作者：杨斯豪
2018年12月21日，“云投生态”发布公告称，拟向控股股东云投集团转让土地使用权及地上附着物，交易资产的评估价格已获得云投集团备案通过，交易事项也获得省国资委备案通过。
根据公开资料披露，该地块性质为商住混合用地，被“云投生态”主要用于苗木租摆业务的苗木中转（类似于仓库）及公司垂直景观绿化业务办公。该公司地块每年摊销不到100万元，却称每年的“固定摊销大”，导致相关业务一直亏损。公司决定将地块使用权及地上附着物以约1.17亿的价格出售给云投集团，从而盘活低效资产、改善资金状况。此次转让每亩土地的价格约为403万元/亩。
截至去年12月4日，位于昆明盘龙区金殿的19456.31㎡交易土地，土地使用权账面价值仅有约1123万元，固定资产账面价值也仅有180万元。根据昆明国土资源局公示的土地交易结果，2018年盘龙区青云街道办事处（金殿附近）土地的成交价格为240-600万元/亩。虽然交易价格还算公允，但此次以接近8倍的溢价成交，或是云投集团拯救“云投生态”的又一举措。
把脉—云投生态的现状
实现拯救的道路，可能还很漫长。但对于“云投生态”，时间已经不多了，因为公司是我省2017年亏损的五家上市公司之一，2018年前三季度归母净利润-2.3亿。连续两年亏损，公司则可能“披星戴帽”，2019年净利润若不能转正则面临退市风险。可见，今年是“云投生态”上市以来最重要的一年，资本运作的力度可能不逊于当年从何学葵手中接盘。
“云投生态”的前身大家耳熟能详，就是曾经轰动市场的“中小板造假第一案”主角——“绿大地”，从其2007年12月登陆中小板后该公司就纠纷不断。作为当时A股市场的“园林绿化第一股”，“绿大地”随着原实际控制人何学葵造假而陷入风波。2011年11月，云投集团与身陷囹圄的何学葵签订《股份转让协议》，成为了“绿大地”控股股东。次年，云投集团对“绿大地”经理层大换血，2014年公司正式更名为“云投生态”。
云投集团入主之后，“云投生态”的经营状况有所好转，但仍然是微利，且近两年受市场行情的影响，情势又急转直下。其年报披露，2014年-2016年公司归母净利润分别为460万元、1025万元、3344万元。然而2017年和2018年前三季度，“云投生态”分别大幅亏损超4亿元、2.3亿元。“云投生态”前三年赚的钱，竟然不足2017年亏损额的1/8。可谓是“辛辛苦苦又三年，一朝回到解放前”。
“云投生态”现金流上的表现更为糟糕，2014年-2016年经营活动现金流量净额分别为-2.13亿元、-0.86亿元、-5.23亿元。发生巨额亏损的2017年，经营活动现金净流入表现较好为1.06亿元，而2018年前三季度经营活动现金净流出约2.18亿元。
截至去年底收盘，公司总市值约10.4亿元，位列我省33家上市公司倒数第一位；每股价格报收5.6元/股，创历史新低。其股价曾在上市初期触及63.88元/股的高位，此后波动下跌，在造假案爆发后的2012年8月触及9.26元/股的低位，在2015年5月的牛市里触及30元/股的水平，但去年10月创下不足5元的纪录。去年全年，“云投生态”股价跌幅达55%。
“云投生态”近年来为何急转直下？
数据来源：滇朴咨询、Wind
“云投生态”的病因
“云投生态”主要收入来源于园林绿化工程业务。在业务具体实施过程中，需要分阶段先期垫付投标保证金、履约保证金及工程周转金等款项，但在业务结算收款时，则需要按照项目的具体进度向业主单位进行分期结算、分期收款。该业务模式对现金流的要求非常高，稍有不慎可能就会导致资金链断裂，且业务量越大往往导致资金的流出速度越快，即收入到账与保证金回收滞后。
其在2016年年报披露，经营活动产生的现金流净流出额较上年同期增加约4.4亿，主要原因是2016年随着工程业务量增长支付的工程款和投标保证金增加。
而2017年巨亏的主要原因，在于行业环境的影响。“云投生态”所从事的业务中，涉及传统园林绿化和市政工程业务的市场竞争正不断加剧，如园林绿化施工资质已取消行政许可审批，该公司具有的一级资质已不再有优势。而公司拟转型发展的生态环保和环境治理业务，虽然有较好的发展机遇和广阔的市场空间，但尚未形成规模。
2014年5月，“云投生态”发行股份及支付现金收购云南洪尧园林绿化工程有限公司66%的股权，进军市政园林领域。股权取得的成本约为3.68亿元，形成了约2.5亿元的商誉。洪尧园林承诺2014年-2016年合并报表口径下扣非后归母净利润不低于0.58亿元、0.76亿元、0.97亿元，实际贡献净利润约为0.5亿元、0.77亿元、1.07亿元，是“云投生态”这几年最赚钱的子公司。而此次并购埋下了高额商誉隐患，在数年后爆发。
