简单来说：行业方面，好赛道，数万亿的市场空间，30%的高增速，个位数的渗透率。公司方面，成长路径清晰，第一曲线（线上交易）高速成长，第二曲线（云工厂）正在形成中，投资价值极高。
一、公司基本情况
国L股份成立于 2002 年，从产业信息网起步，逐步成长为国内领先的 B2B 电子商务和产业互联网平台。目前公司主要业务包括商业信息服务、网上商品交易业务及互联网技术服务三大板块，三块业务在客户资源、数据、技术上协同发展。
架构稳定，激励充分。董事长刘泉与总经理钱晓钧为一致行动人，合计持股34.1%，为公司实际控制人。公司员工通过安泰盛投、国锦盛世、宏联科创三个员工持股平台持有公司股份。子公司层面，公司保持绝对控股，同时以员工持股的方式充分激励员工，以涂料电商平台涂多多为例，国联股份持股80.4%，涂多多CEO刘俊宅持股12%，员工持股平台持股7.6%。
二、行业概况
结论：好赛道，数万亿的市场空间，30%的高增速，个位数的渗透率。大空间，高增速，低渗透具备极强的行业beta。
1、需求侧
上下游企业降本增效的迫切需求成为渗透率提升的根本驱动。对于上游的供应商，需要工业品B2B电商平台从渠道、营销、品牌等方面帮助其解决痛点问题。对于下游的采购企业，下游买家需要更低成本的采购方案。同时，平台方通过数据和技术给上下游企业提供增值服务。
案例和数据：1、多多平台：河南某树脂云工厂通过平台进行集采并优化供应链，使得产能每月新增释放约3000吨，从而增加利润。下游的产品通过平台拼单等模式，每吨低于市场价30-50元不等，对下游客户也实现了降本。2、云工厂：物流数字化，过磅时间从10分钟降到15秒，提升40倍。能耗数字化，水电煤等能耗降低10%左右。
空间和增速：根据艾瑞咨询统计，2020年我国工业品市场规模高达10.6万亿，预计2025年将达到13.2万亿，年复合增长4.5%（跟随经济增长），工业品市场是毋庸置疑的超级大市场。2020年工业品B2B线上渗透率为4.5%，预计2025达13.2%，约5年3倍；对应的电商市场规模将从4700亿增长到1.75万亿，CAGR约30%。
2、供给侧
“一超多强”的竞争格局。从交易量而言，国内工业品B2B电子商务市场呈现“一超多强”的格局。一超：阿L的1688平台是B2B行业内的领军者。多强：JD工业品、国L股份、上海钢联、慧聪集团、*意宝生**等。（工业品之外，其他行业也有许多优秀平台：满帮、怡合达、泰坦科技、广联达等等）
阿里京东主要战略方向均不在垂直电商及工业品领域，垂直型平台专注于某一具体行业，理解行业痛点，熟知行业资源环节和流程管控，对行业产业链整合能力更强，对上下游议价能力更强因此在降低交易成本和提高交易效率方面更有优势，在各自领域壁垒较高。
未来竞争趋势分析：目前竞争并不激烈，先发优势很重要。主要参与者有互联网平台、垂直电商和传统企业。
传统互联网巨头主要是阿里和京东。总体上，互联网巨头战略侧重点与国联有差异，并没有带来竞争压力。但未来阿里京东大举进入国联所处领域，对国联的确是个风险点。阿里：目前重心在基础设施如云、数据重心之类上，希望别的垂直平台在它的基础设施上奔跑，对自己做垂直产业的兴趣不大。京东：京东工业品偏重的是MRO（非生产性物料）领域，目前还没有看到向垂直BOM产业发展的迹象。
垂直电商主要包括上海钢联、慧聪集团、焦点科技等。与国联一样从商业信息服务发展而来的B2B平台，又懂产业又懂互联网，有条件进入。但大家的流量覆盖领域是不同的，比如上海钢联主要覆盖钢铁领域。在这种情况下，大家的选择基本是各自为阵。
传统企业如生产商，经销商。对于传统生产商搭建平台，比如上海欧冶云商，但又作运动员又做裁判，难以获得其他厂家的身份认同，难以做成一个标准的产业互联网平台。经销商搭建平台，有上下游资源，懂产业，但不懂互联网是主要问题，利用互联网的聚合能力去解决销售订单的聚合效率问题，是传统模式的一大改革，互联网技术和思维能力是传统经销商面对的最大问题。
