来源：并购基金
导 读 随着2016年以来《上市公司重大资产重组管理办法》修订等一系列强监管政策的落地，近两年上市公司利用并购重组追逐热点炒作概念的情况减少，忽悠式、跟风式和盲目跨界重组得到有效遏制，市场逐渐回归理性，具备产业逻辑的产业并购渐成主流。
解 读
我们也要改变对上市公司“人傻有钱”式并购的理解，现在的情况下，都是市场化博弈，上市公司的收购标的也有可能被其他收购方截胡。上市公司潮宏基（002345）收购思妍丽股权的交易就被投资机构安博凯半路截胡了。
2019年1月9日，上市公司潮宏基发布公告称，在发行股份及支付现金购买思妍丽74%股权。交易推进过程中，专业投资机构Hawk Investment Limited（“安博凯”）与上市公司进行接洽，其看好思妍丽的发展潜力及行业前景，有意参与对思妍丽的投资。
上市公司也认为，和专业投资机构合作投资思妍丽，有利于丰富思妍丽的股东背景资源，实现上市公司产业资源与专业投资机构管理经验的良性互动，更好的助推思妍丽的业务发展。
但新买家安博凯开出的价码更高，且为全现金支付， 所以思妍丽部分股东潮尚精创、复轩时尚、周德奋与上市公司终止交易，改为与安博凯交易。这一改变将构成方案的重大调整，因此，潮宏基在上会前撤回了重组方案。
一、思妍丽：中国美容行业的翘楚
根据潮宏基重组报告书，思妍丽主要从事专业生活美容服务，同时提供医疗美容服务和化妆品等产品的批发、零售、进出口及其配套服务，经过多年的发展，现已成为中国美容行业的翘楚。
截至2018年6月30日，生活美容领域，标的公司以“思妍丽”品牌在全国42个城市拥有93家直营店、43家加盟店，拥有众多高端会员，为消费者提供面部护理、美体塑身、SPA等全面生活美容服务，主要通过提供服务、销售美容产品实现业务收入。
医疗美容领域，标的公司以“Bioyaya”品牌开设共6家医疗美容诊所，以“光泽”品牌开设1家医院、1家医疗美容诊所，为消费者提供美容外科、美容皮肤科等医疗美容服务，主要通过诊疗费实现收入。
二、潮宏基：中高端市场品牌运营商
上市公司潮宏基主要从事中高端时尚消费品的品牌运营管理和产品的设计、研发、生产及销售。主要产品为珠宝首饰和时尚女包，核心业务是对“CHJ潮宏基”、“VENTI梵迪”和“FION菲安妮”三大品牌的运营管理。
“以‘都市白领女性’为核心人群打造中高端时尚产业集团”是上市公司既定的战略发展方向。
上市公司的业务逐步从珠宝、皮具向美容健康、化妆品等时尚产业相关领域延伸，逐步布局美丽经济产业链，为都市白领女性消费者打造时尚生活生态圈。
潮宏基采用以线下品牌专营店为主、线上旗舰店为辅的复合营销模式，目前已形成覆盖全国190个主要城市、线下拥有超过1100家品牌专营店的销售网络规模，同时通过自有平台、天猫、京东、唯品会等线上平台进行全网营销。
三、潮宏基收购思妍丽
此次交易前，潮宏基已参股思妍丽，持有思妍丽26%的股份。在2017年9月，思妍丽原第一大股东渣打（渣打直投、渣打毛里求斯合计持股49%）拟退出。
鉴于思妍丽的业务和客户定位与上市公司的发展战略高度契合，上市公司有意取得思妍丽控股权。接下来，我们看看具体的交易方案。
（一）交易方案
潮宏基因筹划重大事项于2017年12月20日开始停牌，随后于2018年3月20日披露了《发行股份购买资产暨关联交易预案》。
标的资产：思妍丽74%股份
交易对方：潮尚精创、中兵金正、复轩时尚、周德奋、横琴翰飞、渣打直投、渣打毛里求斯。
定价基准日：2018年1月31日。
74%股份交易作价：1,294,717,092元。
100%股份对应估值：1,749,617,692元
支付方式：上市公司以发行股份的方式支付。
发股价格：9.83元/股。
交易对方：共7名，其中潮尚精创、中兵金正、复轩时尚、周德奋、横琴翰飞系为上市公司提供资金过桥的财务投资者，该5名交易对方先以现金方式承接标的公司原股东渣打直投、渣打毛里求斯、上海佑瓒、思妍丽控股持有的思妍丽股份，之后，再与上市公司换股。渣打直投、渣打毛里求斯为标的公司原股东。
本次交易前，潮宏基已持有思妍丽26%的股份，交易完成后，思妍丽将成为上市公司全资子公司。
