前言

无论你身处人潮如涌的帝都和魔都，还是位于安逸宁静的三四线小城市，你肯定听过两种声音，一种是洒水车极具魔性、清脆简洁的喇叭音乐，还有一种是声如洪钟、不断重复的收废品大爷的那句"高价收电视机、洗衣机、冰箱、空调、电脑"，而且我也肯定，百分之五十的人都跟这些大爷打过交道，谁家里还没有一点破铜烂铁想扔掉呢！对，今天我们研究的就是收废品大爷背后的产业。

很多人一听，不就是个收破烂的吗，一点都不性感，也不高大上，这有什么值得研究的？如果你真这么想，只怕你错过一个市场空间几百亿的行业——废弃电器电子产品处理，简称"电废拆解"。根据《中国废弃电器电子产品回收处理及综合利用行业白皮书2017》的预测，我国2017年废弃电器电子产品（14类名录）的理论报废量为6.25亿台，回收价值达千亿以上。不相信？那我问问你，大爷收了你的旧家电，你知道他弄到哪里去了吗？你觉得废旧家电还能有什么价值？

我们的研究从这家公司说起，它的前身成立于1996年，主业可以说与电废拆解不搭边，是个搞水泥的，它叫秦岭水泥，1999年正式进驻沪市，同年冀东水泥（000401）成为其控股股东，然而由于企业负债过多且受原材料价格上涨的影响，冀东水泥的救场并未让其业绩好转，到了2013年，秦岭水泥净利润再度亏损1.17亿元，资产负债率已高达98.32%，此情此景，冀东水泥卖壳及时止损成为最佳选择。

这一切都得看缘分，卖者有意，总还得要有买者有心。一直苦于缺乏上市公司平台的中国再生资源开发有限公司（简称"中再生"）正在伺机寻求产业并购对象，两情相悦一拍即合，冀东水泥将秦岭水泥原所有资产、负债、人员全部剥离，中再生将其电废拆解业务注入秦岭水泥，交易价格2.75元/股，2015年6月中再生正式成为秦岭水泥的控股股东，2016年10月，秦岭水泥证券简称变更为中再资环。

至此，今天研究的主角中再资环正式登场。中再资环全称"中再资源环境股份有限公司"，前6大股东均为中国供销集团有限公司下属企业，前10大股东具体如下：

一眼望去，基本都是供销集团旗下企业，有意思的是，1号股东和2号股东名字长得很像，从其官网资料显示，两者的一把手（管爱国，同时也是中国再生资源回收利用协会会长）和业务介绍几乎一毛一样，其中重要的一点："拥有近50家分、子公司，以及建立11个大型国家级再生资源产业示范基地、3个区域性集散交易市场、70多家分拣中心和5000多个回收网点。"显示了供销集团悠久的历史和庞大的回收网络，那中再资源又是怎么来的呢？

原来在2010年前后，供销社计划将中再生整体上市，但因故未能如愿，后成立全资子公司中再资源，但遇到2012-2014年的IPO暂停，走直接上市的路已经行不通，只好另寻上市出路，正好2014年冀东水泥想卖壳，于是郎有情妾有意，这笔交易很快就在2015年完成了。中再生和中再资源在业务上基本类似，各种废旧物资的回收、拆解，硬要说两者的区别，那也是根据时间段划分，中再资源成立后，供销社基本把新开展的业务都装进了其中，毕竟100%控股。

说完历史，直接上中再资环的数据，让我们了解电废拆解行业的冰山一角。

2015-2017年中再资环营业收入分别为16.07亿、14.23亿、23.38亿，归母净利润分别为1.75亿、1.5亿、2.18亿，毛利率分别为57.47%、47.38%、44.09%，净利率分别为11.62%、10.94%、9.41%，经营活动现金流量净额分别为6860.29万元、-35770.96万元、-54469.29万元

看到这里，你估计心生疑惑，营收规模确实秒杀了60%的上市公司，但现金流为什么这么差，而且一年比一年差？每年盈利一个多亿，现金都到哪里去了？

中再资环2018年3月29日宣布重大资产重组停牌至今，来感受一下停牌前半年的画风。

其股价半年内在5.45-7.74之间徘徊，虽有跌宕起伏，但还算正常。无论是从营收体量、毛利率、净利率来看，电废拆解行业也还算不错，可真的是这样吗？

接下来，我们围绕这以下几个问题进行研究：

★电废拆解行业的全产业链是怎样的？收破烂大爷和类似于中再资环的拆解公司是处于什么样的位置？

★作为环保行业，电废拆解依托的国家政策是什么？

★电废拆解行业的盈利模式是什么？该行业现金流研究的核心密码有哪些？

★该行业的未来走势如何判断？

我国废旧家电回收的前世今生

建国初期，我国百废待兴，生产力和消费水平低下，70年代的中国家用电器几乎是一件奢侈品，结婚老三大件"手表、自行车、缝纫机"都属于高档品，买都买不起（其实也不是买不起，根本就没地方买），更别说家电回收一说。

