【投研报告】中天嘉华每月定期重磅推出投研报告，海内海外不同视角，为投资者把握市场脉搏，寻找投资机会。
引 言
近期宏观经济数据喜忧参半，整体经济增速仍未出现明显好转的迹象。CPI在8月份下降至年内新低，PPI降幅持续缩窄，PMI维持在荣枯线上下；固定资产投资增速持续下滑至历史低位，消费与进出口增速较为平稳；M1与M2的剪刀差6个月来首次收窄；房地产在三季度再次成为市场的焦点，尽管各地政策收紧后房地产开发和销售等已开始逐步降温，但房价和地价还不断在三季度创出新高，从投资角度来看，一线城市房地产市场的价格已经处于非常高的水平。政策方面，证监会不断加强对金融市场的监管，保证市场稳定与资金的有效利用；英国央行、澳洲与新西兰联储均宣布降息，日本虽然没有降息但是提出货币政策新框架，近期面对货币宽松边际效果递减与全球经济持续低迷的局面，各国央行也是处于进退两难的困境。
国内股票市场在8月份突破前期高点后开始回落，并未延续上升趋势。美国股市也是在8月份创下历史新高后发生调整，唯独香港股市维持了较为强劲的上涨趋势。受到各国央行不断放水与全球投资者避险情绪上升影响，中国10年期国债收益率不断下行并创2009年初以来新低，美国与德国十年期国债利率也创下历史新低。原油价格受到OPEC冻产决议影响，价格回升至$50/桶区域，黄金价格在10月初发生较大幅度调整，但是基本面未发生明显变化，长期看涨逻辑并未改变。
受到“资产荒”与监管机构新规影响，金融产品市场正在适应新的市场环境与监管环境。中天嘉华认为目前在全球政治与经济环境不稳定的情况下，仍应将资产的“安全性”放在第一位，避免盲目的追求高收益。建议投资者进行长期的大类资产配置，分散投资风险。
中天嘉华金融产品中心 & 战略投资部
1.宏观经济与政策
1.1宏观经济
CPI同比增速从5月份大幅下降至1.3%，PPI降幅持续缩窄至-0.8%，创四年新高，主要受到大宗商品价格的持续反弹影响。今年3月份以来PMI主要在荣枯线附近波动，在8月份达到50.4%，创下2014年11月以来新高，财新制造业PMI持续上升至荣枯线之上。
1-8月份全国固定资产投资增速8.1%，民间固定资产投资增速下降至2.1%，维持在历史低位。PPP项目规模与落地率加快上升，预计第三批PPP示范项目将带来1万亿的投资增量。中国2015年对外直接投资连续13年快速增长并创下1456.7亿美元的历史新高，占全球流量份额的9.9%，仅次于美国。
2016以来消费增速保持稳定，8月回升至年内高点，主要受到消费升级与住房相关消费增长推动。全球需求疲软与经济不确定性继续令进出口承压，由于近期人民币对其他主要货币贬值，中国对美国、日本以及欧盟出口降幅逐渐缩窄至-2.8%，进口同比1.5%，实现近两年来首次增长。
8月份中国外汇储备再次出现下滑，创下2011年12月以来新低。美国财政部统计显示我国7月份减持220亿美元美债，所持美国国债总量在7月份下降至三年多以来的最低水平。这主要是国内购汇需求上升与央行根据国际市场波动进行的合理操作的短期结果，目前为止并未形成一个长期的趋势。
8月社会融资规模新增1.47万亿元，超出市场预期。新增居民中长期*款贷**占新增*款贷**的比重创在7月份创下历史新高后发生回落，但仍处于较高水平。
8月末M1、M2增速差6个月来首次收窄，M2增速开始出现回升，M1增速仍处在高位。央行近期连续开启14天和28天逆回购，显示央行对于资金市场整体期限结构调整意图，关注当前机构大量借入短期资金有可能带来的风险。28天逆回购利率下行超预期，说明在市场比较震荡的时期央行态度比较中性。央行一方面希望通过拉长资金投放期限促使机构降杠杆，另一方面也不希望成本太高，给金融机构造成过大压力。