业绩承诺期刚过，洪尧园林业绩就直线下滑，2017年营业收入下降约50%，净利润仅为1120万元。“云投生态”表示，由于政策调整、市场环境变化及经营管理调整等因素影响，洪尧园林2017年未达到预期的经营目标。资产评估机构计算其可收回价值仅为3.76亿元，远低于其账面价值约8亿元，原收购时产生的商誉需要全额确认减值损失，于是使“云投生态”当年的净利润减少约2.5亿元。
结合“云投生态”的业务来看，其2017年与2018年前三季度的亏损都与绿化园林业务承揽萎缩有关。云投集团接手以来，“云投生态”营业收入节节攀升，2016年达到10.1亿元的峰值。但2017年该公司的营收下滑到6.7亿元，去年前三季度，营业收入进一步下降至2.9亿元。
绿化园林工程的准入门槛不高,施工外包是发展的大方向，因而业务承揽能力就显得十分关键。企业能不能通过招投标等多种方式拿到项目，关系到企业的存亡。但公司2017年公告中标的重大项目只有两个，分别为保山市永昌路道路工程建设项目和砚山县补佐水库等四件水利工程项目，2018年披露的重大项目更是只有一个，为陆良滇中健康城同乐公园项目。
“云投生态”表示将通过人才引进及管理完善进一步推动公司管理能力的提高，促进业务发展。
数据来源：滇朴咨询、Wind
治标难治本
“云投生态”的病症，治标的方法是先解决“燃眉之急”。2018年12月17日，“云投生态”发布公告称，因子公司成都云投生态园林景观工程有限公司自设立以来经营效益不高、净资产出现较大亏损，决定以约3007万元出售给云投集团，从而将资金收回投入到主营业务。
而在此之前数日，公司发布公告称，计划以4418万元将持有的银川爱必达园艺有限公司约4640万元应收账款债权转让给云南省资产管理有限公司。该资产管理公司，是云投集团的全资子公司。
根据公告披露，转让金殿土地使用权和子公司股权，预期会增加其当期或期后利润合计约7000万元，而应收账款的转让则会让其避免出现坏账风险。
以上措施虽能解一时之急，但非长久之策。根据其年报披露，公司拟通过“开源”的方式进行自救，试图从根本上解决问题。“云投生态”正在进军PPP项目、改变治理结构、改变主业，同时拟发展成为生态治理的平台。但根据公司目前的实际情况，立竿见影的可能性并不大。如因为国家严控地方政府债务风险、规范PPP项目管理，导致公司原承接的部分项目难以推进。且PPP项目本身也会影响公司现金流状况，项目资金投入需要先行到位，项目收入却按照项目完工进度收取。
从公司的主营业务看，想要从新业务上赚取高额利润也存在困难。近五年以来，公司的绿化工程业务收入占其营业总收入的比例都在90%以上。“云投生态”和其子公司先后承建了昆明北京路道路绿化恢复及景观提升改造工程、昆明外国领事馆区室外园林绿化工程、昆明市*党**政机关行政中心景观绿化工程、江西丰城市桥头公园、成都武侯“198”绕城高速路两侧植绿项目等。“云投生态”的大多数子公司都在亏损，只有如洪尧园林、成都云投生态、昆明美佳房地产开发有限公司在去年给带来少量利润。
此外，公司2017年还遇到了重大诉讼案件集中爆发，5550万元资金被冻结，非公开发行股票一直未能获得证监会批文。这些情况都导致发展新业务所需资金不足。
从另一个角度看，云投生态也需要“节流”。各类费用高居不下，是导致“云投生态”病情加重的原因之一。2014年以来，其主营业务绿化工程的平均毛利率约26%，花木销售业务平均毛利率约32%，房地产业务平均毛利率也有32%。同期，公司每年的三项费用合计均高于1.3亿元，约占当年营业总收入的20%。而在营业收入减少、归母净利润巨亏的2017年，其三项费用合计高达2.3亿元，占营业收入的34.4%。2012年-2017年，销售费用、管理费用分别上涨约238%、146%。财务费用从0.03亿元上涨到0.99亿元，增加了32倍。
若要解决三费问题，就会触及到裁减职工、降低工资、营销策略、提高资金效率等国有控股企业的难点。公司去年业绩糟糕，但销售人员和管理人员的工资薪酬福利支出却从2016年的3607万元增长到4866万元，增长率达35%，办公费用也有所增加。年报披露，2017年在职员工约480人，比2016年约减少160人，人均每月工资薪酬福利支出已达约8440元，较同期增长约79%。
公司因业务模式需要不断拆借资金，但借款增加则会产生更多利息支出。2016年、2017年、2018年前三季度利息支出分别为0.74亿元、0.97亿元、1.15亿元。截至2017年末，其尚有约16.4亿元短期借款需要偿还，2018年公司又向云投集团多次拆借。
