从来没有一个时段像过去三年让中国人这样持续关注疫苗，在新冠疫情中，中国疫苗行业的接种放量也是前所未有。
三年多来，中国科学家以"中国速度"完成了新冠疫苗研发、中国疫苗企业夜以继日生产、医务工作者坚守一线进行大规模的接种……这保证了中国在两年时间里实现了超过92%的疫苗接种率。
而正是在过去三年，由于市场对新冠疫苗需求激增，很多疫苗企业赚得钵满盆满，千亿营收、千亿市值已不再新鲜，而如今，新冠疫苗红利期已经结束，后新冠时代，中国疫苗企业如何走出下一步，是需要全行业问答的问题。
我们今天说的这家疫苗企业叫思睦瑞科，创始人韦鹏翀，是个标准的80后，25岁就创办了思睦瑞科，为何这么年轻就创办了一家生物医药企业?招股书中给出的答案是，基于韦鹏翀对疫苗临床行业的认识和判断。
翻阅招股书，慧炬财经发现，韦鹏翀背后，站着一位优秀的母亲。李艳萍，今年66岁，1979年毕业于广西卫生学校，随后在广西壮族自治区卫生防疫站做了八年的技师，1991年至2012年任职于广西壮族自治区疾病预防控制中心，2012年底退休。细致观察李艳萍简历不难发现，其一直活跃在医疗卫生系统一线，甚至还在广西疾病预防控制中心工作了21年，这无疑会有效护航思睦瑞科的创办与发展，果不其然，问询函披露，2017年6月，李艳萍被聘为公司咨询顾问，工作职责主要是为公司疫苗临床试验项目提供专业建议和指导。
近日，思睦瑞科更新上市申请审核动态，回复创业板审核问询函，披露了600页的回复函。在问询中，思睦瑞科连遭深交所24连问，涉及创业板定位、股权转让、营业收入、毛利率等问题，深交所要求说明实控人母亲李艳萍主要工作职责、领取薪酬情况，未将其列为实际控制人或核心技术人员的合理性。
招股书显示，思睦瑞科是一家具有大样本、多中心（现场）临床试验设计、运营及数据管理和统计专业服务能力的医药研发CRO，致力于为以疫苗、慢性病、传染病领域为主的生物医药企业提供行业领先的一体化研发服务和跨越全周期的临床研究创新解决方案，公司业务主要分为临床试验运营、数据管理和统计分析、临床前技术服务三大板块。
思睦瑞科客户包含中生集团、沃森生物、智飞生物、复星医药、万泰生物、辽宁成大、默沙东等国内外大型的疫苗（医药）集团企业，以及恒瑞医药、正大天晴、天士力集团、丽珠集团等大型创新药集团和艾博生物、亚虹医药等众多新型创新医药企业。
从30多年前引进乙肝疫苗，中国疫苗产业便开始和国际接轨，据弗若斯特沙利文数据，预计到2025年，中国疫苗市场规模将达到2,089亿元。未来几年，中国CRO市场还将维持24.9%的复合年增长率，预计到2025年将达到1,583亿人民币。
实控人80后控制46.06%表决权
近三千万分红进入实控人家族腰包
招股书披露，韦鹏翀直接持有公司13.42%的股份，担任董事长（执行董事）兼总经理。同时持有控股股东思睦万生70.08%的股权；思睦万生直接持有公司19.79%的股份表决权，并作为百奥塞斯执行事务合伙人间接控制公司12.85%的股份的表决权，韦鹏翀合计控制公司46.06%股份表决权。此外，韦鹏翀之母李艳萍直接持有公司6.42%股权，二人合计控制52.48%的股份表决权。
慧炬财经注意到，随着连续两年营收大幅增长，思睦瑞科豪气进行了多次现金分红，其中，2019年6月18日、2020年8月6日、2021年5月28日现金分红分别为1,500.00万元、2,500.00万元和1,000.00万元，2021年5月17日、2022年1月18日现金分红分别为300万元和220万元，三年多累计分红5520万，按照持股比例计算，大约2897万元进入了实控人家族的腰包。
实控人母亲为专家月薪3.5万
深交所质疑为何没列为实控人