目前中国房地产市场已经进入到较为疯狂的行情当中，今年开始一、二线房价飞速飙升，各路“地王”拔地而起。尽管各地政策收紧后，房地产开发和销售已开始逐步降温，但房价和地价在3季度不断创出新高。北京上海平均房价涨幅超过50%，深圳涨幅更是接近100%，一线城市价格同比增速下降两个月后再次出现回升，不断上涨的房价与经济增速的下滑形成了明显的剪刀差现象。
长期来看，一线房价上涨主要是由于房屋刚性需求与投资需求形成的正反馈循环。首先是周边人才与年轻人受到大城市吸引形成聚集；对房屋需求上升导致房价与房租的上升；房屋价格的上升增强了房地产的投资属性；吸引投资与投机资本的流入；资本的流入促进当地经济的发展进而增强对周边人才与年轻人的吸引。按照这个逻辑，当一个城市因生活成本过高而失去对年轻人与人才的吸引时，房价的拐点将会到来。短期来看，由于“资产荒”导致投资者将资金大量投入近期不断上涨的房地产市场推高房价，新增居民中长期*款贷**额与新增人民币*款贷**占比在近期创下新高，侧面反映了居民购房的疯狂程度。
房价的长期上涨开始让投资者相信中国房地产只涨不跌，但当投资者一致坚信这种想法时往往是投资风险最高的阶段，因为历史上还没有一类资产只涨不跌。根据广发证券统计，预计今年居民家庭每年房贷还款金额占家庭可支配收入比例将上升至40%，相比美国在次贷危机时期还款负担率达32%，尽管美国与中国房地产市场存在较大区别，但不可否认的是中国居民房贷负担已经达到相当高的水平。另外，房屋新开工面积与房地产开发完成额增速却在近期持续下滑，表明房地产商并不看好市场前景。总的来看，由于房地产市场在中国的特殊性与政策的高相关性，很难准确预测出市场的顶点，但从投资角度来看，一线城市房地产市场的价格已经处于非常高的水平。
1.2 政策
【中国银行间市场交易商协宣布正式推出中国版CDS和CLN交易】
信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）与信用联结票据（Credit-linked Note，CLN）是转移风险的工具，一方面为“风险”提供了流动性，降低了风险的流动性溢价；另一方面，高风险高收益的资产，可以通过叠加信用缓释工具的方式将一部分的风险和收益剥离出去。中国CDS不足之处在于信用保护卖方较为缺乏；制度设计方面仍有完善空间；市场环境和相关制度配套仍不完善。
【日本央行没有降息，但提出货币政策新框架】
日本央行宣布维持利率在-0.1%不变，但将引入量化质化宽松。货币政策新框架的核心变为控制收益率曲线，新型政策框架主要由两部分组成：①收益率曲线控制，将控制短端以及长端利率，继续购买日本国债直至10年期债券收益率至0；②通胀超调承诺，承诺扩大基础货币水平直至CPI超越2%的目标，并且稳定在2%的上方。
【美联储维持基准利率不变】
美联储主席耶伦在9月份会议表示维持基准利率在0.25%-0.5%区间不变，劳动力市场依然有进一步好转的空间，美联储对美国经济大体满意。耶伦还称如果没有重大风险，预计将在今年加息一次，由于美国11月总统大选使得FOMC不可能在当月行动，进而提升了美联储12月加息的可能性。尽管美联储和耶伦态度坚决，但市场对12月加息的预期并未增加。
【英国脱欧进程将在明年3月底正式启动】
英国首相特蕾莎·梅表示英国脱欧进程将在明年3月底正式启动，这将由政府自行决定，无需议会批准，政府将在明年议会复会时提出大废除法，以取缔1972年让英国加入欧盟的欧洲共同体法，英国将继续与欧盟保持密切关系。
2 金融市场
2.1股票市场
