导读：
阜丰集团为生物发酵龙头企业，该行业集中程度非常高，无论是食品添加剂中的味精还是饲料添加剂中的氨酸，产能绝大部分都在国内，近几年大厂商之间的竞争使得产品价格受到*压打**，虽然就当前的情况看，各大头部厂商依然处于扩充产能阶段，但随着原材料端的不断上升，大厂之间可能会迎来一定的协作“默契”，以此降低原材料端压力。
生物发酵行业属于高污染行业，会排放出大量异味，对环保要求很高，在环保严查的大背景下，近几年大量小厂家被淘汰出局，行业头部厂商宁夏伊品也出现过多次环保问题被整改，这对后续的行业竞争门槛会加一道护栏，甚至第三名也有出局的可能。
截止2016.06.11日，以2019年净利润测算，阜丰目前PE为5.05倍，市净率为0.5倍，估值方面存在很大优势。当然公司缺点也相对明显，近几年产能扩充非常迅速，但经济效益表现一般，资金的消耗速度也非常快速，利润率也不算高，净资产收益率2017年能达到17%左右，2019年又降至10%附近起伏较大。尽管存在上述缺点，就竞争格局表现看我们认为以当前的估值水平，博弈各大的厂商迎来良性竞争，在风险衡量上，并不算太高。
以下为主要内容：
一、公司简介与行业状况
阜丰集团有限公司位于山东省莒南县，成立于1999年，创立人为李纯学先生，目前仍为公司董事长，公司主要从事生物发酵产品的研发与生产，产品包括：味精、淀粉甜味剂、饲料添加剂苏氨酸、石油添加剂黄原胶等，在生物发酵行业处于龙头企业之一，产品主要供应给经销商。
行业主要竞争对手主要有：梅花生物（600873）、宁夏伊品、星湖科技（600866）、大成生化科技（00809），从各自营业收入情况而言阜丰集团、梅花生物与宁夏伊品在行业具有明显优势，生物发酵主要原材料为玉米，发酵过程的能量则主要来自于煤炭，在生产流程中，玉米占50%左右成本，煤炭约占15%。玉米与煤炭价格波动对生产成本会产生较大影响，为了达到效率最大化，生产企业往往会选择靠近原材料生产地建设厂房，主要集中在：*疆新**、内蒙古、东北等地。
在公司业务分类中，把玉米发酵产品主要归为五大类，分别为：食品添加剂、动物营养、胶类、高档氨基酸与其他类，其中食品添加剂与动物营养为主要大类，食品添加剂主要产品为味精与淀粉甜味剂；动物营养主要为赖氨酸与苏氨酸。
目前我国味精产能占世界的75%左右，供应量占全球60%以上，而前三强产能及产量占市场约90%，味精需求主要在食品加工及调味品行业（50%）、餐饮行业（30%）与家庭消费(20%)，在需求上味精不存在太明显的周期属性，且需求具有稳定特征。饲料添加剂苏氨酸我国占全球产能90%左右，行业前四强在国内占比约90%，另一种添加剂赖氨酸主要产能也在国内，但饲料需求受养殖行业发展影响较大，在非瘟期间需求端下降幅度明显，价格波动上也会高于味精。
从行业表现看，生物发酵产品行业集中度非常高，且主要的味精、苏氨酸与赖氨酸产能均在国内，国内供应相对饱满，因此出口也是各大生产商未来增收的重要方向。在高温发酵生产过程中，会产生大量废水废渣，对环保要求非常高，加上产能建设资金需求较大，预期未来行业发展仍将是前几家厂商之间的博弈。
二、资产端
2019年公司总资产194.59亿，非流动资产为114.66亿，占比58.92%，其中物业、厂房设备账面金额为104.57亿，占总资产比重为53.74%，占非流动资产91.2%，从其占比看属于典型重资产企业。自2015年-2019年期间，公司添置固定资产总额约79亿，扩张迹象非常明显，但受行业整合影响，目前公司产能利用率平均水平依然保持在80%以上水平，并没有出现太浪费现象。
在期末固定资产原值详细分类中，机器设备账面原值金额为116.28亿，厂房及大楼账面原值为48.2亿，两者合计占比固定资产比重为93.2%，从今年折旧表现看，机器设备折旧支出9.13亿，折价率为8.35%，由于今年增设备金额较大，算上一定误差影响，距离给出的10%-12.5%差距不大。厂房及大楼折旧支出1.94亿，折旧率为5.45%，符合公司6.67%-5%折旧率区间。加上其他固定资产折旧金额，全年公司折旧支出为11.32亿，占总成本7.5%，和公司2019年全年净利润相当，折旧支出也是生物发酵企业另一大支出成本。
近几年产能建设主要集中在齐齐哈尔龙江阜丰生物科技有限公司，目前该生产基地已经完成前二期工程，累计投入资金接近60亿，从项目规划看在2022年左右会完成最后最后一期建设，整个项目投资金额预计会接近百亿，将给公司带来300万吨玉米深加工产能，其中氨酸类产品规划为30万吨。（注：公司当前提出了做大做强战略，因此未来三期工程可能有也可能没有）
