作者：大湾区价投俱乐部
来源：雪球
1.工作历程
由于我读书比较少，很早就出来工作了。92年我开始出来工作，95年开始做木工，做了八年的木工，然后到04年就开始做定制的橱柜。09年开始定制衣柜，然后到12年的时候开了一家专门做衣柜的店。
2.定制家居发展史
1992年在老家县城开始铝合金门窗，1995开始广州做木工，主要还是做一些护墙板和天花吊顶这些方面的，之后才慢慢开始做一些定制家具。
当时消费者要是选择定制木工的话，成本还是比较高。如果说要便宜一点的话，很多人还是会去家具城买现成的家具。在那个时候选择定制家具的消费者还是比较舍得出钱的，并且会根据家里的房子大小量身定做一些衣柜，书桌。
我当时正好接触到一些香港客户--香港在90年代的时候人工费特别高，所以很多香港客户都选择去工厂定做家具。所以我当时感受到以后定制家具工厂化一定是大趋势。因为在工厂定制会规范很多，包括机器设备，各方面的一些场地配合一定会比人工打家具要好很多的。做了八年的木工，我一直到2004年才开始做橱柜店，接着又开了一个小工厂。
在家具定制方面，像索菲亚最开始的时候主要是做移门的，而欧派最早开始做的是橱柜。我在95年开始做木工的时候，欧派橱柜正好也开始做没多久。从98年开始，定制橱柜的量慢慢多了起来。欧派和几个进口品牌都是在广州的五羊新城那里渐渐发展起来的
我04年开始做橱柜的时候，定制衣柜方面的厂也开始出现了，但是量不多，仅有几个个别品牌。橱柜真正的爆发期是从01年开始的，那时有好多品牌包括科宝博洛尼，皮阿诺等。在99年到02年期间，很多小牌子也慢慢进入了橱柜的市场。橱柜的量开始大起来是从02年-10年这几年，当时只要是有点能力的品牌推出几个爆款，就能带火整个品牌，而且很容易招商。2010年之后，当时已经积累了很多成熟的品牌，依靠单个爆款来提高品牌效应的时代已经过去了，接下来基本上是靠品牌的力量和渠道方面慢慢下沉。
衣柜的爆发期大概是从2007年开始。接着08、09年的量就慢慢起来，特别是09年。当时木工工资一下子涨了好几倍，从原来的日薪五六十块钱一下子涨到两三百，所以很多消费者就开始考虑定制家具了。我是从2012年开了个店专门卖衣柜的，那时我的店长跟我说“现在只订移门的客户还有很多”。我回他“这说明现在工地上木工做家具的还是有很多，说明这个市场还有很大的发展空间”。从2012年到2017年，整个衣柜市场的增速是非常迅速的。
3.错过的索菲亚
在2011年我找软件公司帮做一个自动拆单排的生产软件。而这个软件公司正好也帮索菲亚做服务。通过这个我了解到索菲亚刚刚上市。
在这之前我已经股票投资好几年了--真正开始价值投资是从2010年读了刘建位的《学习巴菲特》。读了这本书我才开始慢慢学习价值投资。在2010年时我就跟一些朋友说定制衣柜的市场将会非常大，现在回头看，那时进入的企业现在都活得都非常好而且做的都很大。
当时我没买索菲娅的原因主要还是受了教条主义的影响。读了刘的这本书让我学到的是要买大公司并且是伟大的公司，然而索菲亚是个私企而且当时还是小公司，我觉得它不够伟大，所以就忽略了它，我主要还是忽略了它的成长性。还是挺遗憾的，毕竟是自己最熟悉的行业。
到了2015年的时候，我才开始留意。但是那时索菲亚的价格，按我的估值还是有点高，所以我一直都没有买。
4.红星美凯龙投资逻辑
我在2006年就进入了装饰材料城开店。我在里面开了一个做橱柜的店，然后我就看着材料城一路的发展。因为材料城是旱涝保收的，如果租客生意好一点，他就把租金相应的提高一点--这是躺着挣钱的模式。而在定制家居方面的品牌竞争有很多，相对来说装饰材料市场的竞争就没这么激烈。所以说，我就开始研究红星美凯龙，最主要的是它本身就是模式简单的好生意。这一点非常吸引我。