上证综指在6月初形成一个上升通道，并在8月中旬突破了今年形成的3080阻力区间，但是向上趋势并未延续，在9月初受到美股大跌影响向下跌破了之前形成的上升通道，9月底收于3004点，月跌幅达到2.6%，预计短期内会在2950点附近产生一定的支撑。今年以来，由于国家队的存在导致市场的波动下降，处在“欲涨不能，欲跌不能”的状态。在没有资金净流入的环境下，存量资金博弈的格局预计仍将持续。
今年3季度上证综指涨幅达到2.56%，中小板与创业板相对较为弱势，下跌幅度分别为1.58%和3.5%。房地产市场的火热推动了房地产相关行业的上涨，但预计会受到房地产相关政策影响发生一定程度调整，计算机行业在三季度回调程度较大，行业的高估值得到了一定程度的释放。
8月份A股两融余额突破9000亿元，创下7个月新高，但9月份随市场发生回落，表明市场活跃度有所下降。但是上证综指的市盈率回升速度高于指数，表明市场的信心仍在不断回升，可能由于长期投资者开始在低估值区间不断买入导致。
在全球金融市场较为低迷的环境下，恒生指数却在7月初向上突破三角形技术形态与200日均线后延续了强劲的上升趋势，一度达到24364点，3季度涨幅高达14%。本轮上涨的部分原因包括中国内地资金通过沪港通加速流入香港股市，为市场带来增量资金。
标普500指数在8月份低成交量的环境下创下2193点的历史新高，9月份受到美联储加息预期影响，发生较大幅度波动。从估值角度看，美国股市仍处于历史较高水平。通过美林银行公布的美国主动管理资金与被动管理资金的累计规模变化看出09年以来被动管理资金的规模大幅上升，与主动管理资金的下降形成明显的对比，这种资金结构的改变将会影响到整个市场的波动方式，使投资变得更为机械并且提高股票之间的相关性。
近些年随着全球央行不断进行货币宽松，资金大量流入金融市场推高资产价格，导致各类资产间的相关性达到了非常高的水平，瑞士银行统计的跨市场相关性指标也是创下了历史新高。这一全球性趋势中蕴含的风险是当各类资产出现“同涨同跌”的现象时，投资组合分散风险方式会发生失效。
2.2 债券市场
今年6月份以来资金大量流入国债市场，导致中国10年期国债收益率不断下行，在8月份一度跌破2.7%，创2009年初以来新低。本轮市场利率下行是资产荒、投资者风险偏好下降、海外资金配置和流动性宽松等多重因素共同推动的结果。央行近期连续重启14天与28天逆回购，对资金融出结构进行调整并提高短期融资成本，投资者将本次调整理解为央行有去债市杠杆的意图，一定程度上导致国债市场与信用债市场在9月份发生调整。
受到央行不断放水与全球投资者避险情绪上升影响，美国与德国10年期国债收益率不断下降并在7月份创下新低。8月与9月期间各国国债收益率开始企稳，日本10年期国债收益率从低点-0.29%一度回升至-0.02%。为提振经济和刺激通胀，欧洲央行持债规模本月达到1万亿欧元(1.12万亿美元)，从欧美资产负债表规模的对比看，当前欧洲央行资产负债表规模正直追美联储。如果欧洲央行决定通过延长当前债券购买计划的期限来加大刺激力度，将会逐渐逼近自己设定的持有一个国家债券量的上限。之后如果欧洲央行选择像日本和瑞士一样投资股市的方式刺激经济，将会对全球股票市场的资本结构产生非常大的影响。
根据彭博资讯统计，6月份全球负利率债规模达到12.2万亿美元后在10月初回落至10.7万亿美元，可能由于近期国债利率有所回升导致。全球约94%的负利率债来源于日本与欧洲各国，投资者购买负利率债券一方面由于收益率相对高于政府债券或银行存款利率；另一方面投资者预计收益率会持续走低，从而获得债券价格上升带来的收益。
2.3 商品市场
