聚焦代表公司，产业链视角俯瞰商业本质！
今天，我们研究的公司是 美年健康 （002044.SZ） ，做体检生意。
图：美年健康2020年财务数据
来源：高途整理
从2020年年报数据上来看，营业总收入78.15亿元，净利润6.45亿元，毛利率37.05%，净利率8.25%，近三年营收复合增速为7.83%，净利润复合增速为-3.36%。从基本的财务数据上来看，目前这家公司面临 增收不增利 的挑战。
根据2018年体检行业数据来看，体检这门生意，它的参与者以公立医院为主 （占比81.44%），民营体检中心为辅（占比18.56%）。
而民营体检中心的参与者主要有美年健康 （市占率19.29%）、慈铭体检（市占率6.70%）、爱康国宾（市占率14.79%）、瑞慈体检（市占率3.33%）等。
2017年美年健康收购慈铭体检，进一步扩大市场份额，从市占率层面来看，美年健康为25.99%，爱康国宾为14.79%，数据上来看美年健康在体检行业中，是妥妥的老大地位。
但是，它的股价表现却是跌跌不休，其股价自今年年初2月份高点20元/股，跌落到今日收盘9.11元/股，回撤高达54%，被媒体调侃：作为全国最大的健康体检连锁企业，它的股价表现却不太“健康”。
图：美年健康股价走势
来源：Wind
易方达明星基金经理张坤去年三季度大举建仓美年健康，并在四季度进一步加仓；兴全基金的明星基金经理董承非过去大半年来也不断加仓。
截至今年一季度末，仅仅他们两人管理的基金，持有美年健康的市值合计就高达75亿元。此外，根据最新一季报数据来看，阿里是美年健康第一大股东，持股比例为8%。
图：2021年一季报美年健康股东情况
来源：Wind
今天我们就以跌跌不休的美年健康为切入点， 本报告试图解答如下3个问题：
1）体检行业未来增长空间有多大？
2）行业竞争壁垒在哪？
3）美年健康的“危”和“机”都有什么？
先从广角层面来看体检中心产业链各个环节参与者情况：
图：体检中心产业链
来源：高途整理
上游 ——原材料供应商，对于体检中心来说，这门生意需要的原材料主要是医疗设备和耗材试剂，其中医疗设备的生产商有罗氏、东芝、GE、飞利浦、西门子等，耗材试剂的供应商有富士胶片、伊士曼柯达等，上游的参与者目前以外资企业为主；
中游 ——体检中心，从分类上来看公立医院占比80%以上，民营体检中心仅有18%市场份额。而将这18%的市值份额再细拆，目前美年健康位列头部，市占率大致为26%。
下游 ——大致分为团体客户和个人客户，其中团体客户的采购方多为国有企业、上市公司、小型民企等，以发放福利形式为员工采购体检套餐。
根据2009年卫生部发布的《健康体检管理暂行规定》，健康体检是指通过医学手段和方法对受检者进行检查，了解受检者健康状况、早期发现疾病和健康隐患的诊疗行为。
健康体检可以有效节省医疗费用支出已达成共识，普遍认为每投入1元的健康预防投入，平均可减少9元药费和100元的抢救费、误工损失、陪护费等后续投入。
根据《2019年健康管理蓝皮书》，2018年中国体检市场健康检查人数约为5.75 亿人，2009-2018年检查人数复合增长率为10.77%。
虽然定期体检可以有效了解自身身体状况，预防大病进一步恶化，及早发现疾病端倪，但受限于居民健康意识和国家经济发展现状，我国体检行业，起步较晚，大约在2002年非典后才开始兴起。而发达国家的健康体检行业，比我们起步早，发展也十分成熟。
1947年，美国医药协会即已提出“健康体检”的概念，指出人们应当在健康时进行体检，并建议每个35岁以上的健康人应每年做一次全面身体检查。目前，日本有约 73%的居民选择专业体检机构进行体检。美国约有 7700 万人在 650 个健康管理组织中享受医疗服务，渗透率达到74%。德国的健康管理经历了一百多年的发展，早在上世纪20年代，德国就实施了国民“一年一检”政策，目前有接近 97%的群众每年进行一次免费体检。 [1]
图：体检人次渗透率情况
来源：高途整理
根据券商整理，通过早筛、早诊、早治，早期癌症的治愈率可高达90%以上。而得益于防癌体检的普及，体检渗透率高达73%的美国，其国民癌症死亡率下降了25%。而目前我国的现状是居民的“体检预防、早筛早诊”健康意识还比较欠缺，导致体检率较低。
