完善基础设施需要，分别向信而富借款10万元、18万元、14万元。
“五彩凉山”烧烤很典型。店主杜华几年前从摊主起步，最初扩张，因选址追求繁华地，加上打理不善，曾赔掉200多万。后转到翠微路，经营不错。不过，运营成本也在增加，资金周转经常困扰他。找银行借，审批流程长，耽搁不起，他最终找信而富借了10万，利率虽有些高，仍还在承受范围。相比资金成本，时间与效率更重要。他最终渡过了难关。如今，翠微路店每月净利8万，已不用每天去。他爱踢球，还喜欢傍晚带着乐器去马路边歌唱。他喜欢这样的生活。
这只是信而富都市生活事业部众多小微信贷客户的三家。事实上，它很早就已进入四川。2016年它在成都设立创新中心，行业中算是超前布局，如今已成业务的驱动与支撑体系。
18日，信而富创始人、董事长兼联席CEO王征宇博士表示，公司将打造“全覆盖、高效率、低费率、优资产”的普惠金融体系，以“走进园区、深入三农、扎实都市”为策略，全面启动普惠金融服务升级，构建更完善的业务生态圈。
显然，信而富有更大的视野与企图心。“全覆盖、高效率、低费率、优资产”的目标里，既有端到端（资金端、资产端）的完整体系，也有精细化的世界：“高效率”意味着技术研发、产品与平台创新、线上线下的协同以及运营能力；“低费率”里，一定有规模化、定价、商业模式以及变现力。
这里就涉及到信而富成都行的用心了。我们在文章标题里提到“跳板”一词。这里就明确地给出判断：成都行，正是信而富借助普惠金融服务升级，构建自身整个生态体系的关键跳板。
这得益于四川省综合要素竞争力与最大的场景优势：
1、幅员辽阔，人口众多，产业门类多元、物流商贸发达，区位独特，辐射广泛;2、城乡差距明显。既有多元、多样、相当发达的规模化城市经济，也有贫困的乡村。这种落差里，本身就是互联网、Fintech相关服务发挥的空间;3、“双创”大省。
结合王征宇的话，可以判断，信而富的视野绝不止于“爱玛族”，也不会止于城市。未来，这家公司有望会跳向更大的舞台。
2 危机之下
写到这里，好像已了结基本问题。但你也注意到，文章标题里，还有“危机”一词。这里面，有我们更多判断。就是说，信而富的成都行，有它化解诸多紧迫挑战的用意。它应该在跟时间赛跑。
如何理解这里的“危机”？我想，主要有以下几重：
一、信而富自身层面。
包括亏损压力、业务创新与成长性、规模效应缺乏、市值管理压力、商业模式重塑、竞争加剧等许多方面。
之前它甚至出现裁员。线下数据验证中心也有一定收缩。显然，有成本控制用意。
IPO之前一个周期，信而富一直小幅盈利。但为了IPO，它需要扩张用户规模，获客成本影响了毛利，进入亏损周期。股价也受到明显影响。
2018年Q1，王征宇博士说，年底前有望盈利。相信，此刻信而富应该也在冲刺。
二、政策面
主要以下几点。
1、日益加深的行业监管风暴，年末合规考核大限临近。
这一行业目前处于黎明前的黑暗周期，它将经历一个信任体系重建的过程。许多公司都将面临转型、主业重塑，当然还有品牌重塑。此外，许多上市公司即便业务发展正常，也会因为监管，承压更大，波动剧烈。
2、尽管当局出台了许多支持Fintech、中小企业乃至整个民营经济的政策，理论上会为Fintech创造诸多参与机会。但是，如果没有体制变革，许多方面缺乏细则支撑，反而会导致企业经营压力增大。很多时候，企业往往倒在看似诱人但不明朗的一刻。3、宏观经济层面。中国内外压力沉重，实体经济更是如此。它会持续传导到资金端与资产端，影响整个行业的信心。
这里就综合着来说。
我们首先将重心放在信而富公司层面。
应该说，此刻，这家公司面临着诸多短期挑战：IPO前至今，持续亏损；市值大幅缩水。2017年以来，曾引发不少质疑言论。