（二）公告草案
2018年10月22日，潮宏基公告了《发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书（草案）》，其对交易方案进行了重大调整。
标的资产：思妍丽74%股份。
交易对方：潮尚精创、中兵金正、复轩时尚、周德奋、横琴翰飞、渣打直投、渣打毛里求斯。
基准日：2018年6月30日。
74%交易作价：1,336,717,092元。
100%股份对应估值：1,806,374,449元（估值提高）。
支付方式：思妍丽40.36%股份的交易价格742,000,000元由上市公司以现金方式支付（此前全部为股份支付），思妍丽33.64%股份的交易价格594,717,092元由上市公司以发行股份的方式支付。
发股价格：7.20元/股（股价下调）。
方案的主要调整有：标的估值提高，交易方案从上市公司全部发股调整成部分发股、部分现金支付，同时下修股份支付价格。
草案中对上市公司本次交易方案调整的原因进行了披露：
“受上市公司股票二级市场波动以及宏观经济的影响，部分交易对方对未来市场预期的变化导致了自身利益诉求的变化。
本次重组标的公司与上市公司目标客群重合度较高，在业务上具有较强协同性，在交易无法锁定的情形下，交易各方无法深入推进业务整合与业务合作。
通过本次交易方案调整，一方面交易对方的利益诉求能够得到满足，交易能够持续推进；另一方面，上市公司通过先期支付现金方式获得标的公司控制权，有利于将标的公司尽早纳入上市公司体系内，并尽快通过机构整合、业务合作发挥协同效应，提高上市公司整体实力。
通过本次重组，上市公司将进一步提升持续盈利能力，提高行业市场地位，有利于为广大股东创造价值。”
根据上市公司草案披露，方案构成重大调整后，以上市公司就本次重组事宜于2018年10月19日召开的第四届董事会第二十七次会议决议公告日为定价基准日。
定价基准日前20个交易日、60个交易日及120个交易日的上市公司股票交易均价的90%分别为4.91元/股、5.86元/股及6.82元/股。经上市公司与发行股份购买资产交易对方协商，确定本次发行股份购买资产的股份发行价格为7.20元/股。
四、安博凯半路截胡
披露草案后不久，2019年1月9日潮宏基发布公告称，在本次交易的推进过程中，专业投资机构安博凯与公司进行接洽，其看好思妍丽的发展潜力及行业前景，有意参与对思妍丽的投资。
同时，上市公司亦认为，与专业投资机构合作投资思妍丽，有利于丰富思妍丽的股东背景资源，实现上市公司产业资源与专业投资机构管理经验的良性互动，更好的助推思妍丽的业务发展。
潮尚精创、复轩时尚、周德奋3名交易对方与潮宏基签署了《<发行股份及支付现金购买资产协议>之终止协议》，将不再作为上市公司的现金交易对方，并拟将其持有的思妍丽该部分股份转让与安博凯。
由于构成方案重大调整，潮宏基申请撤回了本次重组的申请文件。根据相关公告，上市公司将与相关各方就本次交易的后续安排进行重新商议。
截胡者安博凯是亚洲管理资金最大的直接股权投资基金之一，现管理资金逾149亿美元，美元四期基金达到41亿美元，是亚洲最大的单期基金。
安博凯投资的领域比较广泛，包括物流及基础设施、金融服务、消费品与零售、制造业、电信媒体、医疗制药等。
安博凯所投企业均为行业领军者，比如在消费品与零售领域，安博凯投资的企业包括：
Tasaki，日本第二大的珠宝制造与零售商；Home Plus，韩国最大的多渠道零售商之一，大型超市及超市领域排名第一或者第二；Accordia，日本排名第一的高尔夫场馆运营商，最先主打中端市场；Modern House，韩国排名第一的家居用品零售商；Universal Studio Japan，日本环球影城，亚洲第二大主题游乐园，全球参观人数最多的环球影城等等。
五、辩证看待高估值？
从交易估值的角度来看，潮宏基本次交易中，预案中截至2018年1月31日标的公司思妍丽74%股份的交易作价为1,294,717,092元，100%股份对应估值为1,749,617,692元；草案中截至2018年6月30日标的公司思妍丽74%股份的交易作价为1,336,717,092元，100%股份对应的估值为1,806,374,449元。