伴随中国社会人口结构老龄化加剧，同时文化属性与日本较为接近，我们暂且对标日本当下74%的渗透率水平，则渗透率这个因子的提升，则会为体检行业带来2.4倍增长空间。
体检行业市场规模=人口*体检渗透率*客单价；
渗透率方面，推动行业未来有2.4倍增长空间，假设我国会在10年到达日本体检渗透率水平，则年化增速大致为9%。
客单价方面，考虑到我们体检渗透率低，若想大规模普及，则不会很激进提价，因此暂且预估行业客单价增速维持在通胀水平 （3%）。
在国内人口基数不发生变化的前提下，体检行业未来的年化增速大致有12.3%。
根据前瞻研究院统计，2017年市场规模大致为1400亿，以此推算，10年后国内体检行业的市场规模大致为5400亿元。
【总结】 受限于国民健康意识和收入水平不高，我国居民体检渗透率显著低于发达国家，渗透率层面若对标日本，则有2.4倍增长空间，客单价方面若按照通胀3%测算，行业未来10年的年化增速大致为12%。因此，这是一个高增长的朝阳行业。
图：行业增速大致预测
来源：高途整理
既然体检中心是一个年化增速在10%以上的朝阳行业，那么这个行业的参与者都有哪些？
图：体检中心终端分布情况
来源：国泰证券
2017年中华医学会健康管理学会分会做过一项调查：
按照机构数量作为统计口径，2017年全国9000家体检机构，其中70%以上是公立医院。
按照体检收入作为统计口径，2016年全国健康体检收入中81%来自于公立医院；
从收入增速口径来看，2011年-2016年公立医院的体检收入复合增速为24%，民营机构的收入复合增速为32%。
注意，民营机构历史复合增速高于公立医院，主要原因在于体检人次的大幅提升。因为在价格端，公立医院的体检费远高于民营体检中心。
图：民营体检中心VS公立医院
来源：高途整理
公立医院体检的最大优势在于，体检过程中若某一个指标出现异常值，方便患者在院内直接挂号咨询，或者有些在体检中心发现的异常值，体检处的医生也是建议去三甲医院做进一步检查。
而在服务体验、客单价、网点分布便捷度方面，民营体检机构具备绝对优势。
体检中心这门生意，烧钱的地方在于机器投入，体检的目的在于发现疾病，而机器相比于人工来说，精准度更高，更容易标准化。而医院的作用则在于治疗，因此对医生的依赖程度更高。所以，相比而言，评价一家体检中心的好坏，首要标准是高端设备，其次是医生水平。
图：美年健康大型设备情况
来源：开源证券
一二线城市，高端设备的普及率会远高于三四线城市。比如，三四线城市核磁共振MRI的保有率仅为35%，CT保有率为80%，胶囊胃镜机器人保有率小于10%。
正是由于三四线城市在高端仪器保有率层面与一线城市的差距，为美年健康带来增长空间 （一线城市与公立医院在高端设备配置方面的差异化不显著，但是在三四线城市差异化就十分明显）。
图：高端设备保有率情况对比
来源：联讯证券
图：门店分布对比
来源：财通证券
而在对三四线城市的布局方面，美年健康走在了可比公司的前列。
从增长维度来看，民营体检机构扩张的步伐无非两个： 自建体检中心+收购 。
这样的增长驱动，其实在其他行业也十分常见，比如我们刚刚研究过的 锦欣生殖 ，还有药房 （益丰药房、大参林、老百姓、一心堂等）、民办高校（中教控股、宇华教育、中国科培等），这类重资产和牌照的生意，异地扩张的常见手段就是并购。
假如开设一家体检中心，需要投入多少资本？
根据美年健康年报披露，以旗下标准体检中心为例，一家面积为2000-3000平方米的体检中心初始投资约为2200-2600万元，其中彩超、内窥镜、红外线成像等医疗设备采购成本约1000万元，约占45%。
图：单家体检中心投入成本结构
来源：中泰证券
一句话总结，做体检中心生意，一家店投入本金近乎3000万，其中近一半为采购机器成本。
放眼望去，同属于医疗健康服务领域的龙头公司，还有眼科的爱尔眼科和口腔的通策医疗。他们的扩张路径都很形似 （自建+并购）。而眼科和口腔，也对医疗器械依赖程度高，前期投入资本高，无论是并购，还是自建，都需要资金，那么资本市场一般会如何运作呢？