原油价格在7月份回调至$39/桶之后开始发生反弹，并形成了一个“头肩底”技术形态。9月份OPEC同意将日产量限制在3250-3300万桶的范围内，预计会减产100万桶/每日，这一利好消息将石油价格推向了$50/桶阻力区间。但本次冻产并不包括利比亚、伊朗和尼日利亚三个国家，并且页岩产量也会随原油价格的回升而增加，所以本次冻产很难对全球原油供给产生较大影响，更多的是从消息面提振投资者的信心。
黄金在$1300/盎司到$1375/盎司区间震荡3个月后，在10月初跌破了$1300/盎司支撑水平发生大幅下跌，单日下跌幅度达到3.22%。本次大幅度下跌更可能是由于投资者止损与流动性缺失导致，预计短期内可能会在200日均线得到支撑，下一支撑水平为$1200/盎司。中国的黄金储备在近期不断攀升，但中国官方储备资产中黄金的占比仅为2.4%，相比其他国家仍处于较低水平。央行增持黄金有助于实现储备资产投资的多元化；支撑人民币储备货币地位的提升；为推动大宗商品人民币定价铺路。
2.4 外汇市场
人民币正式加入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）货币篮子，国际金融组织、境外央行等境外央行类机构和金融机构增加人民币资产的配置有助于带动长期资本流入。在岸人民币汇率在国庆假期后发生大幅贬值，突破6.7并创下6年新低。一些机构认为中国为保证在加入SDR前汇率的稳定，进行了一定程度的干预，节后人民币汇率发生了补跌。
美元指数在三季度主要受到美联储加息预期变化的影响，9月底收于95.4。8月份英国央行宣布降息后并未对英镑汇率产生较大影响，但英镑在10月4日发生了“闪跌”，2分钟内跌幅超过6%，一度触及1.1948，刷新了1985年以来低点。本次“闪跌”有可能是程序交易算法失误与买盘流动性不足共同导致。
3 金融产品市场
3.1 私募基金
私募机构在私募募集新规实施前发行产品导致7月份产品发行数量大幅上升，之后两个月的发行数量发生明显的下滑。从不同策略发行规模占比上看，股票策略在三季度占比处于较高水平。由于股票市场的上涨，股票相关策略在三季度平均收益超过2.5%，但今年以来收益仍为负。各策略中债券策略今年以来收益达到3.3%。
“资产荒”与低迷的股市导致资金大量流入定增市场，一年期定向增发募资额在3季度不断创下今年以来新高，9月份超过1300亿元。同时平均折价率在不断的下降，优质项目供不应求的市场环境导致折价率不断下降。成熟的定增项目投资经理应在过热的环境下坚持住资金的投资原则，避免为获取项目而盲目的提高价格。
证监会正式发布公募FOF指引，对FOF产品在投资运作、投资范围、基金费用、信息披露等方面都做了规范和指导。在新的发展阶段，公募基金向大类资产配置方向转变，但是公募FOF面临投资者接受能力、资产配置人才稀少、产品同质性等多方面因素限制。相比较之下，私募FOF在配置上会更加灵活，投资策略上也会更加有特色，尤其是像中天嘉华这样三方独立机构管理的FOF基金可以在全市场中挑选出优秀的策略并进行科学组合，为投资者提供有效的长期大类资产配置方式。
3.2 固定收益类产品
集合资金信托产品发行规模与发行数量在3季度发生小幅度回落，8月份受到房地产市场推动，房地产集合信托产品发行规模大幅上升。收益率方面集合信托资管产品的平均收益率在3季度有所企稳，但基金子公司资管产品的平均收益率仍在不断下降至7.24%。
3.3 私募股权（PE）与风险投资（VC）基金
PE/VC市场募资基金的数量与开始募集规模在近几个月发生持续的回落，但是募集完成规模出现一定程度的回升。
由于其他资产的回报率较低，领先的风投公司仍然能够筹集到足够资金，但是很多中国风投公司近几个月都在控制投资。根据投中统计的数据发现，创投市场的投资规模在过去几个月较为稳定，但是股权投资市场的投资规模发生了持续的下滑。近期投资者正远离利用补贴来赢得市场份额的初创公司，更感兴趣的是那些能在短期内创造利润的初创企业。