改革开放至1989年，国家综合实力逐渐增强，中国的家电产业开始了质的飞跃，80年代的结婚新三大件变成了"洗衣机、电视机、冰箱"，新兴耐用型家用电器才开始普及，当时价格还相对较贵，毕竟产能小，供需不平衡。

由于本文不是描述中国家电发展史，因此具体过程不赘述。经过30多年的发展，洗衣机、电视机、冰箱、空调、电脑（简称四机一脑）已经成为每个家庭的基本配置，而且四机一脑越来越智能、节能、耐用。有个数据就直观的反映这个现象：1985年我国空调生产的数量为12.28万台，2015年空调内销数量为4170万台，30年增长了338倍。

那么问题就来了。四机虽然属于耐用消费品，但也不是长命消费品，一般使用寿命在10年左右，实际上随着家用电器的价格越来越低，更新换代也快，七八年甚至更短的时间就更换了。电脑实际使用寿命更短，从会计准则的电子产品折旧只有3年的规定就可以看出来，因此理论上，我国每10年左右就有一次家电回收高峰。

家电这种东西，有使用就有更换，有更换就有回收，这是必然催生的产业。我国家电回收体系的建立起步很晚：

90年代以前，我国供销社系统就在全国建立广泛的废旧金属和废旧物资回收网络，并将废杂铜的回收列入指令性计划，彼时的破铜烂铁回收基本都是国家行为，而且很少涉及到家电回收。

2003年我国第一批家电报废进入高峰期，当时的回收是以串街走巷的个体户为主。

2009年我国家电年理论报废量已达到3000万台，同年国家推出家电"以旧换新"模式。

2012年5月21日，我国初步探索生产责任延伸制度，财政部、环境保护部、国家发展改革委、工业和信息化部、海关总署和国家税务总局联合发布《废弃电器电子产品处理基金征收使用管理办法》，实行向四机一脑的生产者征收基金，并向废弃电器电子处理者发放补贴。至此，我国的家电回收逐渐步入正轨。

从我国废旧家电回收的进化过程来看，供销社系统是最早的回收系统建立者，5000多个回收站建立也非一朝一夕之功。

电废拆解全产业链

废旧家电回收的驱动因素主要是两个原因，一是环境污染，二是价值驱动。如果只有环境污染而毫无价值，那就是国家层面需要解决的问题，不会出现目前几百万的回收人员。那废旧家电这些大爷给了你钱收走了之后，去了哪里？

第一步：就是这些上门回收的基层人员，他们大多数以中老年为主，靠赚差价为生。

第二步：基层人员将收上来的废旧家电送往供销社的回收站或者其它回收商。这里重点说一下。回收站基本有自己专门的基层回收人员，他们属于供销系统的。其他的回收商俗称黄牛，根据地区回收量的大小，可能还分为一级黄牛、二级黄牛、三级黄牛（即区回收商、省回收商、大区回收商），其中直接跟拆解企业打交道的称为大黄牛，他们在地区经营多年，拥有较强的话语权。

第三步：大黄牛将废旧家电送往拆解企业进行分类拆解。

第四步：拆解企业将拆解物分类出售给以再生料为主的生产企业。拆解物主要包括可再生的废铜铁、废塑料、废玻璃和线路板（危废）以及少量其他金属。

第五步：以再生料为主的生产企业将废旧铜铁、废塑料、玻璃等再生加工后出售。其中废旧铜铁重新熔炼后可重复利用，废塑料的产业链可能更长，将经过塑料造粒-再生塑料制品等几个产业。

看得出来，这个行业相对电子产品生产厂商而言，是一个逆向物流行业。为紧密结合主题，此章主要研究废旧家电拆解所在的正常产业链，对于废旧家电回收后翻新、以及非法拆解等灰色产业链不作深入研究。