翻阅招股书，我们发现，韦鹏翀母亲李艳萍2012年退休，2017年6月被聘为咨询顾问，主要为思睦瑞科疫苗临床试验项目提供专业建议和指导。其聘任期限自2017年7月至2022年6月，劳务费的结算标准为42,000元/月。2019年1月，李艳萍的薪酬调整为50,167元/月；2021年2月，李艳萍的薪酬调整至35,000元/月。2022年6月24日，思睦瑞科继续聘请李艳萍担任专家职务，聘任期限自2022年7月至2023年6月，劳务费仍为35,000元/月。
问询中，深交所要求说明，实际控制人母亲李艳萍为公司咨询顾问，未将其列为实际控制人或核心技术人员的合理性。
对此，思睦瑞科给出的解释是，虽然李艳萍作为实际控制人的母亲并且持股比例超过5%，但是并未担任董事、监事、高级管理人员或其他可以对经营决策施加重大影响的职务，不参与日常经营管理和决策，不存在与实际控制人韦鹏翀共同发挥控制作用的情形。
另外，慧炬财经注意到，2020年12月李艳萍将其持有公司20万元的出资额200万元的对价转让给妹妹李静，李静目前持股0.92%。
2021年营收增长46.01%
新冠疫苗贡献近三成净利
财务数据显示，2020- 2022年思睦瑞科实现的营业收入分别约为1.88亿元、2.75亿元、3.68亿元；对应实现的净利润分别为 2773.72 万元、6179.34 万元和 8713.36 万元。2020年、2021 年、2022 年归属于母公司的净利润分别为 2,360.89万元、5,152.43万元、7,267.44万元。
值得一提的是，思睦瑞科2021年营业收入同比增长46.01%，2022年同比增长33.82%。公司归因为由于抓住疫苗行业快速发展的契机，积极开拓市场，临床试验运营服务等业务的规模持续扩大。
思睦瑞科在招股书中提示了新冠项目业绩贡献不可持续的风险，报告期各期，公司新冠肺炎疫苗项目带来营业收入分别为389.03万元、4,265.73万元和11,592.31万元，占营业收入比例分别为2.07%、15.52%和31.52%，分别贡献归母净利润22.12万元、748.45万元和2,016.71万元，占归母净利润比例分别为0.94%、14.53%和27.75%，占比逐年提升，对公司经营业绩有较大影响。
值得注意的是，2022年是思睦瑞科最"红火"的日子，彼时，得益于新冠疫苗的销售，思睦瑞科营收达3.68亿元，同比增长33.82%。2022年全年，公司31.52%的营收来自于新冠疫苗项目，新冠疫苗项目贡献的净利润占总净利润的比重为27.75%。2021年以来，公司净利上升可主要归功于新冠疫苗项目。
公司表示，新冠病毒感染自2023年1月8日起由"乙类甲管"调整为"乙类乙管"，未来新冠疫苗研发主要围绕广谱多价和变异株展开。公司新冠疫苗项目实现的收入和利润可能有所回落，导致公司与新冠疫苗相关的收入和净利润面临不可持续的风险。
毛利率下滑，2020年不足40%
毛利率方面，2020-2022年，公司综合毛利率分别为36.54%、41.41%、40.05%，2022年毛利率较2021年下降1.36%，临床前技术服务里程碑法业务毛利率由2021年的59.80%下降至2022年的6.93%。临床试验机构管理业务占比下降，由2020年的41.63%的下降至31.93%。
值得注意的是，数据管理和统计分析服务的毛利率保持在60%左右。其中，2020年，公司综合毛利率水平较低，低于40%，公司给出的解释是，主要是上半年临床试验运营服务受到外部不利因素影响而进度放缓，从而使得公司的综合毛利率同比降低。
中国生物是第一大客户
招股书显示，报告期各期，公司第一大客户均为中国生物技术股份有限公司（简称中国生物），销售占比分别为23.77%、21.71%和26.45%。
另据保荐报告显示，2020年，按批签发量统计，中国疫苗领域批签发量集中度不高，其中中国生物疫苗批签发量占比最高为18.7%，其次为沃森生物，占比6.9%。