数据来源：滇朴咨询、Wind
治本—“保壳金控”
去年11月21日，我省正式发布《云南省深化国有企业改革三年行动方案（2018—2020年）》，其核心是构建“1+1+X”国企国资改革发展新模式，以更大力度、更大决心加快我省国企国资改革向纵深推进。
《行动方案》提出，开展国有资本投资公司改革试点，以省属综合型投资公司和主业处于基础设施建设、服务保障民生、重点产业培育等重要行业和关键领域的企业为主体，改组设立若干国有资本投资公司，通过投资融资、产业培育和资本运作，促进产业集聚和转型升级，服务重大战略、优化国有资本布局、提升产业竞争力，增强国有资本控制力和影响力。同时，围绕八大重点产业和“绿色能源、绿色食品、健康生活目的地”三张牌，我省将重组若干产业集团公司。
笔者认为，若要实质性拯救“云投生态”，疗效最好的治本之策，或在于云投集团提出的“金融控股、融信贯产”的战略。
云投集团近年提出的战略发展目标为“金融控股、融信贯产”。在2017年9月举行的战略发布会上，集团负责人解释了“金融控股，融信贯产”的含义：以大金融和大数据为基础，构建金融云平台，实实在在推动企业跨越发展，推动产业转型升级。金融和信息产业将成为未来云投集团最主要的两大基础产业，把金融理念和信息化手段融入并贯穿于云投集团产业培育、运营和发展的全过程。
在强调优化国有资本布局的背景下，云投集团资本布局的重点是大金融、大数据、大健康。显然，“云投生态”的主营业务绿化园林工程并不在其中。准入门槛很低的绿化园林工程，还达不到国有资本布局的要求——关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域。所以，云投集团有理由对“云投生态”放手。
董事长孙赟在接受《企业管理》杂志记者采访时强调，云投集团的“跃迁”路径就是以“金融控股，融信贯产”为战略目标，构建1个金控平台+1个股权运营平台+N个产业集团（产业板块）的“类淡马锡”资本管控新云投体系。而股权运营平台的打造，也客观要求云投集团放弃对“云投生态”的控股权。
淡马锡是新加坡的国有资本投资公司，通过增持、维持或减持投资来打造投资组合。但其投资组合中的公司则由各自的董事会和管理层管理，淡马锡不参与其业务决策与运营，这些投资的一年期股东总回报率平均约12%。股东新加坡政府不参与淡马锡的商业决策，淡马锡的投资、脱售及其他商业决策由自身董事会和管理层执行。淡马锡在这些投资的公司中不追求控制权，在这些公司的董事会中也没有其代表。如截至2018年第一季度，淡马锡持有中国建设银行4%股权、中国工商银行2%股权、中国平安保险2%股权。
股权运营平台，类似于淡马锡的这种纯股权投资模式，主要针对国有资本股权分散、运营效率不高、资本回报偏低、混改后无专门机构和人员对参股股权进行集中统一管理等问题而专门设立股权运营管理有限公司。国有股权运营平台，与传统国企集团的最大区别之一是不追求控股和控制权。
结合控股股东的发展战略，“云投生态”或面临一个绝地求生的好机会——即由控股股东推动重大资产重组，充分利用其本身优质壳资源，并购外部优质资产。“云投生态”目前是一支优质的壳股，总市值仅有10.4亿元，在我省上市公司中最小，很适合其它企业借壳上市。一旦有其它股东借壳，云投集团可以退居为小股东，顺利实现股权运营平台的功能定位。
但这只壳还不够干净，目前存在不少法律纠纷影响其壳质量。如与云南安然实业集团镇康商贸投资开发有限责任公司建设工程合同纠纷、与南充市政府投资非经营性项目代建中心的建设工程合同纠纷等。云投集团还需要帮助“云投生态”解决这些诉讼纠纷、剥离部分不良资产后，这只壳才能轻装上阵。
寻求外部优质资产注入是一种选择，但前提是原控股股东云投集团退居二线。大多数国有企业资本运作的弊端之一，是追求控股控制权，但控股权就意味着大股东全面参与到项目公司的经营管理等工作中，对大股东的要求颇高。云投集团不直接参与管理，既省时省力又可赚取投资收益，且经营风险较小，调头容易。公司在此过程中以另一种方式实现国有资产的增值，真正达成“金融控股、融信贯产”的战略目标，践行“类淡马锡”新云投体系。
此外，在云投集团减持或退居二线的情况下，更易于健全现代企业制度。当“云投生态”不再成为国有控股企业，反而更易于实施与资本市场相符合的激励制度、薪酬分配制度等。云投生态目前一方面是国有控股，体制机制不够灵活，另一方面主营业务又是高度市场化的园林绿化，这种矛盾必须通过优化股权结构来破解。
云投集团的领导们，这是不是你们推进云投集团改革发展的一次良机呢？