近期股市波动较大，除少数概念股依旧坚挺外，恐怕只剩下“*特中**估”这个概念能够承受住资本市场的严刑拷打。

自2022年11月底，“中国特色现代资本市场”和“中国特色估值体系” 提出，中央经济工作会议和全国*会两**明确“完善中国特色现代国有企业治理”，基本面优质、估值不高的央企上市公司近期受到投资者关注，估值持续修复。据统计，截至2023年3月初，A股央企上市公司超过400家，累计总市值规模约24万亿元。

如何在这其中找到下一个价值被重估的公司，在当下这个动荡的市场显得更有价值。

我们关注到了化工行业。原因在于化工行业高度专业化、重投资、高风险、重视环保和安全的特点，行业极其需要不断进行技术创新和产品创新，以适应市场的变化和消费者的需求。 这些特点让我们确信，下一批被价值重估的央企就在化工行业。

中国化学（601117.SH）是我国化学工程领域内资质最为齐全、功能最为完备、业务链最为完整、行业内具有突出优势的化学工程企业。尼龙 66（PA66）是一种性能优异的工程塑料，过去受到核心中间体己二腈制约，中国尼龙66行业发展缓慢。

中国化学子公司天辰齐翔打造的年产100万吨尼龙66新材料产业基地（其中包含50万吨己二胺、50万吨己二腈及丙烯腈和*腈乙**等产品），该项目采用中国化学自主研发“丁二烯法己二腈专有技术”，是国内首个己二腈工业化项目。

2023年是国产己二腈放量关键阶段，尼龙66产业链有望受益于此并加速发展，中国化学的价值重估过程有望提前到来。

央企估值低的原因

自去年 11月底“中国特色现代资本市场”和“中国特色估值体系” 提出，中央经济工作会议和全国*会两**明确“完善中国特色现代国有企业治理”，基本面优质、竞争力强、估值不高的国央企上市公司近期受到投资者关注，估值持续合理修复。

市场对央企估值不认可的主要原因在于一个长期的偏见——效率低。 央企/国企更多承担的是社会责任，在经济周期运行至下行阶段，央企国企需要承担维稳责任，不裁员反而进一步扩大招聘，以解决社会就业问题。

虽然从大局出发，这能够给社会带来稳定性，但留以公众的印象便是人浮于事、效率较低。在天性追寻超额收益的资本市场，这一点并不“讨喜”。

实际上，央企的ROE并不低，并且一直很赚钱。2022年下半年至今，有几家央企经历了价值重估的过程。以近期市场关注度较高的“两桶油”（中国石化600028.SH，中国石油601857.SH）和中国海油（600938.SH）为例，其中净资产收益率最低的是中石化，为8.44%；最高的是中海油，为23.73%。做个对比，近期较热的ChatGPT概念股，海天瑞声的ROE只有-2.07%。 可见，对于央企效率低的印象只是一种偏见而已。

自3月后的近40个交易日中，中海油股价从15.97元上涨至19.11元，涨幅19.66%，成交金额550.33亿元。这个过程的主要驱动力来自年报净利润的*力暴**拉升，自俄乌冲突后石油价格上涨，在生产成本稳定的同时，产品毛利提高，ROE增加。简单来说就是超预期地赚钱。

还是和海天瑞声作对比。在近期股价上涨的过程中，两者交易量可以说是同一个级别，大致为600亿元左右，但是两家公司的市值体量完全不在一个级别，因此一个股价翻番，一个只涨了近20%。海天瑞声借助年初的GPT概念，广泛受到市场关注，从这点也不难看出， 资本市场对于估值的重新定价，还是要基于市场关注度的提升。

中国证监会主席易会满在2022年11月21日举行的2022金融街论坛年会上表示，上市公司尤其是国有上市公司，一方面要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好认识企业内在价值。从上述表述中不难看出，在易会满主席提出“中国特色估值体系”时已经给出了如何构建该体系的答案。

优质央企为何不被市场关注，究其原因无外乎两点，一是“老”行业占比高；二是创新业务占比较低。

国有企业在A股市场占据较高的市值比例，且有较多的大市值企业。截至2023年3月初，A股上市的国有企业数量已接近1400家，约占沪市上市公司总数的一半，累计市值规模超过46万亿元。其中，央企上市公司超过400家，累计总市值规模约24万亿元。央企市值占比最高的行业包括银行、石油石化、非银行金融、电力及公用事业和电信；而地方国有企业市值占比最高的行业则包括食品饮料、非银行金融、银行、基础化工和医药。