废旧家电价值几何？

说了这么多，一台破电视几十块钱就被大爷给收走了，能有什么毛价值？你要这么想可能还是不了解这个行业。

上面的产业链也介绍了，拆解企业的上游为废旧家电回收商，下游为再生产品生产商。

就回收商而言，至少经过3-4级的人员参与，天下熙熙皆为利来，大爷虽然退休了，但他不至于闲得慌，自己掏钱买了你的废品放在家里，他也是要赚钱的。

从目前状况来看，废旧家电达到电废拆解企业的时候，成本至少比你收到的那几十块是翻倍了。我们来看看广东2017年某拆解企业的家电回收环节各层级的大致价格情况（元/台）：

由于我国电子废弃物分布不均，在珠三角地区由于电子废弃物量大货源充足，价格比东北、西南地区较低，同时拆解企业的最终拿货价格也取决于中间商的层级，层级越多，价格就越高。上表是广东某拆解企业的货源流通价格递增表，数据可能经常变动，但有一点是肯定的，以赚价差为生的基层回收人员和中间回收商基本保持10-15元一台的利润，但和拆解企业打交道的最终回收商靠量为生，一台基本只赚1-2元的价差，但如果一年能供货一两千万台，盈利也是相当可观的。

上面分析了废旧家电回收市场的价格流通情况，那废旧家电拆解后的价值几何呢？下面我们就几种主要废旧家电的价值做个初步了解（2017年市场行情）。

从上面两个表一对比，你是不是猛然发现，我去，电废拆解完全是赔本买卖啊！那中再资环2个多亿的净利润哪里来的？别急，接着往下看。

电废拆解企业的盈利密码-基金

八九十年代，我国回收后的废旧家电主要是两个途径：翻新和拆解，翻新就是更换核心破损零部件重新在市场出售；拆解的处理方式就是：有用的就*力暴**拆解卖掉，没有价值的就随意丢弃或掩埋，需要加工的就用土法，比如线路板，稍微提一下，家电中的线路板含有少量贵金属，如金、银、钯、铑等，1吨线路板含有大约100-200克的黄金，基本都是采用酸泡、火烧等落后工艺技术提炼其中的贵金属。

问题接踵而来，翻新的后果就是大量安全隐患的家电重新流入家庭中，容易产生事故；而*力暴**拆解剩余的无价值残渣恰恰是环境污染的重要来源，如电视机显像管含有有荧光粉、铅等的危险废物；电脑配件中有一半元器件含有对人体危害极大的汞、砷、铬等各种有毒化学物质，土法提炼贵金属产生了大量废气、废水和废渣，严重污染了环境，危害了健康。

随着政府对环境问题的越来越重视，加之报废的家电数量越来越大，2009年推出的家电以旧换新只是一个开始 ，还未解决拆解的难题，从上面的分析可以看出，电废拆解根本不赚钱，拆得越多亏得越多。

2012年5月，财政部、环境保护部、国家发展改革委、工业和信息化部、海关总署和国家税务总局联合发布《废弃电器电子产品处理基金征收使用管理办法》，实行向四机一脑的生产者征收基金，并向废弃电器电子处理者发放补贴，这个补贴就是行内俗称的拆解基金。其中征收基金由国家税务总局负责，发放基金由环保部负责审核、公布，纳入年度财政预算。

电废拆解补贴发放实行审批制，2012年7月，环保部公布了第一批基金补贴资格的企业名单，至2015年8月前后共5批次公布了110家企业补贴名单，2013年四川长虹电器股份有限公为避免同业竞争，将其拆解业务放至其子公司四川长虹格润再生资源有限责任公司，目前基金补贴企业全国共109家。

2015年11月国家调整了基金补贴标准：

2013年环保部公布并发放第一批基金6亿元，截止2016年共发放基金107亿元，由于2017年环保部财政决算尚未公开，目前只能获知2017年和2018年预算数分别为8.32亿元和35.98亿元。

基金补贴政策的出现一定程度上遏制了散户非法拆解污染环境的问题，同时也催生了109家具有补贴资质的正规军，他们成为当时炙手可热的躺着挣钱的行业。

我们接着来分析如果拿到补贴之后，一台的购销毛利大致是个什么水平。

说明：根据基金管理办法规定，空调拆解补贴以套为单位申报，即室内部分加室外压缩机，电脑也必须是主机和显示器成套申报。

我们从上表可以看出，电视机和电脑毛利较低，而冰箱、空调和洗衣机毛利较高，前者俗称黑电，后者成为白电。

总之，这109家正规军基本都是依赖基金补贴而盈利，2013-2014年正是基金审核、发放比较及时的时间段，大家都觉得电废拆解正规行业的春天到了，于是各上市公司也在跑马圈地，大力并购电废拆解企业。根据万德的统计，主要的几家上市公司的电废拆解业务统计如下：