问询中，深交所要求说明关于防范商业贿赂方面内控制度的建立及执行情况，报告期内公司及员工是否存在因商业贿赂行为被立案调查或处罚的情形。结合中国疫苗领域批签发量集中度不高的现状，说明客户集中度较高的原因及合理性，与同行业可比公司客户集中度相比存在的差异及原因。
思睦瑞科表示，从批签发量来看，国内最大的疫苗生产集团中生集团2020年市场占有率约为18%。但由于中生集团下属子公司、研究机构众多，且其承担了较多免疫规划类疫苗的供应，因此其累计在研产品的数量远高于其他同行业公司。
仅隔一月股权转让价暴增7倍
翻阅招股书，慧炬财经注意到，思睦瑞科报告期内一共进行了2次增资，三次股权转让。在短期内增资或股权转让价格差异较大，多次股权转让的价格为1元/股，且在时间间隔较短情况下，估值变化较大。
需要一提的是，2018年4月、2018年6月、2018年7月三次股权变动估值差异较大。其中，2018年4月转让价格为1元/每一注册资本，到了2018年6月转让价格上升为7.14元/每一注册资本，而到了2018年7月转让价格竟然高达50元/每一注册资本，也就是仅仅间隔一个月的时间，股权转让价就暴增了7倍，这是为什么呢？
公司解释为2018年7月由于外部投资者方略资本看好发展前景，愿意投资发行人，按照公司1.5亿元的估值确定投资价格为50元/每一注册资本，较前次股权转让价格上升系由于引入外部投资人。
7个月估值暴增5倍
上市前外部投资者跑步入股
另外，慧炬财经注意到， 2021年5月，淄博昭峰、永修观由、郭稼、德福悦安、嘉兴喜烁等外部投资者入股，转让价格为20元/每一注册资本，估值为4亿元。
7个月后，也就是2021年12月，徐洁、青岛同创、嘉兴创通、嘉兴春享、君联惠康、九瑞天诚、生命蓝湾一期、方略德睦等外部投资者增资，增资价格为33.36元/股，整体估值由2021年5月股权转让时的4亿元增加至本次增资时的20亿元，整体估值翻了5倍，这又是为什么呢？
对此，公司解释称，受新冠疫苗研制对整个疫苗行业的刺激，国内疫苗生产企业进一步加大对疫苗的研发投入，公司新签订单得到大幅提升；同时，供公司布局的临床前技术服务、数据管理和统计分析板块均有实质性突破，业绩同比增长较快，且2021年12月已完成股改，并向北京证监局提交了上市辅导备案文件，外部投资者看好CRO领域和公司发展前景，并考虑到未来上市的安排，按照投后20亿元的估值协商确定本次增资价格。
从公司表态中不难看出，这两次外部投资者都属于跑步进场，在上市前突击抢占份额入股。
赣州维康受让股权数天后转手卖了
公司解释为避税
慧炬财经发现，实际控制人持股平台赣州维康在取得股权数天后，又将部分股权对外转让。2020年12月，思睦万生将其持有的14.43%的股权（对应注册资本288.632万元）转让给赣州维康，转让价格为3.5元/每一注册资本。数天后赣州维康将其持有的4.4316%的股权（对应注册资本88.632万元）转让给方略知睦，转让价格为10元/每一注册资本，两者相差6.5元每一注册资本，透过这短短几天的一买一卖，获利不菲。
慧炬财经注意到，赣州维康在2020年12月2日成立，2022年1月注销。公司称，赣州维康为韦鹏翀、李艳萍和黄海波按照与思睦万生相同的出资比例设立的持股平台，设立的主要目的为拟通过老股转让方式引入外部投资者，优化股权结构，并进行合理的税务筹划。
对此，深交所要求说明赣州维康在取得股权后，数天后又将部分股权对外转让的原因。
思睦瑞科表示，考虑到若由思睦万生直接向外部投资者转让股权，思睦万生作为有限责任公司需要先缴纳企业所得税，思睦万生的利润分配至个人后，个人还需要缴纳个人所得税。为避免在引进外部投资人的过程中思睦万生的自然人股东双重纳税，思睦万生的自然人股东同比例设立合伙企业赣州维康，先将股权转让至赣州维康，再由赣州维康转让给外部投资人。
资产负债率两倍于同行