有一些当然是策略问题。比如亏损。信而富亏损与用户拓展带来的获客成本压力有关。当然，也有IPO之后，人力扩张以及生活方式业务层面设立诸多线下数据验证中心等因素。
事实上，若停止获客，信而富不会有亏损压力，它会立刻盈利。不过，这几乎可以说在放弃未来。创始人王征宇之前也多次强调这一点。
因为，信而富在消费信贷层面，主要定位于所谓“爱玛族”。就是有正当、稳定、持续性收入、在央行有信用记录却没有信用卡的庞大人群。他们是成长中的新中产。触达这部分人群，王征宇2016年透露过单个用户的获取成本，大约为17美元。虽比同行低，而且随着技术创新、平台影响力提升，未来曲线会正向下滑，但考虑到爱玛族庞大数量，若要达到一个相当规模的覆盖，即便未来整体盈利，这块也会是一个较大的成本要素。
但它绝不能放弃获客。这是基础土壤。对“爱玛族”的服务理念，信而富有一个“Low and Grow”的信用累积逻辑。这里面有服务生命周期的延续、强烈的用户粘性意识。即便有巨大的规模，想直接从爱玛族身上薅羊毛、赚暴利绝无可能，但它是信而富一个长周期的源头活水，涉及到其核心价值观。
如此，这就持续考验着信而富的创新力。
刚才我们提到，挑战还包括政策尤其监管以及宏观面。
P2P合规大考，最终的期限还有两个多月。此前，许多P2P平台已经停止运营，而领先的公司，包括信而富等都已提交自查文件，进入后面两个流程：一是由国家互联网金融协会和地方监管机构进行的自律检查；二是区域P2P整改办公室的验证检查（包括现场检查）。
以王征宇的行业号召力、信而富多年运营实践、纽交所上市地位，当然还有超越P2P的诸多创新，通过大考应毫无问题。事实上，过去多年，这公司给人印象就是稳健，甚至有些过于保守。面临监管，这反而是优势。
但危机与挑战在于，监管风暴以及几年来出台的诸多利好政策，更多是务虚的指引，缺乏很多配套的细则。
王征宇最有发言权。当年他从美国回来，就一直在为“爱玛族”（那时还没这名字）、小微企业的小额信贷服务鼓与呼。直到今天，17年过去，问题依然存在，局部甚至还很艰难。
他认为，Fintech行业要健康发展，至少有三个关键工作要做：第一，继续推动利率市场化改革步伐；第二、持续创新、第三，打造风险分散、转移和释放的渠道。
尤其是第一点，也即利率的改革方面。成都行，面对夸克君等人，他也借助“普惠金融”中概念辩证再度做了强调。
这里索性插播几句。“普惠金融”来自“Financial Inclusion”。准确翻译应为“金融包容性”。“普惠”与“包容性”相通，尤其“普”。但“惠”常被国人理解为“补贴优惠”甚至“慈善公益”。
中国《推进普惠金融发展规划（2016-2020 年）》说，普惠金融是指“立足机会平等要求和商业可持续原则，以可负担的成本为有金融服务需求的社会各阶层和群体提供适当、有效的金融服务。”2014 年《全球普惠金融发展报告》的定义：“向所有有需求的人提供一系列高质量的金融服务（便利、可负担、适当、尊重客户及保护客户权益）。”
普惠金融全球合作伙伴组织（GPFI）的定义：“所有处于工作年龄的成年人（包括目前被金融体系所排斥的人），都能有效获得正规金融机构提供的金融服务：*款贷**、储蓄、支付和保险。”“有效获得”指“消费者能以可负担成本获得、提供者能持续供给便捷、负责的金融服务，使那些被排斥在金融服务外和金融服务不足的消费者能获得和使用正规金融服务”。
显然，“惠”更多对应“可负担、有效获得”。“普惠金融”不是“阳光普照奖”，更不是“优惠”与“慈善”。