看得出来，目前上市公司从事电废拆解行业排名前三的分别是中再资环、启迪桑德和格林美。那这三家上市公司电废拆解业务的毛利如何呢？我们来看下图：

分析：1、由于启迪桑德的电废拆解业务是2015年开始收购，后专门成立全资子公司桑德（天津）再生资源投资控股有限公司，将所有电废业务纳入该子公司统一运营管理，2017年逐渐走向正轨，其毛利率提升至正常水平22%左右。

中再资环的毛利率远大于另外两家公司的主要原因是其成本核算方式不同。通过对比发现，启迪桑德和格林美在存货方面未计提跌价准备，而中再资环每年度计提和转回大量跌价准备，但并未披露计提的依据。存货跌价准备的计提意味着结转的成本偏低，虽不影响净利润数额，但对毛利有较大影响。中再资环历年存货跌价准备计提的情况如下：

从上表可以看出，中再资环将部分营业成本放在资产减值损失里核算，因此毛利率偏高，调整后，三家公司的毛利率水平相当，也反映了上市公司拆解业务的平均盈利水平。

成也基金，亏也基金

电废拆解企业依赖基金补贴生存从一开始就注定存在政策风险，主要原因是基金征收与基金补贴发放存在巨大的缺口，具体情况见下表：

从上表可以看出，向四机一脑生产者征收基金2013-2017年共计138亿元，而向电废拆解企业发放补贴的应发数195亿，缺口为57亿元，累计发放基金补贴（2017年按预算数计算）115亿元，还欠拆解企业补贴80亿元。基金审核、发放时间过长成为这109家企业集体的痛。根据生态环保部最近的公式，2018年6月甚至才公示部分企业2015年的拆解数量。

电废拆解企业上游的分散性和非规模性决定了向其采购废旧家电时，必须现款现货，账期都相当短，只有规模前几的电废拆解企业才可能有较短时间的账期（基本都不超过1个月），而基金发放不及时的话，意味着所有的企业每年都要垫付大量的流动资金，这对大部分民营企业而言，资金成本的大幅上升很大程度上抵消了基金带来的盈利。由于启迪桑德和格林美的电废拆解业务仅为其部分业务，因此未单独披露其对应的财务费用，我们来看看中再资环历年的情况：

从2016年开始， 中再资环购买商品支付的现金逐渐大于销售商品收到的现金，也正印证了上述产业链的现状，基金的延迟支付，其结果是账上出现大量应收账款，盈利没有转化为现金流，导致其融资成本逐渐上升（2017年财务费用增长64%）。

针对基金补贴的延迟发放形成的应收账款中再资环、启迪桑德和格林美分别在2017年年报中数据及描述如下：

需要指出的是，启迪桑德和格林美的审计报告均在正文第三段强调了应收账款余额较高，为关键审计事项。

可以看出，从事电废拆解企业的三家上市公司2017年应收补贴款共计62亿元，对公司的流动资金造成了较大的影响。连融资能力较强的上市公司况且受到影响，那些非上市又无背景的民营企业的生存状况可想而知。

群雄逐鹿后

上面也提到了，基金只能一定程度上遏制散户非法拆解污染环境的问题，据统计，我国每年回收的家电50%以上还是流入了这109家以外的个体户手中（根据中国物资再生协会的报告，2016年我国四机一脑的回收量为16055万台，而109家企业申报的拆解台数为 7943.60万台 ），他们以非法拆解为主，无出售价值的泡棉、荧光粉、锥玻璃等危险品肆意丢弃，对环境污染较大，同时他们对这109家企业也造成了一定的冲击，主要原因有：

个体户拆解在收购价上有一定优势，因为他们基本不考虑环境影响因素，无论环保成本、人工成本和折旧方面都大幅度低于正规拆解企业。虽环保监管越来越严，但收购价格的优势导致回收商的部分废旧家电都流入了这部分群体中。

基金补贴的延迟发放，导致109家部分正规军难以为继，从而拆解能力进一步下降，给个体户拆解提供了生存空间。

上述三家上市公司共27家子公司目前是我国电子废弃物拆解的主力军，拆解能力占109家的总体拆解能力的41%（数据来源：环保部2017年年报）。面对现状，他们是如何应对的呢？根据各自2017年公开年报：