我们从梅花生物产能规划看，梅花生物预期2020年会增加一条25万吨味精生产线，梅花生物在氨酸产能方面已占有绝对优势，从双方各自的产能规划看，行业中前两大企业均在快速扩张，且不断向对方最强领域扩张，未来两者之间的竞争还会继续上演，全球产能也会进一步向国内集中。
受公司业务特性影响，每年需要消耗大量玉米原材料，在经营过程中对库存管理会有较高的要求，2019年公司存货净值为36.27亿，对比2018年32.62亿上涨11.19%，增长绝对值为3.65亿。原材料金额19.36亿，占比53.37%，制成品金额14.34亿，占比39.54%，近两年公司提高了原材料占比，降低了制成品占比。我们从玉米颗粒价格趋势看由2017年上半年1272元/吨上涨至2019年1592元/吨，上涨幅度约25%，原材料占比提升与玉米价格上涨存在一定关联性，提高原材料占比能减缓原材料上涨的成本波动。
全年公司库存周转天数为97天，周转效率对比过去两年呈现出一定好转，对比行业内梅花生物周转天数2019年只有64天，库存运转效率要快于阜丰集团，但梅花生物周转天数近几年呈现上升趋势，阜丰则表现为下降趋势，进一步看梅花生物与阜丰集团两者存货周转天数表现出明显的“你增我减”状态，可能与两者竞争发展态势存在一定关联。总体而言虽然阜丰存货周转天数不及梅花生物，就企业营业收入与行业特性看，也处于正常水准。
从另一运营科目应收看，2019年账面净值为24.85亿，对比去年同期30.4亿，减少5.54亿，减少的原因主要在于2018年由于出售子公司，同年一次性所得10亿金额没有收到，从而拉高了当年应收基数。由于阜丰属于香港上市企业，财报科目与A股略有不同，应收、其他应收及预付都放在同一科目。从拆分情况看，归属于应收账款的金额为6.44亿，同比2018年6.11亿变动不大，全年应收账款周转天数只有15天左右，应收账龄分类中90%为三个月以内款项。
应付票据账面金额为9.73亿，对比去年5.2亿上涨87.11%，从公司披露情况，该票据均为银行承兑票据，且账龄都半年以内，出现风险的概率偏低，应付票据周转天数约22天左右。应收账款与票据合计金额为16.17亿，全年年周转天数约37天，同行梅花生物约为36天，两者相差不大。
其他应收中大部分的为可抵扣增值税，预付款中主要为原材料付款。我们剔除公司2018年出售子公司应收金额的影响，真实应收账款及应收票据呈现出现上升状态，2019年为16.17亿，对比2018年应收账款与票据合计金额为11.31亿上升42.97%。从合计绝对值金额与阜丰自身营业收入对比看，依然处于健康水平。
2019年公司现金储备18.88亿，以人民币计价的美元资产9.05亿，结合财务中利息收入，存款利率约2.6%，符合正常水准。自2017年开始公司进入产能扩张期，资金需求程度一直较高，在2017账面货币资金一度降低至5.15亿，2018年发行一期美元债，得到21.52亿元，2019年出售子公司得到约11.1亿元，从货币资金现有留存度叠加每年利润表现，公司资金消耗速度非常快速。
小结：
从公司资产端表现看，可以看到公司产能扩张的非常凶猛，所消耗的资金量也非常大，非上市企业与国企很难在几年之内拿出如此大的资金，这也决定了未来行业格局很难被打破。我们从公司存货运转与应收指标看，虽然不及同行梅花生物，但对比自身营收体量看，已是表现非常不错。同时也可以看到存货净值与真实应收绝对值是处于上升状态，这对净现金流是一种消耗。
三、负债端
公司长期借款24.49亿，与去年同期借贷金额相似，借款除了银行*抵押无**2.61亿*款贷**外，其余均为2018年发行3年的美元债券，发行利率为5.85%，相对而言市场借贷利率偏高。短期内借款金额为9.35亿，主要为*抵押无***款贷**，同期去年减少5.88亿，截止2019年公司有息负债合计33.84亿，有息负债率17.39%，同比去年下降2.33个百分点。
对比公司194.59亿总资产而言，有息负债率处于正常水平。全年债务支出为2.53亿，综合*款贷**利率为6.69%，就以往表现看*款贷**利率均保持在较高水平，其中有部分影响来自于期货合约损失影响。结合公司资产端货币资金金额，目前净现金值为-15.04亿。
