9月23日晚间，乐凯新材(300446)发布公告称公司拟采用发行股份购买资产的方式，买下航天能源100%股权及航天模塑100%股份，交易价格合计为33.03亿元。而乐凯新材公司总资产为8.19亿、总市值为23.89亿，与33.03亿的交易价格两厢对比，此次收购可以说是一场“蛇吞象”式的并购。
“蛇吞象”是我们熟知的一个词，从字面上意思理解，就是一条蛇要去吃一只大象，它形象地表达了两股极为悬殊的力量对峙，力量小的一方想去制服比自己厉害很多倍的对方。
在并购交易领域，这种以小吞大的并购模式被称为——“蛇吞象”式。与普遍的“以大并小”的并购模式不同，“蛇吞象”式并购是一种“以小博大”的并购方式，并购方的经营规模与营业收入等都要比目标企业小，因此对于并购方而言，要想吃下一个比自己力量大的企业，是要面临很多风险的。
一、企业“以小博大”为哪般？
在我国，“蛇吞象”式并购近些年来通常发生在我国跨国企业对欧美大型企业的跨境并购交易当中。例如2010年吉利集团对美国福特汽车旗下的沃尔沃品牌的收购案，就是一个典型的“蛇吞象”式并购案，在本案中吉利集团作为一个走低端路线的汽车品牌，对一个全球一流品牌以18亿美元的价格完成了100%的收购，实现了跨越式的并购。这场力量悬殊的并购交易，让收购方吉利汽车获得了更加先进的汽车生产技术，提升了汽车制造与研发水平，扩大了其市场份额，提升了品牌竞争力，成功跻身为国内四大车企之一。可见，成功的“蛇吞象”式跨国并购能够为新兴的跨国企业取的目标企业的优势资源，为其带来技术、品牌、规模上的巨大收益。但是，能获得高收益的同时，“蛇吞象”式并购也潜藏着很大的风险。
二、“以小博大”有风险
“蛇吞象”式需要面临的风险很多，我（公众号：股权萍论）主要从融资和估价方面来谈“蛇吞象”式并购中并购企业要面临的风险。
1.融资风险
（1）融资成本高：
“蛇吞象”式并购的并购方通常面临着自身资金不足，无法实现并购的情况，因此并购企业往往会选择进行外部融资，例如向银行借贷或者以发行股票与债券的方式进行融资。由于双方体量差距一般都不小，并购方需要从外部筹集的资金通常非常巨大，无法以单一的一种融资方式来取得并购资金，需要通过多种融资渠道才能取得足够的并购资金。如果融资结构没有设计好，并购方将要面临高昂的融资成本，加剧融资风险。因此，怎样的融资结构能降低融资成本与融资风险，是需要并购方花很多心思的。
（2）还债风险大
“欠债要还钱”，在吸纳巨大资金完成并购交易后，并购方就要还债了。这就关系到并购方在进行并购决策前对于完成并购之后对目标企业的整合、经营效果的预估是否准确。因为债务偿还需要企业拥有持续经营和盈利的能力强，如果并购之后的企业无法实现预期的经营效果，为企业产生预期收益，对并购方来说将是巨大的压力。
2.估价风险
（1）信息不对称
由于“蛇吞象”式并购大多是跨国并购，并购方与目标企业之间通常会有较大的信息偏差。因此，并购方需要对目标企业进行较长时间的调查与评估，而由于政治环境的不同和目标企业出于保护自身利益会隐瞒一部分信息的原因，并购方对目标企业掌握的信息可能存在缺陷，从而会影响并购方对目标企业的价值评估，作出不合理的估值，可能会加重企业的并购成本，给企业带来一系列压力。
（2）预期偏差
并购的动因，通常都是实施并购交易之后产生的效益，因此并购方对目标企业能为自己带来积极效益是有很大的期待的。在“蛇吞象”式并购中的目标企业本身就“强”于并购方，其自身所拥有的品牌资源、技术资源本身也是并购方的交易需求。因此并购方可能会出于对并购后企业的盈利能力的期待，对目标企业作出高估值的预判，进而作出不合理估价。
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王萍 经济法博士后
中银广州律师事务所联合创始人
实战派股权与并购律师
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