现在红星美凯龙有81家正在营业，33家正在筹备。那天股东会上，我问他们副董和董秘：“正在筹备的33家什么时候完全开业？”他们回答：“五年之后基本全部开业”。我接着问：“其他合营的360家什么时候开业？”他们回“具体需要看合作的投资方来钱的快慢。估计五年之内不一定能全部开业”。从上面的数据来看，33家五年内开张，360家毛估估一半在五年内能开张，那么未来每年增长15%应该是没有问题的。
成熟市场的租金提升相对会比较慢一些，但是每年还是会有增长。刚开业的培育期的这一类市场，租金相对会提的快一点。第一年可能租金打点折扣，一年之后肯定是全价了。所以从这个方面去预测红星美凯龙未来几年的增长是很稳定。它是一只成长股，不是一只烟蒂股。
在2014年的时候，当时我觉得装饰城的租金涨得太猛了，未来一定会受到电商的冲击。五年之后，这些市场的生意慢慢会受到影响。因为它的租金太高了，占店家的营业额的10%。但是现在回头看，我当时的预测是错误的。因为毕竟实体店的体验是非常强的，包括家居类的定制或瓷砖，卫浴等。只有消费者去现场看了实物，消费者才有购买的冲动。所以这些装饰城在五年或十年之内被颠覆的可能性比较低。
如果没有被颠覆的话，按照现在价格去购买红星美凯龙的安全性还是很高的。我是之前群里提到的时候，开始买了一点观察仓。从我的投资角度来看，买股票就是买公司。红星美凯龙的护城河是非常深的：现在众多知名品牌比如索菲亚都是很依赖渠道的。而一些小牌子，更加依赖商城的渠道。
如果有人想要创业进建材装饰城开店，并且入驻红星美凯龙或居然之家这些装饰城开，有点能力的商家肯定能赚到钱。这些商场引流的作用还是特别强。所以说按照H股红星美凯龙的市盈率来看，经过未来几年发展，现在的价格是非常低估的。
如果现在红星美凯龙的资本支出停止的话，会剩下很多现金--现金流非常稳定。
5.红星美凯龙股东会见闻
由于公告上面说登记时间是中午的12:10-12:50，1点正式开始股东会。所以我们当时是12:20就到了酒店，当时他们工作人员都还没来。等到12：30，工作人员才陆陆续续来到现场并开始做准备工作。可能之前的股东会没有什么人参加，这次他们事先准备的资料也不多，就十几份。
会议开始后，董事长车建新就读一些会议议程等各方面的东西。然后他们说在一点半之前，让投资者把提的问题写出来交给他们。我和另外两个投资者共写了8个问题。开会的时候工作人员有20多人，股东我数了一下有18人左右。我问了几个投资者，发现他们只是顺道过来听的，并没有购买什么仓位。他们对红星美凯龙的印象就是一个收租，出租铺面的公司。
我问了第一个问题：房地产周期对于公司有什么影响？董事长回答了很长一段：包括市场的容量，包括二次装修。我们以前第一次开大湾区研讨会，我也说过一段：其实这个市场有二次装修，三次装修，或者说买了二手房，之后重新装修，其实装修比率还是非常大的。还有车总强调说，最近自己装修一个房子，请了专业的设计师画了最好的效果图，买了最贵的意大利家具，最后装修好后发现差距很大，要*翻推**重新装修。他的言外之意就是装修这方面还是很注重体验的。
确实装修市场的护城河就在于体验。很多产品包括定制的或非标的，都需要现场去挑选。因此，电商在这十年内是很难去替代的。
管理层给我的印象是非常坦诚。我们问的几个问题，他们都回答了。从现场看，他们的管理能力还不错。会后，董秘还很爽快的跟我互加微信。
以我多年的从业经验，我觉得红星美凯龙比索菲亚等定制家居的护城河深很多。因为太多人依赖它去做生意。还有最重要一点是它的钱太好挣的而且股价也很便宜。如果我有足够的钱，我会把它私有化经营。
