还记得年初的时候，Jack马预测2018年将迎来近30年最恐怖的失业潮，引来舆论一片哗然。
孰料，一语成谶。
2018年的艰难，让无数人唏嘘，也成了职场中人不可承受之痛。
银行、券商、互联网、汽车、房地产，一个都跑不掉。
印证了万科那句口号，“活下去”。
各行业的巨头们都踩下了急刹车，“瘦身”“优化”成了热搜词。
如此恶劣形势，政府也慌了神，出台一系列的政策稳定军心。
12月5日，国务院印发《关于做好当前和今后一个时期促进就业工作的若干意见》，表示要支持企业发展，不裁员、少裁员企业可返上年度实缴失业保险费50%。
虽然失业的蔓延让各行各业芒刺在背，但人力资源服务行业却表示压力不大，企业员工的大量流动反而给人力资源行业的发展提供了更好的发展机遇。
且根据人社部的数据，1-10月全国城镇失业人员再就业人数累计达到470万人，同比仅微降0.21%，形势似乎又没那么糟。
那么真实的情况是怎样的呢？
让我们对科锐国际（300662）进行一番研究，以探寻其中的玄机。
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确认过眼神，找到对的人。
人力资源服务行业主要包括中高端人才访寻、灵活用工、人力资源外包、在线招聘、人力资源综合咨询、人力资源软件系统等。
简言之，是为企业提供人力资源中介服务，实现工作岗位与员工之间的配对。
既帮助企业招到了合适的人才，也促进了各类人才的就业。
说到就业，大家都不会陌生，非你莫属、职来职往等综艺节目火遍了全国，备受观众喜爱。
顺带着大家对前程无忧、智联招聘、猎聘网、拉勾网等招聘网站都耳熟能详，大有天下风云出我辈之势。
结果谁也没想到，不显山、不露水的科锐国际，却成了唯一一个登陆A股的人力资源企业。
科锐的创业，来源于生活的压力。
1996年，一文不名的大学生高勇与王天鹏、李跃章、袁铁柱等三位同窗校友成立了科锐国际，主要从事猎头业务。
科锐的成立算得上中国合伙人制度的一次成功尝试，也是中国人力资源行业的先行者。
招聘界的三巨头——前程无忧、智联招聘和中华英才，彼时都还没出生呢。
在90年代中后期，随着政策不断放开，外企大举进入中国市场，开始大批量招聘本地中高管和专业人才。
而当时，人才市场流动不充分，很难招到合适的人才，加上猎头公司凤毛麟角，科锐恰逢其会，在几位敢打敢拼的年轻人带领下，逐渐闯出了一片天地。
互联网浪潮兴起后，高勇和小伙伴们也于1998年创办了科锐人才网，并取得了不小的成就，与英才网、智联招聘位列全国三大招聘网站。
网站业务在前期属于赔本赚吆喝，更多地是为了打响知名度，高勇等人缺乏经验，当竞争对手引入风投疯狂打广告时，科锐的网站还在靠猎头业务输血。
结果自然是惨痛滴。
2000年网络泡沫破裂，高勇不得不断臂求生，放弃网站，老老实实地做猎头业务，把互联网的阵地拱手让人。
这也是科锐发展过程中吃的第一个大亏，如果能早点引入风投，有资金支持，科锐的发展脚步将会更快。
失之桑榆，收之东隅，网站虽然扑街了，但科锐沉下心来聚焦猎头业务，始终秉持帮助企业找到合适人才这一理念，猎头业务逐渐达到业内领先水平。
此后，科锐的买卖越做越大，逐渐成长为国内人力资源行业领先企业，得以抢先登陆资本市场。
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科锐国际的业务主要分为中高端人才访寻、RPO、灵活用工三大板块。
中高端人才访寻即猎头业务，是公司的老本行，主要针对高端人才，属于小众市场，业务的单一性很难让公司发展壮大。
科锐在与客户的交流中发现，很多外资企业招聘中低端人才的效率不高，往往费时费力，却难以招到合适的人才，有将招聘业务外包的意愿。
2005年，科锐在国内率先推出招聘流程外包业务（RPO），立足于整体招聘解决方案，帮助企业解决各个层面的人才配置难题。
科锐的RPO业务推出不久，恰好赶上了08年的金融风暴，全球大规模裁员，猎头公司在寒风中瑟瑟发抖时，科锐的RPO业务却顺势崛起，迅猛增长。
RPO业务能够帮助企业从繁琐的查收、筛选简历中解脱出来，大大减轻工作量，据公司透露，RPO业务招聘员工能节省5%~10%的费用。