3、发展趋势
渗透率提升，走上快车道。工业品企业的采销环节逐步从传统经销渠道转向工业品电商是大趋势，有利于简化流程、降本增效。
根据艾瑞数据，2020年工业品B2B线上渗透率为4.5%，预计2025达13.2%，约5年3倍。目前我国工业品B2B电商正处于在线交易渗透率持续提升、逐步融入供应链并向产业互联网升级的过程，政策、技术等均大力推动工业品B2B平台落地。
工业品B2B平台逐步深度融入供应链，成为产业重要一环。平台以在线交易切入，将信息流、订单流、物流、资金流实现整合；并以此为基础从在线交易延伸扩展到上下游用户的生产采购、物流仓储、支付结算、营销推广、信息化建设等环节。
平台不断应用最新信息技术，促进供应链数字化升级。平台不断利用物联网、人工智能、大数据等前沿技术，服务不断迭代升级，提高平台运行效率，强化平台交易与数据安全。为上下游客户提供更好的服务，并带动供应链数字化升级。
4、政策
是战略大方向：《中国制造2025》、《工业电子商务发展三年行动计划》、《工业互联网创新发展行动计划2021-2023年》等等。1月12日，《十四五数字经济发展规划》，2025年数字经济核心产业增加值占GDP比重达10%。1月15日，大大在《求是》上发表重要文章《不断做强做优做大我国数字经济》。数字经济堪比新能源的大主题。
近期，十四五数字经济规划出台，其主要指标如下。工业互联网渗透率数据大概率因为口径原因，和艾瑞的数据有出入，不过增速上是一样的，都是5年3倍。
三、公司分析
结论：商业模式优秀，成长路径清晰，一曲线（线上交易）高速成长，第二曲线（云工厂）正在形成中。低毛利率抢市场阶段，随着交易规模扩大，盈利能力和现金流在逐步改善。
1、主营业务
公司的主营业务包括网上商品交易、商业信息服务和互联网技术服务。
商品交易业务以网上商品交易为核心，成立了涂多多、卫多多、玻多多、纸多多、肥多多和粮油多多6个B2B垂直电商平台，并提供智慧供应链相关服务，占营收比重达99%，毛利比重87%，为当前公司业绩核心驱动。
2、商业模式
2.1、盈利模式
基础业务（商品信息服务）：供应商及客户流量池。包括国联资源网和阳光采招网，积累了大量产业资源和细分客户画像、供应商群体以及富有行业和互联网复合背景的团队，为孵化各大多多平台提供了客户资源、供应商和人才。2018年在多多电商平台上进行的交易客户中，有66.3%是来自公司相关产业分网的会员，并且其贡献商品总交易收入的90.2%。
核心业务（商品交易业务）：自营电商当前主要变现渠道。包括自营电商、第三方电商（免费）、SaaS服务（免费），第三方电商、SaaS服务是潜在变现渠道。各大多多平台通过交易环节加深与企业的联系，进一步扩大客户资源，反哺信息与技术业务。截至2020年6月30日，多多平台注册用户数达23.4万户，总交易客户达5845户，其中老客户数3161户，新客户数2694户，整体平台复购率达到92.0%。
支撑业务（国联云）：支撑业务发展的业务，未来潜在变现渠道。互联网技术服务主要为国联云，提供互联网技术服务，帮助生产企业进行数字化改造。通过数据分析与技术创新形成公司产品与服务的不断更新与迭代，并不断推出新的增值服务，如电子商务、智慧工厂解决方案和云ERP、带货直播、视频会议、远程办公等云应用服务，强化公司业务的护城河与附加值。
现有跑通了的模式主要是两种，分别是电商平台和数字化服务。电商平台具备网络效应，保持长时间的高增长难度比制造业低很多，边际扩张成本低。数字化服务（云工厂）类Saas，前期投入不大，后期每年收钱。总的来说，商业模式较好。
2.2、自营电商采销
环节1：国联B2B自营电商模式属于半电商模式，在采购环节需要先与供应商谈判并签订采购框架。
环节2：销售环节采用类似拼多多C2B拼团集单模式，拼团是国联最大的创新点。