除了有息负债外，公司无息负债端占比最大科目为应付款科目，与应收款统计方式类似，应付账款、其他应付与应计费用都在同一科目，2019年该科目账面金额为31.48亿，对比2018年减少5.66亿。公司应付账款为14.08亿，对比去年同期下降1.07亿；物业厂房设备应付款为10.08亿，较上去年同期减少3.01亿，两者合计减少4.08亿。
企业应付账款在经营过程中可以为企业节约资金，若企业在行业中地位突出，甚至从应付款中得到公司全年运营资金，除了应付科目外另一科目合约负债也能为企业带来资金进项。2019年公司合约负债为6.25亿，同比去年增长1.22亿。应付科目与合约负债2019年全年金额为37.74亿，而2018年为42.16亿，相比之下减少4.42亿。
近五年阜丰运营资金变化中，存货+应收账款增长速度大幅高于应付账款+合约负债，因此在经营过程中，阜丰需要对自身的运营资金不断给予付出，而公司资金成本并不算便宜，从结构组成看公司在产业链中地位不算突出，正因为有了这样的特性，这就对公司存货周转与应收账款周转提出了较大要求，如果运营资金消耗端不能进行快速周转，经营效率会形成极大拖累。
从过去5年公司资产收益表现看起伏波动较大，剔除2018年出售子公司影响，较好的2016-2017年净资产收益率能达到17%左右，而在2015与2019年又处于10%左右。总资产收益率随随着产能扩大，效益提升上并不算特别明显，2019年录得5.72%收益率，低于过去三年水平。
2019年阜丰全年净利润为11.37亿，仅比2016年10.93亿高出0.45亿，而其物业厂房账面原值由2016年的120.58亿，提升至2019的176.49亿，提升了55.91亿，两者对比的反差效果非常明显。剔除2018年出售资产所得，近几年产能虽然扩充很快，销量也在节节攀升，但在经济效益上的提升并不算好，主要在于产品价格由于竞争因素影响，有着较大压力。
小结：
从公司整个资产负债表看，有息负债表现表现良好，但付息成本不算便宜，在运营资金变动上，这几年一直处于消耗状态，加上庞大的固定资产支出，对外部资金融资需求预期还会延续。若龙江三期工程开工，可能会再度采取2015与2016年的配股或是发行可换股债券等非债权融资方式，来进行资金方面的补充。
从净资产收益率与总资产收益率趋势看，行业内产品价格表现已成为经济效益提升的最大阻碍，而头部生厂商当前还是处于产能扩张期，资产收益率的波动性或还将延续。
四、营业构成与利润
从公司业务分类结果看，主要分为5大类，食品添加剂占比一直处于60%附近，其中味精是又是食品添加剂中最大收入来源，其次为淀粉甜味剂，两者合计营收入在2019年达到93.72亿，占食品添加剂比例为95.45%，占总营业收入比重为57.95%。
公司味精设计产能在133万吨，2019年味精销售量111.6万吨，从近三年销量看均保持在110万吨附近，味精需求端格局目前较为稳定，出现需求大幅度上涨概率较小，而竞争对手梅花生物在2020会添加一条25万吨生产线，预期对国内的供应竞争压力还会保持。
第二大业务分类为动物营养，无论是营业收入的占比还是绝对值都是在不断扩充，其中苏氨酸与赖氨酸是近几年扩充的重点，也是梅花生物最强的领域。阜丰苏氨酸设计产能为24.3万吨，2019年销量为17.6万吨，赖氨酸设计产能17.5万吨，目前尚处于产能爬坡阶段。苏氨酸在2015年年均售价为11100元/吨，在2019年售价为6782元/吨，受竞争影响销售价格连续下滑。
与味精产能相似，苏氨酸与赖氨酸国内供应量非常充沛，很大部分产出都需要在国外市场进消耗，全球产能的90%都在国内，对产能运转效率与价格之间的平衡，可能还有较长的路的要走。
2019年公司实现营业收入161.71亿，同比增长17.48%，实现净利润11.37亿，同比下降-38.36%，若剔除2018年出售子公司11.03亿一次性所得，则2018年利润为7.42亿，同比增长53.2%。从营业收入趋势表现看，收入端处于节节攀升，2019年更是出现了一次营收较大的飞跃，目前公司产能综合利用状况处于80%附近，在销售数量还能出现一定提升。
在利润端则表现为成长的乏力，2018年经营所得利润为7.42亿，2019年为11.37亿，利润质量表现远不如2016与2017年，实际上公司早在2010年利润基数就达到过10亿关口。可以看出公司近几年在销售量是有着很大的进步，而在利润端表现一般，我们从行业格局看国内产能供应非常丰富，而且头部厂房产能释放速度很快，因此价格上近些年一直承压。