在经济不景气时，客户更关注企业的运营成本，RPO业务可以通过规模化效应，从经济上为客户节省成本，顺应了经济周期。
RPO业务让科锐初步具备了抗周期性，得以被全球知名的经纬创投相中，此后摩根士丹利也于2014年入股科锐，为科锐开拓海外市场提供了更多的发展机遇。
当初经纬入股时，高勇曾说过：
需要的是能相濡以沫，又能相忘于江湖的伙伴。
孰料，经纬中国对后半句话非常赞赏。
2018年9月14日，科锐公告经纬中国拟清仓式减持1980万股，占公司总股本的11%，立马把科锐砸了两个跌停，一时人心惶惶。
但印了那句：科锐虐我千百遍，我仍待其如初恋。
持有新股的股民对大小非减持已有觉悟，明白创投有了十倍利润后，已很难在一起到白头。
短暂的恐慌后，科锐国际凭着优良的质地和美好的发展前景，股价很快再创新高。
虽然科锐在中高端人才访寻和RPO领域都属于先行者，发展不错，但如果放到整个行业里又是另外一番风景。
近年来，我国人力资源服务行业高速增长，根据人社部的数据，2016 年底，全行业实现营业收入1.18万亿元， 2012—2016年的复合增速高达20%。
可以看到，人事代理占主导地位，其次为劳务派遣和灵活用工，猎头和RPO市场份额最少。
因此，光靠猎头和RPO业务很难发展壮大。
从国外人服行业的划分，人事代理不属于人力资源服务行业，扣除后，我国的人服行业市场规模为3058亿元，仍是一条大赛道。
值得注意的是，灵活用工、招聘流程外包等业务，增速是比传统猎头更快的。
根据公司招股说明书，2014-15 年全球人力资源业务收入构成中，灵活用工业务占 70%，已成为全球人力资源服务行业中体量最大的细分行业。
参考国外同行的营收情况，Robert Half 、Recruit、Manpower等行业巨头的灵活用工业务也占据了主导地位。
因此，科锐的猎头和RPO业务虽已取得不小的成就，但赛道较小，企业的未来在灵活用工。
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灵活用工，又叫岗位外包，主要是帮助企业解决旺季人才短缺、项目用工短缺、三期（孕期、产假、哺乳期）员工短期替补需求。
由于国情不同，我国历来解决用工短缺问题都是以劳务派遣为主，即传说中的工种—临时工。
临时工被称为感动中国最好工种，上可九天揽月,下能五洋捉鳖，且还具备最佳替罪羊的神属性。
因此，临时工在各行各业大受青睐，单位没两个临时工，领导都不放心。
但临时工也存在着同工不同酬、同岗不同权、在单位是"局外人"等问题，增加了社会不稳定因素。
2014 年人社部颁布《劳务派遣暂行规定》，明确规定用工单位只能在临时性、辅助性和替代性的工作岗位上使用被派遣劳动者，且不能超过用工总量的10%。
这将导致用工单位将传统劳务派遣需求转换为灵活用工需求，灵活用工的需求大增。
同时，随着我国人口老龄化和出生率下降。劳动力市场开始出现“刘易斯拐点”，从劳动力过剩转向劳动力不足，从2012年开始逐年下降。
且近年来经济不景气，市场竞争激烈，企业生存环境越加恶劣，有迫切的压缩人力成本提升用人效率的需求。
因此，企业在裁员的同时，灵活用工的需求不断增加。
与其它发达国家对比，我国的灵活用工起步较晚，还处于发展初期，灵活用工在全部用工中的占比仅为 9%，远低于日本的 40%和美国的34%，发展潜力巨大。
根据 HRoot 的数据，虽然2014 年我国灵活用工市场规模在175亿元，但预计到 2019年行业规模有望达到 476 亿元，复合增速达 22%。
科锐2006年切入灵活用工市场，依托原有客户基础，积极布局，通过连续并购不断提高公司的服务能力，公司的营收增长很快。
从科锐国际的营收可以看到，公司的灵活用工业务发展迅速，2016年已达到4.6亿，占公司营收的53.14%，发展趋势逐步向发达国家靠齐。
而猎头和RPO业务却增速有限，问题就出在公司的客户群体上。
科锐的猎头和RPO业务中60%的客户都是外资和合资企业，且多数为世界500强企业。
由于近年来外资在中国增长乏力，人力资源需求萎缩，公司的猎头和RPO业务自然大受影响。
从毛利率来看，猎头业务的毛利率稳定在39%左右，RPO业务在47%左右，而灵活用工的毛利率只有9%。
