文 |俞燕

编 |吴戈

出品 |喻观财经

20年前的今天，12月18日，不管是对于“寿险一哥”中国人寿保险股份有限公司（下称“中国人寿”，601628.SH，2628.HK），还是对于中国保险业，都是一个重要的日子。

在这一天，中国人寿实现了美国、香港两地同步海外上市，成为我国保险业首家实现海外两地上市的保险公司。

2003年是我国自1997年以来经济增速最快的年份，也是金融业改革风起云涌的一年。

在新一轮金融监管机构改革之下，原银监会成立，一行三会的金融监管架构最终确立。国有银行股份制改革方案初成，则开启了重组改制。

在保险业，包括中国人寿在内的三大中字头国有保险公司的股改亦在这一年启动。

股改对于中国人寿来说，不是选择题，而是必答题。然而将这家脱胎于老人保的传统保险公司，改造成为建立现代企业制度的股份制公司，何谈容易？中国人寿的股改，被时任中国人寿掌门王宪章看作是其 一生中最富挑战性的工作 。

如今，20年过去了。中国人寿已从一家国有传统保险公司成长为现代化的国有控股保险公司，从国内领先的寿险公司成长为全球领先的寿险公司。保费收入从不足1500亿元增至2022年的超 6000亿 元，内含价值增长超万亿元，总资产、投资资产双双突破 5万亿 元大关，均实现了 15倍 以上的增长。

作为20年发展历程的亲历者，中国人寿保险（集团）公司（下称“中国人寿集团”）*党**委委员、副总裁兼中国人寿*党**委书记、总裁利明光，在2023年10月举办的中国人寿开放日活动上表示：“我们可以自豪地讲， 中国人寿已经全面履行了20年前上市时的承诺 。”

“ 却顾所来径，苍苍横翠微。”蓦然回首，在2003年那一年，中国人寿已为未来的发展锚定了方向。

春之序曲

1996年，根据产、寿分业经营的要求，在原中国人民保险公司（即“老人保”）的全部人身保险业务和重组17家地方寿险公司的基础上，中保人寿保险有限公司（下称“中保人寿”）组建而成，从此进入专业化经营时代。

1999年1月， 中保人寿 改建为 中国人寿保险公司 ，成为国有独资的一级法人。

在这一阶段，保险业还处在草莽时期，中国人寿保险公司亦存在着法人治理结构不健全、股权结构单一、经营机制不灵活等问题。

为了公司的长远发展，中国人寿保险公司进行股改，建立现代企业制度势在必行。

对内，中国人寿保险公司需要解决利差损的问题。对外，中国入世在即，保险业将率先全面开放，中资公司需要与国际巨头同台竞争。

彼时受央行自1996年5月以来连续降息（从10.98%降到1999年6月的2.25%）的影响，中国人寿已背负了巨额 利差损 ，保费收入负增长10.63%，偿付能力已严重不足。

保险业老将王宪章临危受命，从香港急赴北京，自2000年1月起，肩负起率领中国人寿闯关的重任。

在新领导班子的带领下，中国人寿作出了 股份制改革 的重大决策，确立了建立现代企业制度的发展方向。

王宪章后来曾回忆，中国人寿改制上市有 三个初衷： 一是需要解决利差损的问题，二是解决发展的问题，三是解决机制体制问题。

不解决利差损的问题，中国人寿难以永续经营。不解决发展和机制体制的问题，中国人寿无以应对中国加入WTO之后，保险市场全面对外开放带来的巨大冲击。

对于如何改制，彼时中国人寿公司内外意见不一。争论的焦点在于是采用整体改制，还是区域分拆。后者相对易于操作，但会造成公司四分五裂。

王宪章坚持必须整体改制，认为只有这样，中国人寿才能以品牌、实力、队伍和文化的合力，与国际大公司竞争。

据了解，中国人寿分拆上市，需要解决 三大难题 ：一是合理完成资产分割，二是化解老保单“利差损”风险之道，三是妥善管理剥离到中国人寿集团的老保单。最关键的一步则是，以何种方式化解千亿元利差损的问题。