在实际交易环节，国联需要短期的垫款，先预付上游货款，再收客户货款，中间1-7天时间需要国联垫资。第一步预售收取客户定金通常为10%-20%，而第二步和供应商采购合同需要预付50%-100%的货款，第三步平台和客户签销售合同并收尾款。
2.3、物流配送
在物流配送环节，国联目前没有深度介入，主要采用厂家配送及客户自提的方式。
2.4、业务本质
国联本质上是对传统的多层级分销渠道做出改造，并通过积累的数据和技术提供增值服务，为上下游企业降本增效。
3、成长驱动力
3.1、渗透率提升
渗透率提升是目前国联股份的核心驱动力，具体体现为平台客户数量高增长。从2018-2020年数据拆分来看，网上商品交易收入额的增长主要来自客户数的增加。
客户数的增加来自两个方面。
第一是国联资源网分网会员向电商平台交易客户的转化，截止2018年，国联资源网注册会员243.98万，截止2020年，交易客户数8200个，除目前6大垂直平台外，在其他行业也有丰富的行业经验和会员客户积累，客户转化率提升空间大，横向拓展潜力大。
第二是细分行业的渗透率提升，目前公司各多多平台的行业渗透率总体仅在1.5%左右，钛产业板块渗透率3.6%左右，潜在的产业空间较大，仅就交易服务而言，公司规划的第一目标是实现10%的市场渗透率，未来再做进一步提升。
3.2、第二成长曲线
云工厂是公司实现产业链数字化服务的现实基础，从制造、调度、供应链、内部管理等多方面赋能中小企业数字化转型，通过深度绑定供应链、打通各环节数据壁垒、构建产业互联网协同生态。有望产生新的商业模式和增长点，可能在未来形成第二增长曲线。
2021年，公司“百家云工厂建设计划”正式启动，而在2021的双十电商节活动中已有20家云工厂参与，涉及：钛、卫和纸、润滑油、肥、玻璃、粮油、碳产业等。另外，公司的10余个品类数字云仓、中心仓、交割仓陆续建设，工业互联网平台、国联智运平台也在顺利推进。
云工厂模式盈利能力测算：
成本端，一次性投入200-500万/家，实施数字化升级。
收入端，先投入后收费，按降本增效的效果计费。比如按照生产吨数进行收费，收取10-20元/吨的服务费。签约云工厂的产能一般在10-50万吨/年，即未来技术服务费可以达到100-500万/年/家。1-2年收回成本。
目前进度上，2021年签约20家，已完成改造11家；2022年计划新签约30-40家，新完成改造10-15家。
3年目标，100家。预计3年合计投入2-5亿，全部建成后，带来1-5亿/年的技术服务费收入。除此之外，根据公司披露，公司选择的云工厂一般以中大型企业为主，在逐步深入合作后，预计平均每个云工厂未来在交易端和供应链端，可以为多多平台带来每年5-10亿的收入，100家完成后即500-1000亿收入。
4、财务分析
4.1、成长性
国联股份从商业信息服务切入商品交易后，公司发展迈入新的台阶，2015-2020年，公司营收CAGR为142.9%，归母净利润CAGR为90.9%。
2021仍维持高增趋势，期间实现营收373.48亿元，同比增长117.67%；实现归母净利润5.74亿元，同比增长88.59%。单Q4营收138.73亿，同增94.68%；净利润2.35亿，同增87.33%。上市以来连续十一个季度高增长，稳定性和持续性超预期。
随着多多平台的“1-N”横向拓展孵化与纵向深耕增值服务，公司有望维持业绩高增趋势。
4.2、盈利能力
常态下ROE维持在20%以上，主要来自较高的资产周转。19年、20年异常是因为IPO及定增募资导致阶段性资产周转率下降。
关于毛利率，信息服务与技术服务的毛利率要远高于交易业务，2020年分别达到72.7%与93.1%，交易业务毛利率为3%。综合毛利低与公司发展战略有关。
一方面，由于平台处于发展早期，为扩大客户规模，公司对第三方电商服务与SaaS采取免费提供政策，故自营电商收入构成交易收入的主体（营收占比99%），而自营电商具有较高的采购成本，提升公司交易业务的整体营业成本。