因此，尴尬的情况出现了：
科锐国际高毛利的业务增长缓慢，低毛利的业务迅猛增长。
但这却是人力资源服务行业的常态，所有企业概莫如是，因为灵活用工的营收中包含了公司要支付给员工的劳动报酬，分母大了，毛利自然就低。
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他山之石，可以攻玉。
参考国外行业巨头的发展轨迹，对科锐未来的发展无疑具有极大的帮助。
根据HRoot的数据，2017年全球排名前五的人力资源服务机构分别为德科、任仕达、万宝盛华、瑞可利、安德普瀚。
上述企业的营收都在数十到数百亿美元不等，印证了人力资源服务行业是一条好赛道的事实。
在他们的成长过程中，除了以专业取胜外，更重要的是借助资本的力量，通过持续并购拓展海外市场，得以不断发展壮大。
目前我国人服行业处于高度分散状态，CR5的市场份额不到5%，远低于世界20%的水平，以日本为例，单单一个瑞可利的市场份额就接近15%。
科锐目前的市场份额不到1%，发展道路非常清晰，那就是通过在提高专业水平的同时，利用资本市场的先发优势，通过持续并购壮大自身。
这是行业的特性决定的。
人力资源服务行业具有轻资产、技术门槛低、人员流动性大等特点，这种行业往往适合通过复制和并购迅速扩大规模。
科锐国际历来重视利用资本整合市场，通过并购实现纵横向一体化发展，在业务方面实现多元化布局，业务涵盖各个细分行业，打造综合服务提供商。
资料来源：西部证券整理
科锐自2013年起，就加快了并购整合的节奏，不断提高三大业务板块的服务能力，并逐步把市场拓展到新加坡、马来西亚、英国等地区。
2018年6月，科锐以1.52亿元收购了英国老牌人力资源服务商Investigo52.5%的股权，这笔收购从标的质地来看无疑是一笔极划算的买卖。
Investigo成立于2003年，总部位于伦敦，主要为英国、欧洲的蓝筹企业和中小企业提供中高端人才访寻和灵活用工服务。
Investigo侧重于专业性较强的金融、审计、咨询等行业的岗位招聘，其营收中灵活用工的占比高达90%。
2017年服务的客户超过1000家，主要客户包括劳埃德银行、汇丰、巴克莱等知名企业，中高端客户资源优势明显。
英国在灵活用工领域处于世界一流水平， 根据WEC的数据，各国人力资源服务机构开展的灵活用工渗透率均较低，日本和美国都在2%，英国则高达4.1%。
因此，并购Investigo对科锐灵活用工业务的发展大有裨益，Investigo的客户群体也与科锐把战线往中小企业延伸的策略不谋而合。
科锐和Investigo不仅能实现优势互补，科锐在市场开拓、人才培养、专业水平等方面的能力也将大大提高，全球化步伐再上新台阶。
2017年，Investigo实现营收9.14亿元，同比增长5.68%，净利润3322.5 万元，同比增长26.6%，利润较低是因为灵活用工占比高，毛利只有9.18%。
收购Investigo后，科锐今年三季度的资产负债率为39.81%，与万宝盛华67.7%和任仕达54.63%相比仍处于较低水平。
且科锐的负债中92.89%为流动负债，其中44%为应付职工薪酬，也就意味着公司的融资空间巨大，可以继续通过并购优质标的扩大公司规模，提高市场份额。
Investigo在2018年三季度已并表，单季度贡献营收2.71亿元，利润524.55万元，可见并购整合在人服行业的确是一门好生意。
截至2018年Q3，科锐已在全球设立了90家分支机构，业务覆盖了全国各个省市，新加坡、印度、美国等多个国家。
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除了并购外，科锐也在不断苦练内功，毕竟打铁还须自身硬。
从整个行业分析，人服行业具有品牌、客户、人才、候选人四大壁垒，具有先发优势的企业，在把人才、客户、候选人等资源牢牢攥在手里后，后来者很难弯道超车。
人服行业作为人才密集型产业，具有丰富经验的从业人员堪称稀缺资源，是一个企业最大的核心竞争力。
科锐作为行业老司机，自然明白此中道理，通过员工持股平台，实现了员工与企业利益的深度*绑捆**。
