投资要点：

1、稀缺成长型血制品企业，采浆量居行业前列；

2、规模扩大降低单位成本，吨浆利润提升；

3、持续获取浆源能力具备，国企具有天然优势；

4、新建产品线补充利润缺口，利润提升空间大；

5、机构乐观目标价52元，上涨空间超过20%。

相关标的: 天坛生物（600161）

一、 稀缺成长型血制品企业，采浆量居行业前列

公司权益采浆量位于国内行业第一梯队。重组前2016年，天坛采浆规模为683吨，收购贵州中泰和三大血制后，2017年底公司采浆规模已超过1400吨，2018年底采浆规模达到1568吨，权益浆量超千吨，2019年底采浆量达到1702吨，增长8.5%，权益浆量达到1182吨，位于行业第一梯队，2020年受疫情影响，预计采浆量与2019年持平。截止到2020年上半年，公司浆站（含分站）数增加到59家（在营浆站55家），国内血制品企业中拥有浆站数量最多。

公司整合后三大血制利润实现大幅提升。根据公司公告，上海血制、武汉血制、兰州血制2018年扣非净利润达2.69亿元，完成承诺业绩的204%，2019年继续保持增长，完成承诺业绩的164%。2019年较之2018年，武汉血制净利润同比增长22%，兰州所同比增长47%，上海血制品与2018年基本持平。

二、 规模扩大降低单位成本，吨浆利润提升

血制品成本构成为血浆成本、制造费用和人工，其中血浆成本是大头一般占60%以上。就武汉血制而言，武汉血制2018年净利润及较之2015年增加78%，拆开来看，其中吨浆利润提升40%，采浆量提升28%。吨浆利润提升+采浆量增长两者基本能解释利润的增加，吨浆利润提升预计主要来自投浆规模增加带来的吨浆固定成本下降以及吨浆收率的提升。三大血制和贵州中泰随着采浆量提升，吨浆固定费用摊销下降，产品单位生产成本有所下降，毛利率进一步提升。

根据公司公告，上海所设计产能为700吨，武汉设计产能为600吨，实际投浆量分别200吨和250吨左右，产能利用率低，为30%和40%左右。投浆规模扩大将降低单位成本，吨浆利润提升。随着随着采投浆规模扩大，摊销固定成本下降，带来的吨浆利润提升有望继续释放。

三、 持续获取浆源能力具备，国企具有天然优势

在浆站审批趋严大形势下，如何弥补地方政府在开设浆站时面临的风险收益不匹配，提高浆站资源获取能力，在挑战血制品企业能力边界。作为国有企业的天坛生物，在浆站资源获取能力上具备其他血制品企业难以企及的优势。

浆站开设具有一定的特殊性，一般选在在人口集中和收入水平偏低的地方，满足经济较为落后地方政府的利益需求，以及增加和政府对话的能力，尤为重要。天坛生物通过以投资换浆站方式，通过投资建厂提高当地就业和增加纳税，弥补地方政府在开设浆站时面临的风险。

四、 新建产品线补充利润缺口，利润提升空间大

目前天坛生物吨浆利润水平较低，仅达到华兰生物吨浆利润水平的60%（2019年数据）。凝血因子类产品的补充将能弥补和华兰生物吨浆利润的缺口，以人凝血八因子对吨浆收入和利润的提升为例：新增人凝血八因子预计吨浆收入增加28万。凝血因子类产品的补充、叠加层析静丙（吨浆收入增加29-47万）、重组八因子，天坛生物吨浆利润有望大幅提升。

成都蓉生目前在研包括凝血酶原复合物、人凝血八因子、重组凝血八因子、层析静注人免疫球蛋白以及人纤维蛋白原、人凝血七因子以及特免静注巨细胞病毒人免疫球蛋白（pH4）。人凝血酶原复合物和人凝血八因子有望于2020年底或2021年初获批。根据公告，截止10月底，重组凝血八因子、层析静丙和人纤维蛋白原处于临床三期，有望于2023年获批生产上市。

五、 机构乐观目标价52元，上涨空间超过20%

太平洋证券认为，三大血制和贵州中泰采浆量提升、新近获批浆站成长带来的浆量增长以及公司未来获批新浆站的持续性，支撑公司持续扩大规模优势和稳固龙头地位。公司加大血制品新品类和实现品种升级，构建学术推广队伍，夯实血制品企业中长期发展的竞争力，发展路径清晰。给予目标价52元，上涨空间超过20%。

潜在风险：产品价格波动风险，政策风险，安全性风险，整合不及预期风险，永安血制建设进度不及预期风险，新批浆站不及预期风险，研发进度不及预期风险，增发不成功风险。

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