这里面有利率问题。中国*款贷**利率不能超过36%。王征宇表示，36%的比例，若是几千万几亿的高额*款贷**上，那是难以想象的事。比如买房，一套房贷100万，36%年利率等于每个月还3万，每隔2年半就翻一番。实在可怕，不可能有人接受。
不过，小贷不会如此。比如100元，36%利率等于每月还3元。最后超过很多，但绝对值仍是可以轻松承担的。因为，相比大额*款贷**更重绝对值里的成本，小额用户更侧重时间与效率。
我们在信而富成都行三个小微客户那里，确实感受到了这一幕。比如，*款贷**18万的那家纸箱生产厂，年产值4000多万，净利大约400万，信而富18万的*款贷**，利率当然比银行高，但对它来说，其实根本就没有什么负担，它更多是在旺季或资金周转时刻利用，关键是时间与效率。如果没有行政指令，传统银行怎么可能服务它呢。
应该说，这种一刀切的利率红线早已僵化。它漠视了底层信贷生态的诉求。如果政策、监管只是停留在行业指引，虽然看长期，有利好效应，但中短期，细则的滞后与缺失，反而会让许多企业承受更大压力，并传导到很多层面。
比如，过去一年，许多Fintech们股价难堪，虽有业绩、宏观面因素，若你梳理，几乎每次，当局监管都是扮演最大利空。尤其身在中国、挂牌美国的信而富们，更为敏感。因为，海外投资人并不熟悉中国政策实质面，也无法完全洞察信而富本地业务真实面。监管会加重风险。
这不是批评政策本身，更不是反对监管。夸克并不同意比尔盖茨等人诅咒“监管”的言论。只是说，每当政策面利好出台，整个行业反而会有更大压力。
这句表述不是上纲上线：此刻，也是P2P行业黎明前的黑暗。信而富面临巨大的压力。
3 被低估的信而富
王征宇Q1时说，Q4有望盈利。我没问他此刻局面。不过，从成都行看，他一定期望当局、外界、资本市场看到公司此刻的努力。
2017年IPO后，尤其2018年年初以来，我们确实看到了信而富的诸多变化。
无法全部罗列。但需要提一下年初组织架构变革：它设立了在线消费、都市生活、财富管理三大事业部。
表面看，它只是业务与组织架构变动。但在夸克看来，其实是一种平台化战略。其中伴随着技术与产品创新、价值链塑造、商业模式升级以及公司治理结构的提升。
过去，上述业务主要呈现为“烟囱”形态，相对集中。公司规模小时，集中架构，有利于体现速度与效率优势。俗话说，集中力量办大事，便于协调。
但集中的架构很难让人一眼看清内在成长逻辑，商业模式不清晰。办大事厉害，但日常运营与管理效率反而会低。IPO后，信而富需要对外展现自身更多成长性，打造更有效率的架构、清晰的价值链以及变现路径。同时，它也需要激发组织的活力，形成“兄弟登山、各自努力”的局面，推动规模化成长。虽然“规模”的概念有时很虚幻，但整体来说，这个行业除了蚂蚁，其他体量都很有限，规模依然是重要的观察指标。
三大事业部独立，它的价值就有化解这种困惑的用意：
1、平台化战略。
不要只看三大事业部。要看到它们背后，有信而富底层技术平台（PST预测筛选技术、ADT自动决策技术、诸多AI技术）以及基于数据的中台服务体系。
三大事业部，既能激活业务面，也有利于技术、数据实力的快速沉淀，并逐步生成积木一样敏捷、灵巧的产品与解决方案。
2、核心业务、商业模式变得更加清晰，能让人一眼看到内在逻辑与成长性，凸显投资价值。
你能看到，事业部独立后，信而富的价值，就远不止于一个撮合平台，而是一个能为资金端、资产端、普通用户提供完整解决方案的平台。
这是一种相对稳定、互为犄角的业务架构，也是一种独立的价值循环体系。它非常类似小米的“新铁人三项”。它丰富了low and grow的理念，后者此刻既适用“爱玛族”信用积累，也适用于未来变身为都市生活伙伴。你会发现，两个板块之间有奇妙的衔接，从新中产到双创族群。