李开复近期以《中国互联网的创新和趋势》为题，对当前趋势和投资机会发表了演讲。他认为互联网红利期已结束，虽然中国是世界上最大的互联网国家，但是其用户成长率在下降，过去依靠人口红利的创业模式已经不是最好的模式，因为中国互联网人口已经接近饱和。更看好人工智能、文化娱乐、在线教育、B2B以及消费升级五大领域的投资潜力。
根据投中数据显示，中国并购市场完成数量与并购金额在近期有所回落。从完成并购交易数量的行业分布来看，主要以互联网、金融与IT行业为主，并购交易规模最高的行业分别为制造业、交通运输与金融行业。
中天嘉华金融产品动态
1 嘉泰系列-固定收益产品
【嘉泰0532：金享巨能专项投资一期】
投资资金用于四川巨能天然气股份有限公司补充流动性资金和并购需求。根据能源产业“十三五”规划，中国天然气的供应和消费仍将有巨大增长潜力，行业改革政策的落实将推动实现快速增长。巨能（集团）公司成立于 1998 年，系四川省最早经营城市民用燃气的民营企业。公司为非上市公众公司，注册资本 10650 万元。经过 15 年的发展，公司已经成长为一家包括燃气业务、成品油业务和金融投资业务的大型民营企业集团。
2 嘉富系列-阳光私募产品
中天嘉华选择的阳光私募产品平均收益在近期缓幅上升，3季度累计收益较高的几个私募基金包括和聚、信和东方与系数。
【嘉富1426：新富增强指数基金三期】
深圳富冠达资产投资有限公司是专注于量化对冲交易的私募基金，主要特点包括快速稳定的交易系统、丰富的市场和交易经验，以及专业人才队伍。投资经理黄灿在程序化交易平台的研发和交易策略的研究方面有非常丰富的经验，被称为“机器狼”。本产品为多策略股指期货套利为增强手段的增强型指数基金，本产品具有非常强的流动性，为投资者依据自身对股指走势的判断做出快速反应提供了极强的便利性。
【嘉富0107：中天嘉华易皆福债务机会海外基金1期】
EJF债务机会基金的境外主基金成立于2008年。截止2016年5月31日，资产管理总规模达到65亿美金，全球约70名员工，投资团队平均从业时间超过20年，总部位于伦敦、华盛顿和上海。该产品采用事件驱动、多策略及投机套利的投资策略，专注于由针对资本市场的政策变化给金融行业带来改变的投资套利机遇。投资目标是通过直接或间接投资公募和私募债券市场实现较高投资收益和长期资本增值，包括不同类型的结构性和证券化债务及权益证券。因利用事件驱动等策略可以发掘证券价格与内在价值的不对称性，所以会产生超额回报。产品8年的净回报远远超过股票及债券市场，但波动性较低，且与国内股市相关性极低，8年累计收益261.91%，年化净收益12.51%，年化波动率7.19，夏普比率1.48。
【中天嘉华二市场证券投资母基金晟源1期私募FOF】
晟源1期FOF根据中天嘉华子基金评价筛选及组合配置体系选择优秀的私募基金并形成具有协同效应的组合，为了达到降低投资组合风险、强化组合收益并进行大类资产配置的目的。晟源1期FOF会选择专业的私募机构和成熟的投资经理（探索出与自己个性、思维方式和所在市场环境适配的投资策略并在此基础上形成成熟度），并根据马克维茨原理和独创的环境适配原理进行动态组合以达到降低风险、强化收益的目的。
3 嘉赢系列-私募股权基金
【嘉赢047：荣盛1号股权投资基金】
首只中天嘉华主动管理的PE-FOF，基金的投资策略包括：①基金约60%资金投资于业界领先VC和PE基金LP份额②基金约40%资金对优秀VC/PE基金优秀项目跟投和直投③分散投资，单笔投资不超过20%。拟投标的包括凯鹏华盈、光大控股、Keytone、TPG、鼎辉、GGV、君联资本等。