中再资环：2018年公司将深入推行6S管理、精细化管理，进一步加强预算管控，对标挖潜，降耗节支，以市场为导向适时调整产品结构，加强与现有电子废弃物拆解处理产业链延伸相关的新技术、新工艺、新装备的研发及产业化创新工作，提高再生资源深加工技术水平，进一步提升产品附加值。

回收网络布点以降低采购成本：出资设立了主营废弃电器电子产品回收的全资子公司湖北丰鑫再生资源有限公司。

通过定增，发行债券等方式补充流动资金，2017年4月21日定增4.62亿。

实施重大资产重组动作，收购控股股东中再生旗下的中再环境公司。我们重点来看看中再环境的业务：

中再环境是中再生旗下重点打造废旧物资回收体系的平台，此次将其纳入中再资环名下，想必是进一步夯实中再资环的上游产业链。

启迪桑德：公司将在再生资源领域进一步优化战略布局,积极开拓再生资源回收利用领域业务，施"线上线下联动"的协同发展战略，坚持多业务领域布局和线上线下全方位布局。线上不断优化和完善易再生O2O平台，力推"易再生O2O+产业园"模式，精准服务产业链上下游客户。

从年报中看，启迪桑德计划走打造再生资源线上平台的发展战略，通过易再生官网了解到，平台在2018年5月重新改版，推出以再生塑料为核心品类，以"自营商城"、"价格行情"、"货押业务"等为主营业务的再生资源交易平台。着力解决再生资源行业产品非标，以及从业企业买货难、融资难、质保差、诚信弱等普遍性问题。

格林美：提及电废拆解业务的发展计划较少，只是提到建立以江西格林美为核心的电子废弃物与废塑料循环利用战略研究中心的创新团队。但有两个地方值得关注，一是布局电池回收业务和出售非盈利子公司，以集中资源、资金发展主要业务。

布局电池回收业务：聚焦电池回收模式与产业实践，全力打造新能源全生命周期价值链模式，以先进的商业回收模式、成熟完备的拆解产线、规模化投放市场的梯级利用产品等实实在在的成果，快速发展成为世界领先的动力电池回收拆解与梯级利用龙头企业，让格林美新能源全生命周期价值链落地生根。

出售非盈利子公司：2016 年 5 月 27 日公告将主打回收平台的武汉绿色文明回收经营有限责任公司和从事报废汽车业务的武汉鑫汇报废汽车回收有限公司出售给关联方回收哥；2016年12月28日公告将从事电废拆解业务的河南格林美资源循环有限公司74%出售。

何去何从？

千亿市场市场规模的废弃电器电子产品处理业务，目前形成以中再资环、启迪桑德和格林美为生力军，以及不具有补贴资质的个体户拆解的市场格局。面对基金延迟发放的现状，上市公司方面：中再资环全力布局实体回收渠道，争取更大市场；启迪桑德布局线上回收平台，以争取更大的互联网平台优势；格林美紧缩业务，但仍保存实力，视势待发。其他规模和资金实力较弱的正规军纷纷限产或转让股权以求生存，个体户此时更争得了生存之机。

可以肯定的是，正规电废拆解企业*局破**无非从两个方面入手，一是加强上游的回收渠道建设，以争取更大的采购成本优势，中再资环和启迪桑德有从这方面入手的倾向；二是延伸下游产业链，布局拆解产品的深加工业务，启迪桑德在邵阳打造的桑德产业园已布局废塑料和废轮胎深加工业务，另外启迪桑德在2018年6月公告收购临沂奥凯报废汽车项目，将看做是向动力电池回收拆解业务的布局。

2018年有两个利好消息，一是生态环境部公布了基金补贴的预算为35.98亿元，让举步维艰的民营拆解企业看到了一线希望。二是今年4月，生态环境部、财政部联合组成调研组，历时半月，深入山东、江苏、四川、广东、湖南、江西6个省份，对2013-2017年度废弃电器电子产品处理基金项目开展绩效评估和调研，倾听企业心声，努力解决困扰拆解企业的难题。我们同时也看到，越来越多的拆解企业将深加工作为业务发展重点方向之一，对拆解产物进行深层次利用以创造更多附加值，电废拆解企业将重启希望之光。

本文的主角中再资环收购中再环境事项尚未正式公布，至今仍处于停牌状态，届时复牌之日，如何更好的利用中再环境这个平台走出流动资金困局，我们拭目以待。

最后，列示中再资环以及万德所统计环保概念相关指数供参考，其市值是高是低，我相信每个人都有自己的判断。