在疫情反复、经济增长不确定性的双重阴霾下，国产新冠口服特效药概念俨然成为了市场反复炒作的主线。

从辉瑞Paxlovid最后的国内代理权花落中国医药的案例来看，阿兹夫定作为潜在首个获批的国产口服特效药，显然属于国家战略储备物资的行列，其商业化环节大概率花落国企/央企，这个逻辑相信市场没有疑问。

与真实生物同处于河南平顶山市的华润双鹤成为了市场资金热捧的明珠，要说捕风捉影，可能性很小（参照中国医药在官宣代理前就已经炒作）。

华润双鹤之所以牵动市场情绪，一方面是因为公司本身具备化药业务生产及制造的能力，被市场猜测能够快速生产阿兹夫定；另一方面是因为公司背靠母公司华润医药，具备国内强大的医药流通和零售渠道作为支撑。

截止至2021年6月数据显示，港股上市公司华润医药持有华润双鹤59.99%的股权，是华润双鹤市值飙升的直接受益者。3月23日开始至今，华润双鹤实现了翻倍式的涨幅，市值增加了超过130亿人民币；华润医药则是在期间实现了10%出头的涨幅，对应市值增幅不超过25亿人民币，如果从市值联动的角度来看，或许存在错配机会。

01 业绩稳健+现金流雄厚，混改预期呼之欲出

华润医药2021年业绩报告显示，集团当年营业收入为2368.06亿港元，同比增加18.15%；净利润66.47亿港元，同比增加24.87%。

来到港股市场最关注的流动资产，截至2021年底公司现金及现金等价物为175.13亿港元，受限制存款及现金为78.14亿港元，合计现金资产253.27亿港元。

反观公司当前市值263.87亿港元，与公司现金资产接近持平；而如果要以市盈率角度评估，目前市盈率不到4倍。

市场给予华润医药如此低的估值，要归咎于公司业务主体结构，可以将公司业务拆分为制药、医药分销、药品零售三大部分。其中，2021年医药分销、药品零售部分收入分别占公司总体营收的81.86%、3.21%，众所周知这两块业务利润较薄，毛利分别为6.2%、9.2%；可以看出，公司贡献核心利润的仍在制药板块，2021年实现386.14亿港元（yoy+19.9%）。

2021H1华润医药分布数据及业务划分

提到华润医药的制药业务，不能不提公司的“四朵金花”：华润三九、华润双鹤、东阿阿胶、江中药业，而纵览四家公司最新的财务数据，最优质的子公司还是华润三九的中成药资产。

● 华润三九（363亿）：2021年营收达到153.2亿元（yoy+12.34%），扣非归母净利润达到18.53亿元（yoy+38.81%）；

● 华润双鹤（265亿）：2021年营收为91.12亿元（yoy+7.14%），扣非归母净利润为8.7亿元（yoy-9.56%）。

● 东阿阿胶（209亿）：2021年营收为38.49亿元（yoy+12.89%），扣非归母净利润为3.52亿元（yoy+992.97%）。

● 江中药业（87.19亿）：2021年营收为28.74元（yoy+17.72%），扣非归母净利润为4.24亿元（yoy-4.58%）。

可以看出，2021年制药板块的稳步增长，主要还是由非处方药、保健品板块收入增长带动；同时，投资者也可发觉旗下子公司出现增长放缓的迹象。

改革预期和激励计划随之而来。

2021年，华润医药旗下子公司江中药业、华润三九、华润双鹤陆续发布股权激励方案，未来3年或能看到显著成效。

此外，4月19日盘中华润集团官网发布《华润医药商业集团有限公司引入合格战略投资者顾问服务(标段一)招标公告》、《华润医药商业进入新业务、新领域改革咨询服务(标段二)招标公告》，这意味着未来公司可能将进行混改引入新的战略投资者，以及公司未来将会有战略伙伴帮助其进入更多新的业务领域、发挥公司生产和商业化的优势。

02 将博雅生物纳入囊中，加码研发，努力改善估值水平

2021年，华润医药完成对博雅生物的收购，一共计持有其28.86%股权及40.01%表决权，成为博雅生物控股股东。

血制品赛道竞争力两大核心为新浆站增设、血浆利用率，其中新浆站的获批非常吃股东背景（天坛生物也是由此成为国内行业领军者），博雅生物在华润入主后，无疑可充分利用控股股东的背景，将续证、整合丹霞生物、新设浆站等工作充分整理，将助推公司业务走上发展正轨；血浆利用率方面，早在2019年博雅生物的吨浆收入约270万元，吨浆净利润约80万元，血浆综合利用率在国内血制品企业中名列前茅。

另外，博雅生物定增顺利完成，也给公司募集了宝贵的24亿元资金，在公司浆站有序增加的同时，公司投建智能工厂项目以大幅提升自身的投浆能力，测算该项目达产后年均营收可达53.32亿元。

博雅生物2021年报显示，公司实现营业收入26.51亿元，同比增长5.47%；扣非归母净利润2.93亿元，同比增长18.00%；华润入主后，叠加疫情影响消退，博雅生物财务数据一扫2019-2020年的阴霾。

华润医药收购博雅生物，一是丰富自身业务版图，二来是可借助自身影响力赋能博雅实现双赢，三是未来做大血制品业务提升市场对其估值（血制品公司均在20倍PE以上）。

相同的估值逻辑还可体现在华润医药加码创新药的行为上，2021上半年公司研发费用总计7.5亿港元（yoy+21.9%）。

03 瞄准前沿领域布局，跟上时代步伐

2021年下半年以来，华润医药在全球前沿疗法布局上动作频频。

2021年7月，华润医药斥资8亿港元收购永泰生物10%的股份，在成为永泰生物主要股东的同时，将为永泰生物核心细胞治疗产品及后续管线提供营销和物流等支持。

2021年7月，华润医药子公司华润生物与百奥赛图开启全面战略合作，在肿瘤和自免的适应症领域针对多个双方选定的靶点进行创新药物开发，利用华润医药的生产&销售能力及百奥赛题的抗体开发能力强强结合。

2021年11月，华润医药在北京与因明生物签署战略合作协议，双方未来将在研、产、销等方面开展深度合作。因明生物是一家聚焦研发FIC药物的企业，产品管线覆盖了眼科药物、新型医美药物、小分子免疫药物及细胞治疗药物，该次合作内容亦是基于新型肉毒素和眼科药物的商业化。

2020年4月7日，华润医药与云顶新耀-B签署合作备忘录，双方拟成立一家专注于发现、开发和商业化mRNA疫苗的独立公司。

这一年来的BD合作，合作管线涵盖CAR-T疗法、全人源抗体开发、肉毒素&眼科药物、mRNA疫苗等，与全球热门、新兴治疗领域均有关联，可见公司亦是凭借自身雄厚的商业化能力，在获取更多国内Biotech优质管线的同时切入研发端，探索一种与Biotech共赢的商业模式。

说回华润双鹤，如果未来真实生物阿兹夫定的生产销售最后真的花落华润系，那么潜在有大量的生产、销售流通订单分别砸向华润双鹤、华润医药。

结语： 华润医药的中短期炒作逻辑在于“阿兹夫定概念联动”、“国企混改”等预期，中长期逻辑则是在于核心子公司经营改善、市场行情回暖公司整体估值回升、前沿疗法合作等方面。在低迷行情下，或许不失为一个好的防守资产。

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