标的公司的估值较经审计的合并归属于母公司股东权益的增值率为599.65%，业绩承诺期第一年即2018年度承诺实现扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润不低于1亿元，即估值对应动态市盈率为18.06倍，估值并不算低。
考虑到标的公司所从事的生活美容及医疗美容业务在A股资本市场中的稀缺性，标的公司“先充值，后消费”的经营模式带来的账面溢余资产，以及标的公司在本行业中的领先地位，估值尚处于合理水平。
然而，根据目前上市公司公告透露的信息，第三方投资机构安博凯也看中了思妍丽这家标的公司，并且已经说服交易对方潮尚精创、复轩时尚、周德奋与上市公司终止交易。
据悉是新买家安博凯开出的价码为全现金支付，较上市公司出价更高，安博凯对100%思妍丽股份对应的估值高达19亿元。
潮宏基并购被截胡，也为我们在看待标的估值时提供了新的视角。
在判断一个交易定价的合理性时，除关注标的公司绝对估值倍数及估值溢价率的高低外，更应从标的公司行业特点、行业地位、可比公司估值水平、产业协同效应等角度，分析估值逻辑的合理性。
上市公司购买的标也未必就是估值过高，更多地还是体现了市场化的博弈。上市公司的并购也可能被其他资本截胡。
在近年并购重组市场从火热到逐渐回归理性的背景下，上市公司及二级市场投资者应甄别交易标的的质地和持续盈利能力，监管的侧重点也应从价格贵不贵逐渐转向质量好不好、交易值不值，让并购重组这一高度市场化的交易行为真正实现价值发现功能。
六、交易启示：疏堵结合，支持优质地产并购
随着2016年以来《上市公司重大资产重组管理办法》修订等一系列强监管政策的落地，近两年上市公司利用并购重组追逐热点炒作概念的情况减少，忽悠式、跟风式和盲目跨界重组得到有效遏制，市场逐渐回归理性，具备产业逻辑的产业并购渐成主流。
根据此前上交所发布的2017年沪市并购重组报告，2017年沪市重组标的平均估值溢价率为350%，同比下降50个百分点，其中跨界并购整体溢价水平从2016年的550%下降至390%，跨界并购“双高”现象有所缓解。
深交所的发布显示，2017年深市上市公司并购重组收购标的剔除异常值后平均评估增值率为586%，增值幅度较上年同期下降逾三成，重组标的整体估值水平降低；据相关报道，2018年深市上市公司并购重组评估增值率继续回落，近七成交易方案的评估增值率在5倍以内。
2018年四季度以来，证监会陆续出台了一系列针对并购重组的鼓励政策，如推出“小额快速”审核机制、放宽并购重组募集配套资金用途、将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月、推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点、简化上市公司并购重组预案披露要求等。
而另一方面，证监会继续对并购重组高估值方案实行严格监管。
2018年11月16日，证监会发布《会计监管风险提示第8号—商誉减值》，从商誉减值的会计处理、信息披露、审计、评估等方面做出进一步规范。
2018年12月5日，中国证券报发文称，并购重组高估值方案需从严审查，加大对高商誉公司现场检查力度。监管一边给并购胡萝卜，又一边挥大棒，这种行为矛盾吗？
其实，当下证监会对并购重组的严格监管和支持政策并不矛盾，相反恰好表达了其对并购的观点：对符合产业逻辑、标的资产质量优质的交易予以支持和鼓励；同时对高估值方案、借壳方案继续强化监管，旨在引导市场并购投资回归本源。
监管机构应做好严监管与促进并购市场发展之间的平衡，做到疏堵结合，对于以追逐风口、炒作市值为目的的并购，应继续从严审查，强化对估值合理性、业绩承诺履约情况、商誉减值情况的监管，控制市场风险。
而对于具有良好产业协同、“物有所值”的并购，在充分信息披露的基础上交由市场自主定价和交易，使并购重组真正成为上市公司做大做强、提升持续盈利能力的有力工具。