公司所处的行业集中度非常高，头部生产者之间虽有协调，但从各自产能建设规划看，谁也没有停下扩充的脚步，导致产能利用率与价格之间总是难以取得平衡。2017年以来玉米颗粒价格上涨约25%，而味精的年均售价涨幅也25%左右，几乎是贴着原材料端上涨，没有出现超额度的涨价情况，表明产品的议价能力相对缺乏，也就造成了营业收入上涨而利润表现平平。
五、毛利率与费用率
2019年阜丰毛利率为20.16%对比2018年18.71%提升1.45个百分点，公司毛利率与玉米价格走势存在一定负相关，在2015-2016年玉米价格下降期间公司毛利率出现明显回升，而2017-2019年价格上涨期间毛利率出现回落，从上一轮周期2008-2009年玉米价格下降期间也具有同样的波动性，
截止2020.06月玉米期货市场报价于年初已上涨9.18%，价格达到近四年新高附近，虽然公司加大了原材料储备，但预期会对公司毛利率造成一定影响。在提价层面从过去经营状况看，实现超越原材料的上涨幅度进行提价存在困难，在营收部分我们计算公司的味精价格销售基本与原材料上涨幅度保持平衡，而氨酸部分价格属于自由下落，或许在玉米价格上涨到一定程度时，行业内整个共识会达到一致性，对各自的新建产能也会提出考验。
净利率上公司2019年为7.03%，在2018年剔除一次性所得后测算净利率为5.39%，真实净利率水平同比提升1.64个百分点，对比过去两年依然有着一定差距，在原材料端价格不能得到有效降低之前，回升至10%左右水平，会稍显困难。目前受原材料端持续的上升，味精价格从当前报价看，也处于上升的阶段，但价格上限在供应量充足与产能储备增加的前提下还是会被压制。
阜丰三费率起伏不大，2019年为14.24%，对比2018年13.99%提升0.25个百分点，增长主要来自于市场推广费用与行政开支。市场推广费用支出13.25亿，比2018年10.42亿上升27.24%，高出营收入增长近10个百分点，从近5年市场推广费用支出增速看，与营业收入相似，处于不断上升中，但增速明显要快速营收。行政支出2019年全年为8.26亿，同比增幅25.5%，增速上也快于营业收入。
财务费用端支出全年为2.53亿，与去年同期上升幅度不大，公司发行的美元债券为期3年，在2021年之前费用端支出不会出现明显减少，利息收入端受出售子公司影响，货币资金得到补充，利息收入为1.03亿，同比上升551.49%，若公司再度投入建设，利息收入会很快下降，全年财务成本净额支出1.5亿，同比下降33.46%。
自2017年开始扩充产能之后，公司进行了两轮人员扩充，2017年人员增加2500人上升至9500人，2018年再度增加4400人上升至13900人。2019年阜丰雇员开支11.17亿，同比提升15.21%，从以上各项费用的支出表现看，若无法在销售价格端得到优化，费用率或还有提升空间。
六、现金流
2019年阜丰经营所得现金净额为8.92亿，从近五年经营现金流表现看，大额的固定资产折旧，每年都能现金流产生良好的补给。5年内经营现金流68.42亿，净利为59.73亿，两者比值为1.14。
流量表中固定支出的投资近5年为74.63亿，产生的现金流还不足以覆盖整个支出，加上2018年公司出售的子公司11.1亿所得，产生的现金流就达到了79.52亿，基本能覆盖这5年的固定资本投资。
所以我们看到了虽然过去5年公司投资非常的快速，但有息负债率一直控制的很好，债务的结构也一直在变化，从可换股债券、配股、公司债、银行借贷等方式，完成了近5年大的投资扩张，在财务风险控制上表现较好。同时我们也要看到公司近5年所得利润，基本投入到了固定资产，这对投资者的回报不算友好。
七、估值
随着龙江二期工程的落地，若三期工程再度建设（也可能没有），预期年均资本与维护等成本在13亿左右，每年固定资产折旧金额与固定支出相抵消，运营资本随着产能增长，存货与应收水平或还将增长，加上竞争环境变化，预期运营资金的变化趋势还会有所延续，预计付出的运营资金为净利润的50%。
由于味精需求稳定，在相当一段时间内预期不会存在太大的波动，加上行业竞争格局的形成，味精售价在原材料大幅度上涨与企业环保投入加大的情况下白热化的竞争程度或能有所缓解，我们预期阜丰毛利率与净利润可能会呈现一定回升迹象。因此给予以下估值。
2020年由于一季度受疫情影响，餐饮行业需求低迷，全年净利润在味精价格上涨以及饲料需求回暖的背景下，净利润同比2019年下滑12%左右达到10亿元，则自由现金流为5亿，在10%折现率下，未来5年年均增长10%，永续增长3%，即96.45亿人民币市值，对应106亿港币，股价4.18港元。
风险提示：行业竞争加剧 产能投产效益不达预期