另一方面，为提升客户吸引力，培养用户使用习惯，提高市场规模，公司主动压低买卖价差，从而降低了毛利率。
短期来看，公司仍会实行低毛利率战略以抢占市场（来自公司高管交流），提高市场渗透率，在发展初期，正在抢市场、拓份额、增强行业影响力，更应关注增长趋势。长期随着其交易规模、用户粘性的提升，其对上下游的议价能力也会提高，服务业务占比提升，盈利能力自然提升。
净利率近年维持在2.5%左右。毛利率下降的情况下维持净利率稳定主要得益于期间费用率的下降。
4.3、营运能力
2016至2020年，公司存货周转次数从112.7提升至760.6，固定资产周转次数从42.6提高到264.0，营运效率明显改善。
轻资产的“自营+平台”电商模式，扬长避短，提升企业营运效率。一般而言，自营模式需全程参与货物采购、仓储和配送等环节，能够更好把握品控工作并获取更多盈利环节，但该模式下资产较重，产品线拓展与资金流转压力较大；而平台模式资产较轻，易进行规模扩张，且商品类别较丰富，但品控和客户体验则有待加强。
公司网上商品交易业务收入全部来自自营电商，为减轻传统自营模式资产较重而限制业务扩张的负面影响，公司采取轻资产运营模式，在物流和仓储环节鼓励供应商配送或客户自提，而平台负责信息化服务与调度，降低整体仓储物流成本，减轻公司存货压力并提高公司营运效率；提升客户体验方面，公司采用次终端合作战略，与区域经销商合作，采取本地化服务，对接客户多样化需求，此外公司也辅以自研多多电商物流追踪系统和云仓体系来确保物流配送效率，保障客户体验。
4.4、资产负债
资产负债结构资产负债率维持在45%左右，资产规模及股东权益由于IPO、定增及业绩的增长，大幅提升。
资产比较健康。特有的商业模式决定了公司资产结构，轻资产、基本无存货，现金储备多，预付款占比较高。
负债分布较健康。有息负债仅有4.56亿，但应付款项及合同负债很多。应付款的占比大幅提升，说明公司随着规模扩大对上游议价能力有所增强。
4.5、现金流
在多多平台成立初期，供应链账期处于劣势。供货商一般要求支付全额预付款，而下游客户所支付定金较少，2016-2017年公司的经营活动现金流净流量为负。随着交易规模扩大，公司的应收应付款项持续改善，经营现金流在2018年由负转正且持续改善。目前，现金流状况较好，净利润现金含量很高。
5、风险
大宗商品周期风险：以前理解价格下行周期会影响需求，但从实践看，价格上下行周期对于公司的收入和利润影响不明显。价格周期只是影响收入增长中价格和数量的贡献比例，对总的营收利润影响不大，比如上行阶段，由于价格上涨，供货紧张，收入增长中价格贡献比例会放大；下行阶段，数量的贡献比例会放大。
实际上，对平台更多的影响是体现在工作重心变化层面：在价格上行周期，上游供应紧张，下游采购困难，因此下游对平台的需求会变得高度旺盛，这时候公司的工作重心是在稳定上游的供应价格和供应量，从而让下游能够依旧低成本稳定采购原材料，这个阶段下游对于平台的粘性会大幅提升；在价格下行周期的时候，情况会相反，上游产能供过于求，下游会尽量推迟采购周期，因此公司的重心是在稳定下游采购周期，让上游产能变得稳定饱满，这个阶段，上游对平台的粘性会大幅提升。
毛利率波动风险：公司目前以规模增速为核心的扩张战略，主动让利给下游，毛利率存在波动风险。
实控人风险：实际控制人刘泉和钱晓钧持股比例相当，若在公司发展战略产生分歧，将对公司产生重大影响。
6、总结
综合来看，GL股份目前处在高速增长阶段，当下核心驱动力来自渗透率提升（5年3倍），具体表现为交易客户数量的增加，国联资源网分网会员向电商平台交易客户的转化提升，以及细分行业的渗透率提升带来客户数持续的增加，公司有望维持高成长。中短期业绩成长在渗透率提升，长期看点在数字云工厂对产业链的赋能，找到第二曲线。
全文完。