6.红星美凯龙的风险
红星美凯龙的风险我个人觉得主要还是道德风险。因为从股权结构上看，大股东可以一手遮天，基本上其他人无法影响他的任何一点决策。
我看了吴晓波对车建新的一个访谈，最后面有几句话我记忆很深的。车总说他60岁后就会退休，然后去做投资。这一点让我感觉他不像其他伟大的企业家那样有梦想，有企业家精神。可能为了钱，什么都会做。
7.讨论提问
Q1：我先提下问题，如何看待索菲亚和欧派这两家公司，双方优劣势分别是什么？此外，盘总自己开衣柜橱柜店，想问下对于定制家具的趋势如何看？未来定制家具和成品家具市场格局会怎么样？
A：我一直是看好欧派的，欧派才是龙头。无论是在渠道、品牌力还是其他方面，欧派都要比索菲亚强很多。而且从橱柜再做衣柜容易很多。因为谁最早接触消费者，谁就掌握主动权，一般装修开工做水电的时候就要定橱柜，定了橱柜之后，就已经先入为主，自然而然后面有很多生意可以做。欧派做了橱柜，现在在做木门，卫浴等方面。而且他欧派的品牌价值也是比索菲亚要值钱很多。
我现在已经不做定制衣柜橱柜店了，我现在在做商务酒店。但是我会介绍很多亲戚去做家居行业。未来人们生活水平会越来越好，家居毎套单价会做得越来越高。虽然以后客户量会有所减少，但是总的营收会因为单价的提高而有较大的提升空间。
关于成品家具，现在做成品衣柜的基本都淘汰了，只有在客厅里会做一点成品家具。现在市面上卖成品家具，基本上没有人买了。未来定制家居的增长肯定是放缓了，不会像前几年那样快速增长。
Q2：请教一下1、家具行业目前主流观点是开大店（不管原来是定制、成品还是单品企业），背后都希望做多品类做大客单值，实际转化率、客单价、坪效有没有提高？大家居跟小红星小居然客户效果实际差异大吗？2、尚品整装云赚建材施工供应链的钱，行业到了这个时机吗？3、未来大家具的市场更属于建材装修还是零售？
A：未来大家居的模式肯定是个趋势，但这个趋势要真正成熟，还需要很长的路走。因为每个品牌都想把自己做大做强。大家居的缺点是成本高，折旧高，所以说大家居的投资回报率会很低，不是一个划算的买卖。像红星美凯龙和居然之家做大家居的竞争力要比单个家具品牌强一些，而且它们可以有更多的选择。
尚品整装云赚建材施工供应链的钱可能时机还没到，不过他们的优点就是很多东西想的比较超前。
未来大家居的市场属于建材装修比较多一点。
Q3:请问盘总，您怎么看租金价格的上涨空间（当前已经经营3年以上的同店），上次岛主好像说当前租金+各种管理收入/GMV比例在15%多了。
A: 租金上涨空间在成熟之后，提租金的比例会慢下来，每年可能在5%左右，不像一开始10%以上比例的提租金。如果成熟期比较长，租金每年在2%~5%增长。太高了有些商户是承受不了的。优质的商户租金占收入是10%左右，稍微差一点的是在15%~20%。
Q4:刚才盘总提到关店率不到1%，请问行业的平均水平大概多少？
A:红星美凯龙的关店率是在1%左右，其他的商场关店率也不多，从我接触下来应该在2%~3%左右。建材市场要么开不起来，开起来之后，基本上都能活下去。
Q5: 请盘总点评下美凯龙和居然之间的优劣势，以及点评下为什么美凯龙成长为行业龙头，内在原因？
A: 美凯龙跟居然孰优孰劣？我没有去研究过。美凯龙开店方面是以重资产为主，居然之家是以租房子，租场地为主。如果我们中国房价接下来没有大幅下降的话，美凯龙重资产模式还是比居然的模式要好很多。因为美凯龙一次性把地买下来，到未来成本就会很低，毛利率就会非常高。
Q6: 请教盘总，怎么看待美凯龙的高负债率？