爱尔眼科 ——分级连锁+并购基金，将眼科医院划分为旗舰医院-省会医院-地市医院-县级医院和眼科诊所，同时通过体外并购基金对县市级医院做扩张。目前公司已有眼科医院105家，门诊部65家，并购基金旗下275家医院，37家门诊部 （2019年数据），一旦并购基金旗下的医院进入盈亏平衡期，或开始盈利，爱尔眼科就会将其增资扩股，达到并入财报的目的。
通策医疗 ——中心旗舰+分院共建，在杭州总院做口碑，然后在浙江其他区域建立分院；
美年健康 ——参股+并表，美年健康上市后，通过股份支付、定向增发、设立并购基金等形式，筹资加速扩张，而旗*体下**检中心数量的增长，主要依赖于并购基金参股，待体检中心盈利后，或进入高速增长期后，美年健康将其并入上市公司体内。
从上述三家代表公司的扩张步伐上来看，爱尔眼科和美年健康极为相似，都是体外以并购基金的方式入股孵化，待时机成熟后并入上市公司财报。
而这种依赖并购方式扩张的公司，它们财报中必须关注一个科目，那就是【 商誉】 ：
图：爱尔眼科VS美年健康 （商誉科目对比）
来源：高途整理
对比来看，美年健康的商誉占股东权益比例高达46%，且减值准备的商誉占比也高达34%，远高于同样采用并购策略的爱尔眼科。
从美年健康高企商誉和商誉减值准备上，就能发现其并购步伐十分激进。
图：美年健康体检中心数量
来源：高途整理
从美年健康体检中心数量上来看，2017年、2018年、2019年其扩张增速都较快，而激进的扩张， 并未带来优质的运营管理。
而并购带来高增长的同时，却没带来净利润的同步增长，比如近三年，其营收复合增速高达7.83%，但净利润复合增速却为-3.36%。而净利润增速大幅下滑的原因，则在于管理经营不善。
激进并购后遗症，有什么？
（一） 资产减值准备
图：美年健康旗*体下**检中心商誉减值
来源：公司公告
根据美年健康自行披露，2020年公司对旗下9家体检中心，计提商誉减值3.27亿元。
（二）标的被美年健康收购后，财务指标反而恶化
图：美年健康旗下门店财务数据
来源：公司公告
应证监会要求，美年健康披露了旗下并购标的近三年的基本财务数据，仔细观察能够发现，体检中心被美年健康并入体系后，盈利能力是越来越弱。
比如：
成都锦江美年健康—— 2018年到2020年，净利润分别为768万元、374万元、-795万元；
慈铭健康体检中心—— 2018年到2020年，净利润分别21446万元、21535万元、-5256万元；
图：偿债能力
来源：高途整理
从偿债能力上来看，美年健康的资金压力极大，若旗*体下**检中心的运营效率依然无法得到改善，那么偿债情况还会进一步恶化，进入恶性循环中。体检这门生意，具备很强的季节属性，一般第四季度是行业的旺季。如何熬过淡季？这是摆在美年健康面前的重大挑战。
体检行业增长 ——受限于国民健康意识和收入水平，我国居民体检渗透率显著低于成熟的发展中国家，渗透率层面若对标日本，则有2.4倍增长空间，客单价方面若按照通胀3%测算，行业整体未来10年的年化增速大致为12%。因此，这是一个高增长的朝阳行业。
竞争壁垒 ——目前行业中的主要参与者为公立医院 （占比近80%），民营私立医院（占比18%）若想与公立医院PK，必须具备两个特点，一是高端设备，一是布局三四线城市，与公立医院做差异化竞争。而在高端设备保有率和区域布局方面，美年健康无疑是行业内的佼佼者。
美年健康 ——公司近年来疯狂并购，但后续管理、运营跟不上，导致很多并购标的在营收、净利润上大幅下滑，业绩不及预期，公司需对巨额商誉计提减值；若后续经营还未能得到改善，大概率要进一步计提商誉减值。
考虑到经营层面上来看，并购后集团公司对标的运营把控能力十分重要，而行业内的标杆企业爱尔眼科表现十分突出，后续我们会对爱尔眼科VS美年健康做对比分析，试图通过复盘爱尔眼科的经营逻辑，找到美年健康基本面反转的信号。
以下为本文的引用来源：
[1]国泰君安，“黄金赛道今犹在，正待王者卷土来”， 20191220
报告执笔：都晓昕 指导：阿干老师
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