偿债能力方面，报告期各期末，公司合并口径的资产负债率分别为61.80%、39.79%和36.47%，而可比公司均值分别为28.94%、30.66%、15.94%，远高于同行近乎2倍左右，公司归因为预收款项及合同资产均占比较高，主要以自身积累为主，外部融资较少。
或许是因为债务较高，补充流动资金也成为了思睦瑞科重要的募投项目之一。据悉，思睦瑞科此次欲募集2亿元用于补充流动资金，占募集资金总额的31%。对此，一位资深业内人士对慧炬财经表示，一般情况下，企业IPO募集资金中，补充流动资金的占比超过了25%会受到监管层的特别关注。
果然在问询中，深交所就要求说明报告期各期末偿债能力指标与同行业可比公司存在较大差异的原因及合理性。
另外，思睦瑞科流动比率、速动比率也低于同行业可比公司，思睦瑞科表示，公司临床服务项目在合同签订之初一般由申办者预付部分款项，以启动项目开展，因此公司预收款项及合同负债规模较大。
2019年经营现金流为负低于净利润
去年净现比低于1
不过，虽然公司业绩持续增长，但是盈利质量却并不乐观。报告期内，思睦瑞科经营活动产生的现金流量净额分别为6,945.63万元、8,091.72万元及8,340.06万元，同期，净现比分别为2.5、1.31、0.96。一般来说，经营活动产生的现金流量净额与净利润的比值大于1，证明企业能通过经营赚到现金，且上述比值越大，企业的盈利质量越好，反之则越差。
值得注意的是，公司2019年经营活动产生的现金流量净额为-1,033.56万元低于净利润3,302.19万元。2020-2022年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为6,945.63万元、8,091.72万元及8,340.06万元，2021年及2022年较上年同期的变动比例分别为16.50%、3.07%。
对此，深交所要求说明报告期内经营活动产生的现金流量净额波动较大的原因及合理性，2019年为负且低于净利润的原因及合理性。
思睦瑞科解释称，2019年经营活动产生的现金流量净额-1,033.56万元低于净利润3,302.19万元，主要原因为大额销售合同及采购合同收付款节点与收入确认及成本结转进度不完全匹配所致，导致2019年经营活动产生的现金流量净额低于净利润。公司2019年经营性活动现金流量净额为负，主要原因系向客户收款与向供应商付款之间存在时间性差异。
募资9千万买楼、4千万装修
深交所质询是不是想搞房地产？
招股书显示，公司预计募资6.5亿元，募集资金将用于临床监查服务平台建设、思睦瑞科疫苗研发中心及补充流动资金。其中，研发中心项目投入2.51亿元。慧炬财经注意到，在研发中心项目中，厂房购置投资9,618.47万元，装修改造工程投资4,443.96万元，合计买房装修花费1.41亿元。
为何用向市场募集的资金去买楼？这一罕见的斥巨资买楼引起了深交所的强烈关注，深交所要求说明研发中心项目投资中厂房购置、装修改造工程占比较高的合理性，是否为变相投资房地产项目。
思睦瑞科在回复中给出几大理由，公司表示，研发中心募投项目的总建筑规模约8416.66平方米，主要建设疫苗等生物技术药物的综合性研发中心，建设包括病毒类、细菌类及基因工程类等多技术平台、疫苗研发实验室、中试生产平台、 制剂平台、质量分析平台以及仓储、水电气能源等公用配套辅助设施和污水处理等环保基础设施工程。
通过自建研发中心可以有效提升研发效率，增强公司的研发实力。公司不具备房地产开发的资质和资金储备，未来研发中心将用于临床前技术服务业务的开展，不存在用于对外出租或出售等相关安排。
随着疫情结束，大多数中国疫苗企业，必然会面临产线调整的命运，能最终突出重围的，只能是少数，而对于资产负债率远高于同行，疫苗成为“业绩加速器”的思睦瑞科能否成功上市，慧炬财经后续将持续关注！