2015年后，通过供给侧结构性改革、央企国企混改、专业化整合等操作，央企的ROE、现金流质量提升，债务问题得到了妥善解决。随着改革进入深水区，国企的市场化激励机制已经建立，当前市场对国企担忧来自国企创新效率和制度层面要素，国企如果通过实施股权激励改善激励机制，一定程度上将有利于激发企业创新活力。

化工行业就是一个典型的既需要规模优势又需要灵活创新的行业。 化工行业的生产需要涉及到化学、材料、机械、自动化等多个领域，因此需要高度专业化的人才和设备。生产需要 大量的投入 ，包括资金、人力、物料等，同时也存在一定的风险，如原材料价格波动、生产事故等。此外，还要不断进行技术创新和产品 创新 ，以适应市场的变化和消费者的需求，这一切的基础需要一块稳定的业务为研发持续提供资金投入。

因此，我们认为下一波央企估值重塑的风潮将吹到化工板块。在此基础上我们认为中国化学（601117.SH）具有估值重塑的潜质。

“老”业务支撑“新”技术

中国化学（601117.SH）是我国化学工程领域内资质最为齐全、功能最为完备、业务链最为完整、行业内具有突出优势的化学工程企业。70年来，中国化学先后设计建造了我国90%的化工项目、70%的石油化工项目、30%的炼油项目，为解决国民“吃饭穿衣”难题、构建我国化学工业体系作出了突出贡献，在化工行业的建筑施工领域独树一帜，始终保持国内领先优势。

我们主要聚焦其“老”业务——化学工程的增量，以及“新”业务——“丁二烯法己二腈专有技术”的量产以及产品市占率的提升。 因为其工程业务已经非常完善与稳定，常年为公司提供稳定的现金流，其中不少投向了研发，2020-2022年，研发支出连续三年稳定在营业收入的3.44%左右。

（一）工程订单充足

中国化学近年获得陕煤集团、上海华谊、浙石化、恒力集团、裕龙石化等重大项目近500亿元订单；海外连续中标俄罗斯甲醇、印度化肥、俄罗斯乙烯一体化等多领域的百亿大单、千亿大单。在2022年，因受疫情影响，国内工程建筑施工进度放缓，对2022年度营收造成了一定影响，预计在2023年公司营收将放量增长。

根据公告，2022年9月公司以4.81元/股的价格授予491名激励对象（包括董事高管4名，核心骨干487人）6066万股限制性股票（占总股本0.99%），考核期覆盖2023-2025年，业绩考核要求为：

1）2023-2025年扣非加权平均ROE分别不低于9.05%/9.15%/9.25%；

2）以2021年业绩为基数，2023-2025年扣非净利润CAGR均不低于15%，以上指标均不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平。

ROE提升是此次央企估值重塑的主要推动力，在政策要求以及股权激励的推动下，中国中化大概率实现业绩目标。虽然中国化学的订单充足，但是由于其业务体量大，通过工程业务来提高ROE比较难，通过提高其实业及新材料的业务占比，来提高综合毛利率，进而提升ROE的路径，实现起来比较轻松。

（二）解决关键技术

在新材料以及关键技术方面，中国化学主要有三类技术储备，包括 纳米气凝胶 、 可降解塑料PBAT项目 ，和“ 丁二烯法己二腈专有技术 ”。我们主要关注后者。

2021年中国尼龙（又称锦纶，PA）产量达到 415万吨，在所有合成纤维中占比约7%，是仅次于涤纶的第二大化纤品种。尼龙产品种类众多，其中PA6和PA66是主要品种。

国际上PA66与PA6市场占比几乎持平，而国内PA66市场占比显著小于PA6，原因在于核心关键原材料产能受限。己二腈是生产尼龙66的核心原料，是聚酰胺和特种聚氨酯产业链中的关键一环，被市场称为“聚酰胺产业链的咽喉”。

2020年全球尼龙市场PA6和PA66占比约42%、44%。 中国市场PA6技术相对成熟， PA66的发展非常缓慢，因而中国PA6市场占比达到73%，而PA66的占比只有20%。

PA66以己二胺和己二酸为原料，通过缩聚、纺丝制备而成，具有高强、高耐磨、高耐寒、高燃点等优点，较PA6在物理性能和纺织性能上均更为优异。

PA66目前主要包括民用丝、工业丝和其他用丝，分别应用于服装、产业用和家纺等领域，耐用性较好。其中，民用丝以细旦、超细旦、抗静电、阻燃、抑菌等高附加值产品为主，用于制作*用军**服装、防护服等性能要求高的终端产品；工业丝以高强度、高模量、高韧性和低收缩的特点为主，大多用于制作轮胎帘子布、降落伞、绳索、渔网等终端产品；其他用丝以地毯丝为主，具有高膨松性、色彩鲜艳、保形性好的特点，是高品质地毯的主要原料之一。