“ 这成为决定中国人寿重组改制成败的关键 。”利明光在2023年中国人寿开放日活动上回忆道。

为了保证老保单持有人的利益得到妥善保护，最终由财政部与中国人寿集团设立 共管基金 (Special Purpose Fund)，用来解决中国人寿未来面临的偿付能力不足问题。在财政部的有力支持下，这一共管机制为中国人寿最终通过香港联交所和美国证监会（SEC）的上市审核起到了至关重要的作用。

在中国人寿的史料中，有一张老照片，记录了王宪章和时任中国人寿副总经理苗复春，与时任原保监会主席马永伟一起，向时任朱总理汇报了中国人寿改制方案时的情景。“那次会议非常重要，是敲定了中国人寿上市的历史见证。”王宪章后来回忆。

2002年12月23日，中国人寿 重组股改和上市方案获批 ，迈出了股改长征的第一步。

同月，中国人寿保险公司开始聘请国内外中介机构，全面实施清产核资、审计、精算以及资产剥离、优化重组的工作。

2003年年初，在中国人寿2003年全国工作会议上，王宪章作了题为《与时俱进 开拓创新 努力开创公司改革和发展新局面》的报告，为改革布阵。

会议期间，中国人寿还隆重举行了迎接搭乘“神舟”四号飞船遨游太空的司旗返回仪式。不久，它将迎来自己在资本市场上的“飞天”之旅。

那一年的春天，“非典”肆虐，笼罩京城。王宪章和苗复春带领股改小组的同事们，从冠英园的办公室里搬到院子里，来了个露天办公。

夏日奋战

夏天很快来了。

2003年6月30日，分拆后的中国人寿完成 注册 登记，注册资本200亿元。

2003年8月21日，原保监会批准了中国人寿的重组方案。

2003年8月28日，中国人寿集团和中国人寿同时 揭牌 ，五个月后中国人寿资产管理有限公司成立，至此，中国人寿在公司治理结构上形成了集团和子公司的双层架构，初步构建了从一元到集团化的框架。

2003年9月30日，中国人寿集团与中国人寿签订了 重组协议 及四个相关协议（协议生效日期为2003年6月30日），中国人寿集团将把1999年6月10日以后签订的短期保单和一年期以上的长期保单及其附加险和再保险，共计 4457万份 保单，加之相应的资产划转给中国人寿。另外6861万份保单则和其他非核心业务，则留在中国人寿集团。作为保单转移支付的对价，中国人寿向中国人寿集团发行了 200亿股 。

重组分拆完成后，接下来的任务便是准备上市。

按照此前中金公司为中国人寿设计的重组方案，中国人寿将在 香港、美国两地上市 ，且这一方案已获得监管部门的认可。

在中国人寿赴美上市的前一年（2002年），美国国会通过了著名的 《萨班斯—奥克斯利法案》 ，提高了海外公司到美国上市的监管门槛。为此，一些欧洲公司以及包括中银香港在内的中国公司放弃了赴美上市。

香港联交则在2003年4月1日通过了 《证券及期货条例》 ，对证券、杆杠外汇、证券披露、商品交易、证券合并以及证券期货结算等业务制定了全方位的监管制度。

在新的监管环境之下，彼时市场各方甚至参与承销的部分外资中介机构，都建议中国人寿取消赴美上市。

对于中国人寿来说，海外上市的最大难关在于，其特殊的重组方案能否得到投资者和监管机构的广泛认可。

“中国人寿重组之前，没有人敢断言它能成功在海外上市。”利明光表示。

最终，中国人寿还是决定按照原计划奔赴纽交所。由于美国监管要求严，信息披露标准高，如果能够实现两地上市，则说明中国人寿满足了两套信披系统的要求，既有利于公司建立更完善的公司治理，也能极大地提高投资者的信心。

彼时王宪章对媒体表示：“我们相信公司的发展业绩和成长能力，我们完全能达到美国的上市标准和要求。所以我这个信心是非常坚定的： 非上不可 ！”