A: 我也是很关注高负债率这方面，但是现在它的现金流可以完全覆盖它的利息支出。在股东会上，车总还强调未来开店的比例会下降，到时候就不会这么大杠杆了。未来10%~15%属于自有物业，买地的话，我估计不会超过10%。
Q7: 居然之家当二房东的话提价的利润没法自己全部活得吧？
A: 居然之家场地是租来的，确实会被动很多。红星美凯龙自有物业，长时间来说，越往后会越轻松。
Q8:请问盘总，您认为未来3年后，美凯龙可以保持一个什么增速？长远看，比如到1000个店，营收规模能到什么级别？
A: 在股东会上，车建新说中国市场可以容纳像美凯龙一样的商场有2000家，他认为自己能做到1000家，自己就是龙头，不过我估计十年内能实现1000家还是有点困难的。我们可以算一下他手上有的和正在筹备--33家自营的，360多家合营的。后面他还说已经签约，但是没有拿地的还有几百家，这些姑且听之。美凯龙未来发展肯定会有，但是可能比较慢。
Q9: 感谢盘总从自己的感受和认识角度的分享。如果从一个较为长远的投资期限看，您对红星的投资回报是如何考虑的？在目前还处于发展期，利润其实是还未释放的情况下。
A: 我没有具体计算过营收能达到什么样的级别。美凯龙对于成熟的一线城市的布点已经差不多完成了。现在主要还是在二三四五线城市布点比较多，但营收肯定不能跟大城市一样达到类似的增长。关于回报方面，我一直秉持着长线持股的角度，买股票就是买公司，跟着公司一起获得成长红利。红星美凯龙未来五年内15%的营收增长应该是没有问题的。红星美凯龙的股票弹性可能不如定制家居股票（索菲亚，欧派之类），但它是一个容易挣钱的好生意。
五年翻一翻我觉得没有什么问题。从安全角度出发，如果没有管理层的道德风险，美凯龙买了长期持有是没有问题的。未来只要它的自营物业慢下来，分红也是很可观的。
Q10: 如果3年后，公司增长在8%~15%，净负债率与当下持平，合理估值怎么给?
A；给股票估值是我的弱点，我买股票看中的是它赚不赚钱，未来能否持续赚钱。
Q11: 盘总，能从自己做生意的角度，分别评价下为什么美凯龙是个好生意，欧派是个好生意？
A：拿美凯龙跟欧派来比，我觉得美凯龙的成长性肯定不如欧派那么大，欧派有很大的想象力，这也是它估值一直这么高的原因。欧派是一家好公司，我也一直想买可惜一直很贵，但作为行业从业者，欧派未来会成长也会慢下来，而不是像机构所说的那么美好。
美凯龙从管理的难度来说比欧派要轻松很多，它赚的是轻松的钱。如果在便宜的时候买入欧派，那肯定是对的。在未来发展中，欧派成为龙头的概率是最高的。
美凯龙的缺点就是负债高。而欧派的优点就是基本没有负债，打开门做生意，钱就滚滚进来了。定制行业的这些公司最大的优点就是没有负债，现金流非常好。美凯龙的负债是比较重，但只要它招商满了之后，就是躺着挣钱了，从竞争性的角度来看比定制家居行业要好很多。
Q12: 请教盘总，为什么您前面说欧派的弹性比美凯龙大？
A: 关于股价弹性，欧派首先是没有负债而且公司管理层各方面都很优秀。很多机构都看好它，如果股价低下来，就很容易反弹的很高。反观美凯龙，机构都不太看好，概念又少，所以股价弹性就低很多。
Q13: 5~10年后，美凯龙所在的家居商场可能会是一个什么竞争格局，比如top3是否发生变化，top3的市占率能到多少？
A: 五到十年后，行业竞争格局应该会比较稳定。现在美凯龙和居然之家都在疯狂扩张，布局的地方也都差不多。至于所占比例是多少，我也没有具体研究过，我也是刚刚开始研究红星美凯龙。
Q14: 再请教一下，欧派、美凯龙的收入对比，现在两个都是一百多亿，未来有可能欧派弹性更大吗？
A: 那肯定的，未来欧派的营收弹性会更大。