科锐的前十大股东中，除了创始人团队与两大创投，其余7个都是员工持股平台，合计持有13.94%的股份，把员工的利益与企业的未来牢牢地结合在一起。
截至目前，公司有1600多名招聘顾问，其中超过80%拥有8年以上招聘经验，超过70%具有跨国公司和大中型企业工作背景，人才优势在国内冠绝同行。
从客户来看，科锐国际经过多年发展，积累了丰富的客户资源，客户数量从2010年的800家增加至目前的3000多家。
且科锐的客户质量较高，具有合作期限长、粘性强和复购率高的特点，很多客户的服务期限超过10年，重复购买客户占比高达75%，包括佳能、苹果、强生、赛诺菲等知名企业。
科锐同样积累了庞大的候选人储备，2018年数据库的人才数量达到了600万人，同比增长了50%，增长迅速。
科锐多年发展，在各方面积累了丰富的资源，构成了公司的核心竞争优势。
因此，能把资源优势转化为实在的业绩才是王道。
科锐原来实行的大客户战略，客户主要是外资企业及国内大型企业，中小企业由于规模偏小，开发维护成本高，公司对中小企业一直不够重视。
随着中小企业不断发展壮大，已涌现出强烈的人才需求，大客户的市场竞争又日趋白热化，因此科锐逐渐把目光转向中小客户，布局长尾市场。
科锐在2017年提出“一体两翼”的发展战略，依托互联网和信息技术，连接 B 端（企业）和 C 端（人才），不断聚合更多的企业和人才，实现人才与岗位的撮合匹配。
在此过程中，把B端的资源反推给C端，形成B、C端交互作用，更好地满足长尾客户的需求。
科锐2017年推出了“才客网”、“即派”、“薪薪乐”、“睿聘”四大线上平台，形成 B 端及 C 端的全渠道管理，实现招聘闭环服务。
才客网主要提供在线猎头B2C服务，为中高端人才提供私人职业顾问服务，首创了“一人一岗”、“私人顾问”服务模式。
为扩大中高端人选储备，才客还推出了全民推荐系统，无论是自荐还是别人推荐，成功后最多可获得7000元奖励。
即派则属于灵活用工服务平台，改变传统平台依赖求职者投简历的模式，即派按照经验资质对人才进行筛选、分类后，再把公司确认好的人才供用人单位选择。
薪薪乐是薪酬云平台，睿聘是人才管理平台，均是面向长尾中小客户的 SaaS 平台产品。
一体两翼战略使公司的运营效率大大提高，沉淀的客户和人才资源得到充分利用，极大地促进了公司的发展。
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除此之外，公司相机而动，在具体业务的拓展方向上也有了新的改变。
近年来，由于外资企业增长乏力，科锐的拓展重心从外企逐步向国内龙头企业转移，不断取得突破，本土大客户收入占比显著提高。
资料来源：西部证券整理
从2017年科锐的十大客户看，华为、上海电气、阿里巴巴、平安都已入榜，且华为迅速蹿升为公司的第一大客户。
伴随着大客户的突破，公司的猎头业务增长迅速，从收入来看，在行业内已仅次于米高蒲志，位居第二名。
科锐的灵活用工派出人数也迅猛增长，2014-2018年Q3分别为2772人、3303人、4010人、6300人、10400人。
体现到业绩上，可以看到，公司的营收和净利润从2017年开始大幅增长，且营收和净利的增速不断加快。
尤为可喜的是这次业绩的增加，不再是灵活用工的一枝独秀，猎头业务的营收增长幅度也在不断加大，2016-2018Q3分别为6%、22%、27%。
2018年7月社保新规出台，明确了以后社保要由税务部门征收，可以预见的是企业的用工成本将进一步提高。
企业的生存日发艰难，失业潮将越演越烈，科锐的灵活用工业务有望迎来发展的黄金时机。
从科锐各方面的布局看，可谓步步妙着，从某种程度上说，人服行业的未来也就是科锐的未来。
读到这里，也许你会想，“这家公司我能投吗”？
这不是一个拍拍脑袋就能轻易做出的决定，因为除了基本面的机会分析，还需要对财务风险、业绩确定性、业务竞争格局等进行更深入的考察。
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作者：君临团队.
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