笔者每年都会去海南旅游，光顾过中国国旅全资子公司中免公司位于海口和三亚海棠湾的免税购物中心（CDF）。其中位于海棠湾的购物中心是我每年去三亚的必到之处，最近每次去都可以感受到日益增长的人气。虽然每个人免税额度只有30000，同时购买的商品只能在机场的柜台领取，但是还是不妨碍人们，特别是女士们的购物热情。
三亚海棠湾免税购物中心
火爆的购物场景使我关注到了中国国旅。在中国国旅剥离掉旅行社业务之后，公司的核心业务聚焦在了免税商品销售业务，公司整体也变得更加的简单和易于理解了。
免税主要有免税购物和退税购物两种形式，免税购物是指免去商品进口环节的关税、消费税和增值税等，针对的商品有化妆品、香水、箱包、首饰、手表、服装服饰、食品、玩具、烟、酒等，通常为进口商品；退税购物是指买完商品后再办理增值税、消费税退税手续，针对的商品主要为个人使用的消费品，适用对象一般为境外人员。目前，全球常见的免税店业态包括出入境免税店、离岛免税店及市内免税店。根据销售场所及供应对象的不同，免税店又可划分为机场免税店、机上免税店、边境免税店、外轮供应店、客运站免税店、火车站免税店、外交人员免税店、市内免税店、邮轮免税店。
根据中国国旅2018年年报，公司免税商品销售业务实现营业收入332.27亿元，占公司整体商品销售业务收入比约96.8%，其中三亚海棠湾免税购物中心实现营业收入80.10亿元，上海机场免税店（含浦东国际机场和虹桥机场免税店，2018年3月纳入合并报表）实现营业收入104.51亿元，首都机场免税店（含T2和T3航站楼免税店）实现营业收入73.89亿元。这三大块收入之和占全部免税商品收入的77.8%。
北京、上海、海南三亚的营收占比可以接近整体收入的近八成，主要是因为区位经济优势和政策优势，北京、上海是中国的两大超级城市，而海南三亚作为海岛度假区有天然的稀缺性，三者每年的旅客人数大，消费能力强，这是区位经济优势；海南三亚的免税购物中心大陆旅客也可以享受离岛免税的政策，激发了消费的欲望，这是政策优势。
可以预见短期内这些免税店区位优势和政策优势都还会继续存在，其中海南岛的政策优势获取还有进一步强化的可能性（目前离岛免税店一年的购物额度大约在30000，免税额度为15%-35%计算，大约优惠5000到10000元，对比去海南的机票酒店费用其实并不具有特别大的吸引力）。所以只要公司继续维护好这些优质店资源，这三块大收入未来还会是公司稳定的营收的来源。
但这是既存的收入，我们需要更多考虑的是未来公司是否能保持稳定的增长。我们把增长分成两方面，提高产品销售周转和提高利润率。
提高周转依靠的的是拓展新店以及扩大货架的面积，优质的免税店增长可以直接提升游客的触及面，促进销售收入的增长。未来如果可以再培育出几个类似北上机场免税店级别的免税店，公司的收入将大幅增长。
2018年年报中公司提及成功获得嘉年华旗下歌诗达邮轮免税经营权，与泰国皇权集团股权合作取得澳门国际机场免税经营权并顺利开业，获得北京大兴国际机场国际名品和香化标段12个店铺的经营权，中标虹桥机场T2国内隔离区南侧轻奢时尚品牌区，中标青岛机场综合百货标段等，完成了杭州、广州、成都等出入境机场店的扩建等。
提高利润主要是改变货架产品品类，增加高利润产品的占比。我们要理解价格上，免税让公司同时具有了“垄断性”的定价优势和消费升级属性。免税对于消费者来说意味着折扣，而价格越高的商品其“折扣”的吸引力也越大，因此，公司的免税业务将刺激消费者购买更加昂贵的商品，同时对于烟酒美妆奢侈品等品类随着用户收入提高，自然会选择更加昂贵的产品进行消费，产品本身的市场规模也是随之提高的。
报告期公司主营业务毛利率为41.11%，比去年同期提高11.93个百分点，主要原因是公司毛利率较高的商品销售业务收入占比由2017年的55.99%提高至2018年的73.64%。 （这条内容也同样摘自2018年年报，但是比较语焉不详，没有提供明确的比较标准，仅供参考）
所以，只要价格合适，我认为中国国旅这家公司是可以买入并长期持有的。下面就涉及到估值的问题了。
虽然2020年一季度疫情肆虐，给旅游业带来了巨大的打击，但是公司的股价并没有明显的影响。截止今天收盘股价还保持在80元左右，动态市盈率在27倍。这个价格意味着未来三年如果公司的平均增速保持在15%，基本上赚不到什么钱（10%左右）。但是从历史数据来看，公司的估值一直是比较高的，27倍左右的市盈率算是处于历史低位的水平。对于这家公司我会有买入的想法，但是对于这个价格，我不得不告诉自己，耐心再耐心一点。
风险提示：
（1）公司已经覆盖了中国比较大型的机场免税店，而未来要继续保持20%的利润增速需要不断扩店。主要投资驱动的模式。目前已经拥有澳门、上海、北京、广州、香港等机场店和海南岛离岛店，稀缺优质资源的开发已经到了一定的程度了，其他二线城市的免税店未来能否继续保持高增速的增长存疑。
（2）新冠肺炎在全球有蔓延的趋势，全球旅*行游**业的复苏存在不确定性。
（3）公司加大了在海口的项目建设，离岛免税期发展存在不及预期的可能性。