这是王宪章的底气，更是中国人寿的底气。

炎炎夏日，中国人寿在2003年8月28日和29日，分别向美国证监会和香港联交所提交了IPO 申报 。

秋季耕稼

作为资本市场新兵，中国人寿走上的是一条从未有国内公司没有走过的路。

2003年11月6日，香港联交所对中国人寿进行了第一次聆讯。

彼时，香港市场尚无没有大型保险公司上市的前例，尤其是经历重组后以新保险主体上市的先例。联交所在几轮的聆讯共掀出了多达3000多条问题。

首次聆讯的次日，王宪章主持召开中国人寿总经理办公会，听取了中介机构关于公司股改上市进展情况的汇报。

随后，苗复春在2003年11月10日赴原保监会，就公司股改上市进展情况，向分管领导作了专门汇报。

在修订了招股说明书，回答了 香港联交所 3000多个问题之后，2003年11月20日，中国人寿在香港上市的申请终于获得通过。

接下来，只剩下美国证监会批准这一步了。

在经历了第一轮76个问题、第二轮18个问题、第三轮8个问题的“洗礼”后，中国人寿在2003年11月29日也终于拿到了 美国证监会 放行的“路条”。

在那些一遍又一遍完善招股说明书、奋战聆讯的日日夜夜，一代国寿人用汗水证明了自己。

冬日之炬

万事俱备，终于到了开启全球路演的时刻，此时已是初冬。

2003年12月1日，中国人寿路演团队兵分两路，61岁的王宪章和57岁的苗复春，分别带领红队和黄队，开启了星夜兼程的路演之行。

从一组数字，可以一窥当年特种兵式路演的艰辛：12天，路演团足迹覆盖亚、欧、美21个主要城市；以一对一的形式，接洽了92家大型国际机构投资者；举办了六次大型推介会和一次新闻发布会，与600多位投资者代表和30多家媒体的记者面对面交流。

中国人寿的路演路线，为后来的国内金融机构打了样，成为路演范式。

那一年，周杰伦以一曲《东风破》，让古辞新韵的“中国风”，成为华语乐坛的一道新风景。而中国人寿这个来自东方的保险公司，成为国际资本市场上的一支新力量。

当年才30岁出头的利明光，作为精算部门的骨干，全程参与了中国人寿上市过程。回想当年，他感触颇深。

作为海外上市第一个“吃螃蟹者”，中国人寿面临如何估值的问题。“要用什么样的 投资回报率假设和风险贴现率假设 ，对于这两个非常关键的信息，当时公司做了大量探讨。”利明光回忆。

最终，中国人寿的发行价定为全球机构投资者每股 3.625港元 、香港公开发售每股 3.59港元 、美国每ADS（存托凭证） 18.68美元 (每单位ADR对应40股H股)。共发行 64.7亿股 H股，超额配售前融资规模为30亿美元，超额配售后达 35亿美元 ，成为彼时全球新股之冠。

利明光回忆，如今的投资者可能很难想象，20年前国有保险公司首次在海外上市时，曾经引起的是怎样的市场关注盛况和新股认购热潮。

王宪章率队拜访的103家投资者，有 101家 认购了中国人寿的股票。据说，当时有一位投资者原本只打算投资1.3亿美元，在路演后追加到3亿美元。因为在他看来， 投资公司就是投资管理层，要看管理层是否具有现代意识 。

最终，中国人寿的国际配售部分获得 24倍 的超额认购，香港公开发行部分超额认购高达 168倍 ，创下当时的散户认购新纪录，甚至出现投资者排成长龙领取认购表的现象。

美国当地时间2003年12月17日上午9点30分，王宪章在纽交所敲响了开盘钟。中国人寿成为纽约、纳斯达克和美国三大证交所当日交易量最大的一支股票。

2003年12月18日，中国人寿登陆香港联交所，成为国内第一家实现两地同步上市的金融企业，且海外IPO规模创下当年国际资本市场第一的纪录。

此时距离首家海外上市的青岛啤酒股份有限公司登陆香港市场，恰好过去了十年。

实现海外上市，成为中国人寿发展史上的一座里程碑。经此海外上市一役，中国人寿不仅仅在国际市场打响了品牌，更及时获得了资本补充，实际偿付能力比上市前翻了约一倍。

通过改制上市，公司的实际偿付能力额度从294.56亿元增至581.77亿元，最低偿付能力由2.8倍提高到5.575倍，资本实力大增，为后续的发展夯实了基础。

更重要的是，通过重组、改制和上市，实现了经营机制的转变，中国人寿由此从一家国有独资企业转型为一家国际化公众公司，为未来20年乃至将来的发展，奠定了最关键的基础。

从春到冬，国寿人在2003年度过了空前忙碌的进击的一年。关于这一年的点点滴滴，日后化作了国寿人的共同回忆。

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