据华经产业研究院数据，2020年我国锦纶66切片产量为38.7万吨，消费量为55.3万吨，产需缺口为16.6万吨，较大的产需缺口致使PA66进口量一直居高不下，2013年以来，我国PA66的进口量一直在25万吨以上，进口依赖度维持高位，由此造成锦纶66价格高昂。

虽然当前PA66价格有所回落，但其与PA6的单吨价差依旧维持在6000元左右，较高的价格使得产品推广受限，PA66更多的用在工程塑料上，在民用领域也仅限于高端产品。 我们认为随着国内产能增加，PA66价格有望下行，在民用领域的应用增加将会扩大PA66的市场规模，行业整体增速有望来到20%左右。

2022年8月1日，中国化学发公告称，2022年7月31日，中国化学工程股份有限公司（以下简称“公司”）收到全资子公司中国天辰工程有限公司通知，其控股子公司天辰齐翔新材料有限公司尼龙新材料项目（一期）继丙烯腈装置、己二胺装置成功开车后，20万吨/年己二腈装置顺利打通全流程，开车成功并产出己二腈优级产品。

旗下天辰齐翔打造的年产100万吨尼龙66新材料产业基地，其中包含50万吨己二胺、50万吨己二腈及丙烯腈和*腈乙**等产品，该项目采用中国化学自主研发“丁二烯法己二腈专有技术”，是国内首个己二腈工业化项目。其中一期建设内容主要包括：建设30万吨/年丙烯腈联产氢氰酸装置、5万吨/年氰化钠装置、9万吨/年氢氰酸装置、20万吨/年己二腈装置、20万吨/年加氢装置和20万吨/年尼龙66成盐及切片装置，以及配套公用工程和辅助生产设施。

持续关注后续的PA66产能投产、爬坡以及产品的销售情况，预计该过程中中国化学的估值会慢慢提高。

在PA66的产能格局上，需要提到的是英威达这家公司。原本为防止技术泄露，英威达一直不把PA66的产能建设到中国境内，而在中国化学宣布己二腈技术突破后，英威达迅速将产能建到上海。这个动向起码能够说明两点，一是PA66很赚钱，不然国际巨头不会如此行事；二是，中国化学真的突破了，英威达需要产能赶紧赚钱，所以紧急上马国内产能项目。

（三）估值

在中国化学的“老”业务中，我们主要关注化工和基础设施两部分，在2022年报中分别占比75%、14%。化工业务主要受到石油等大宗商品价格的影响显著，基础设施主要受到政府宏观调控节奏的影响。预计2023-2025年，在不发生超预期宏观影响因素下，两大主要业务增速将趋于平缓，预计分别将以15%/16%/17%，20%/20%/20%增长，毛利率维持稳定。

基础设施主要受到政府逆周期调控节奏的影响。2021年上半年，专项债受提前额度下达较晚、部分地区专项债项目审核趋严等影响，2021年上半年专项债发行节奏整体偏慢，下半年支持地方债加速发行的政策频出，专项债发行加快，综合全年增速较慢。在中国化学的财报中反映到基础服务上便是同比负增长。而到2022年，受到宏观调控的影响，专项债以及其他政府债增速加快，主要投入到基础设施建设，因而中国化学2022年基础设施收入增速录得58.05%。

针对其新产品PA66销量的预测可参考资料非常少，国内新项目基本处于在建过程中，原本的产能基本靠外采己二腈，所以参考意义不大。本文只针对中国化学的PA66销售收入做预测，2023-2025年分别将达到20亿/28.5亿/54亿收入（中国化学持有天辰齐翔75%股份），期间经历价格下降，销量上升的过程。

基于上述假设的财务预测数据显示，中国化学2023-2025年的EPS分别为0.98/1.36/1.64，后续两年的增长较快，可以看出新业务的增长对公司盈利质量的影响非常大。 当前中国化学的估值处在历史低位，驱动估值提高的因素有三个：1、央企估值提高；2、己二腈外供+PA66量产，并且市占率提高；3、随着宏观环境改善，估值修复。我们预计2023年公司PE估值有望达到15X，对应股价为14.7元/股。

央企队伍数量庞大，上市央企众多，因此中国特色估值体系的建立应是一个较为长期的过程。当前，只有像石化、石油、移动这样的央企得到了市场的关注，随着央企改革深入，以及“*特中**估”的推进，越来越多的优质央企将得到市场的关注。

研报作者 | 华紫研究 王浩楠

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相关公司 | 中国化学（601117.SH）

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