这也是信而富脱去P2P平台标签的关键一步。P2P有价值，但信而富的服务会越来越丰富，它会重塑一条新价值链。考虑到年末合规大限临近，这有利于获得监管部门的认同。
这种平台化机制，一旦运营成熟，信而富的商业模式，就既有一种典型的S2B2C/S2B2b特征，也有C2B的前端驱动效率了。这里的B，自然是与信而富合作的各种资金端，以及必须借力的金融机构，未来一定还会有更多金融服务品类、开放的伙伴；而b则是资产端。
当然，还是要回到业务面看它眼前。成都行里，担纲的是信而富都市生活事业部。未来一个周期，它会是信而富营收与毛利提升的关键，应该也是投资人关注的要点。
考虑到Q4盈利期望。我想说，此刻的都市生活事业部应该在冲刺。
3、组织架构变革与治理结构。
由于涉及到人与组织的活力，里面当然有治理结构提升。我们还看到，信而富之前已设立了联合CEO职位，一张海外面孔。这是增强信任的一步，能为未来国际化以及维护美国资本市场关系奠定基础。
4、为未来更大的集团化运营做了铺垫。
我还预判，未来，三大事业部不排除进一步独立为子公司，从而推动信而富变身集团化Fintech企业。过去几年，互金公司已有过这动向。但大都不是原生业务驱动，而是为了股权融资或者规避风险，最后成效大都不明。
其实，信而富早有这种雏形。不要忘记，它诞生到2010年，核心业务并非P2P，而是信贷分析服务，为中国诸多银行提供风险管理技术，至今仍在幕后发挥着作用。
此刻很多公司都在强调所谓2B转型。你能看到，信而富诞生时就是这路径。此外它还有融资租赁、担保等业务。形态上，似乎除了支付，已涉入多点，正在走向线、面阶段。相信，未来，它们会与信而富现有主业形成更深协同，更稳定的生态体系。那会是一张新面孔。
确实，尽管危机很重，我对这家公司依然充满乐观。过去10多年，与其他互金企业领军人相比，王征宇展现了更多耐心。信而富看去不是一个喜欢冲刺100米的企业，它更像个慢公司。这与行业属性、王征宇早年的职业生涯、性格深有关联。作为中国征信领域富有口碑的领导者，多年来，也一直通过实践推动着行业政策落地，做了很多开拓性的基础工作。
当然，更多乐观还是来自信而富的创新。我们已观察它的架构、商业模式、变现机制都在发生变化。就像上面分析，未来几年，这家公司的形态应该还有蜕变。
这是一个适合跑马拉松的企业。监管风暴，反而是一个大浪淘沙、价值凸显的时刻。市场局部幻灭，也是难得的自我教育，它会推动行业走向理性与自律。信而富有望成为行业重塑信任、建立认同的指标。
你应注意到，我没就宏观经济压力面展开。它属于普遍的焦虑。不过这里想补充的是，这种压力也会转变为更多的利好，那就是，当局会给于更多市场竞争主体参与空间。
当天，与王征宇沟通的前后三天，成都以及多个城市都专门举办了针对小微企业的普惠金融活动。而更大的信号还有：当局近来不断为民营经济、私营企业正名，并开始发出新指引，并密集调研区域小微企业生存状态，以期汇聚更多更广的市场要素，激活新一轮成长。这里面有危机感，但更有参与机会，当然包括信而富们。
从这点来说，尽管眼前属于压力最大的时刻，但也是合规的Fintech企业群重塑价值链时刻。危机反而给了那些真正使命驱动的企业以正名的机会。
这也是我在文章里用“危机与跳板”的另一重用意。于信而富来说，成都行有它的普惠金融实践，有都市生活事业部的耕耘，有更有长远的生态建设。某种程度上，“危机”与“跳板”两位一体，它有利于我们观察一家上市公司的价值。因此，我们也认为，信而富股价虽然一度跌惨，但它真实的价值应该被低估了。