作者：跑迎
理国药的时候，我们说流通领域我们看好行业龙头的整合，主要原因是因为美国医药流通企业，截止2019年麦克斯、美源伯根和康德乐健康三大企业合计市场占有率96%，形成高度垄断竞争格局。而我国前四名企业市场份额由2010年的约20%提升至2018年的32%，行业集中度有所提升，但任有着加大差距。
今天我们一起梳理一下上海医药，分销规模位居全国第二，自2011年新上药以来，公司收购了30余家公司，控股或参股公司超40家。收购对象涉及医药制造和医药分销，截止2020年一季度，商誉高达116.61亿元，占净资产513.89亿元的22.69%。
一、工商业一体化龙头企业
上海医药成立于1994年，前身系系原上海四药股份有限公司，四药股份创建于1866年，1994年以上海四药发起发行股票A股上市，1998年进行了资产重组更名为“上海市医药股份有限公司”，2008年国资委入股，上实集团控股上药，2010年公司吸收合并上海实业、中西医药为今日的“上海医药集团有限公司”，2011年发行H股上市，2012年收购常州康丽、上海金和生物，星火原料药基地一期奠基，布局原来要领域，2013年狗狗东英药业、交联药物研发公司，提升研发能力，2015年上药云健康成立，2016年设立上海健康医疗产业基金企业，9.38亿私有化Citaco，2017年5.57亿美金收购康德乐马来西亚，21018年进一步收购天普生化，实现完全控股，2019年于BIOCAD、顺天医药合作，引进多款创新药。
二、业务分析
2014-2019年，营业收入由923.99亿元增长至1865.66亿元，复合增长率15.09%，19年同比增长17.27%；归母净利润由25.91亿元增长至40.81亿元，复合增长率9.51%，19年同比增长5.15%；扣非归母净利润由21.61亿元增长至34.61亿元，复合增长率9.88%，19年同比增长30.49%；经营活动现金流由13.36亿元增长至60.22亿元，复合增长率35.14%，19年同比增长92.09%。
分板块来看，2019年医药工业实现收入234.9 亿元，占比83.22%，同增长20.7%，连续11 季度增速超过20%，毛利率58.55%，减少0.32pp；医药商业实现收入1630.76 亿元，占比12.04%，同比增长16.45%，毛利率7.03%，增加0.02pp；零售实现营收83.4亿元，占比4.27%，同比增长15.80%，毛利率14.50%，减少0.64pp；其他实现营收3.03亿，抵消85.6亿。
2019年医药工业贡献毛利137.53亿元，占比51.29%；医药商业贡献毛利114.15亿元，占比42.57%，零售贡献毛利12.09亿元，占比4.51%。
三、核心指标
2014-2019年，毛利率由12.34%提高至14.37%；期间费用率由8.89%上涨至10.06%，其中销售费用率由5.22%提高至10.06%，管理费用率由3.2%下降至2.49%，财务费用率由0.47%提高至0.67%；利润率由3.24%下降至2.59%，加权ROE由9.67%上涨至10.12%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，净资产收益率的提高主要是由公司加杠杆推高权益乘数。
五、研发支出
公司研发总投入15.09 亿元（含在建工程、固定资产等资本化投入）。研发费用化投入13.50 亿元，同比增长27.22%，占工业销售收入5.74%。研发费用化投入中，34.13%投向创新药研发，23.96%投向仿制药研发，24.79%投向现有产品的二次开发，17.12%投向仿制药质量和疗效一致性评价。
创新药管线研发进展
2019 年9 月17 日，公司与俄罗斯领先的生物药企BIOCAD 签订合资协议，正式设立合资公司，引入了首批6 个生物医药产品在大中华区（包括中国大陆和港澳台地区）的永久、独家的研发、生产、销售及其他商业化权利。6 个生物医药产品包括3 个生物类似药和3 个创新生物药。
公司还完成了共计20 个品种（23 个品规）的固体制剂、4 个品种（6 个品规）的注射剂的BE 试验，并已向CDE 提交一致性评价申报。
六、估值指标
目前PE-TTM 为13.97 , 低于近5年的30分位。
看点：
1）、行业整合，流通领域龙头有望受益于市场集中度的提升，不过并购高商誉也是一个风险点就是了；
2）、工业板块业绩已连续10个季度增速超20%，增长主要来源于60个重磅品种，随着自主研发管线、仿制药一致性评价以及国际合作引进重磅产品，有望持续丰富工业产品线，产品为王，增速有提速趋势；
3）、处方外流背景下，零售行业集中度有望持续提升。
结论：
作为工商业一体化龙头，流通在全国排名第二，产品为王的医药投资逻辑下，公司的研管线布局也不错，目前的价格也是很有吸引力的。