（报告出品方/作者：浙商证券，杨骥、杜宛泽）

1 公司概况：中国奶茶第一股，冲泡即饮双轮驱动

1.1 深耕奶茶十余年，品牌形象焕发新机

深耕奶茶十余年，二次增长焕新生。经过十余年深耕奶茶领域，目前香飘飘已经是市 占率超六成的冲泡奶茶龙头企业。回顾香飘飘发展史，公司依靠深耕杯装奶茶实现 12 年规 模 20 亿的突破，虽公司在接下来的 5 年时间销售额始终停滞在 20 亿左右，但 17 年依靠发 力即饮板块实现规模的高速增长（17-19 年奶茶业务收入 CAGR 达 22.8%，收入规模达 39.4 亿元），当前公司将紧抓消费复苏之风，聚焦发力即饮以实现第二曲线的打造。具体看：

开拓起步期（2005-2007 年）：创始人于 04 年首创杯装固体奶茶，次年创立公司并推 广至全国市场，冲泡奶茶一经推出便受到市场的广泛欢迎，弥补了过去只有店铺即饮奶茶 的缺陷，至 07 年逐渐进入高速增长阶段，销售规模达 5 亿以上。

高速增长期（2008-2012 年）：公司于 09 年成立香飘飘四川基地、11 年成立香飘飘天 津基地，开足马力加大产能投放，同时期冲泡奶茶行业竞争也进入白热化阶段，优乐美、 相约等多家企业在各大市场投放产品，推广杯装奶茶，行业快速扩容。作为领头企业的香 飘飘通过“杯子连起来可绕地球一圈”的广告语，占领消费者心智，在杯装奶茶垂直领域 越做越大，销售规模从 5 亿飙升至 20 亿。

增长停滞期（2013-2016 年）：12 年成立杭州香飘飘食品销售公司，15 年收购兰芳园 品牌，并于次年建立兰芳园湖州基地，产能规模进一步扩大。然而期间由于行业规模已初 步定型、杯装奶茶品类较为单一、内部管理欠佳等原因，香飘飘发展进入瓶颈期，增长陷 入停滞。

市场探索阶段（2017-2021）：公司于 17 年推出牛乳茶、兰芳园，并成功登陆上交所 上市，于 18 年继续推出 Meco 果汁茶、轻奶茶等一系列新品，动销良好，并先后建成兰芳 园广东基地、天津基地和四川基地，同时重构营销体系，引入外部人才，优化经销商结构， 期望多管齐下重启业绩快速增长。2019 年和 2021 年，香飘飘公司陆续推出了 Meco 港式柠 檬茶和乳酸菌风味果茶，进一步完善了即饮系列产品矩阵。然而公司初入即饮市场，推出 的产品主要是杯装产品，定价相对较高，面临着较多的替代品和竞争对手，除了 Meco 果汁 茶外，其他产品的知名度并不高，导致即饮系列并未完全达到公司的预期成果。同时，传 统冲泡奶茶受到冲击，现制茶饮行业转型，消费者对健康的追求提高，对此，公司于 2019 年和 2021 年推出珍珠双拼和啵啵牛乳茶，仍未改善冲泡系列颓势。

二次突破期（2022-至今）：公司旗下三个子品牌推出瓶装即饮产品，包括香飘飘液体 奶茶、Meco 瓶装果汁茶和兰芳园瓶装冻柠茶，顺应行业高端化趋势。除了品类创新，口味 也得到不断升级：冲泡业务推出了去植脂末的新品，如“芝芝/生椰牛乳茶”和“珍珠牛乳 茶”，在健康化升级方面取得了稳实的进展；即饮业务推出了“荔枝百香”、“芒果芭 乐”、“有梅有鸭”等新口味，其中，新品“荔枝百香”在营收中占果汁茶业务比重超过 10%。产品和品类的创新不仅需要有明确的业务方向，还需要搭建完整的品类创新链路。为 此，香飘飘于 2022 年设立了品牌创新中心，推动研发创新路径下的“产品经理”模式，构 建了完整的产品和品类创新路径。23Q1 公司经营呈现向好态势，23Q1实现营收 6.8亿元， 同比增长 37%；实现归母净利润 0.1 亿元，同比增长 110%。

1.2 股权结构：持股结构集中，员工持股激发活力

香飘飘股权结构集中，利于迅速高效决策。截止 23 年 5 月 23 日，实际控制人蒋建琪 直接持有公司 56.47%股权，持股比例集中有利于决策高效，助于增强大股东实际参与经营 管理决策的积极性，保障公司战略稳定实施。 核心团队稳定资深，员工持股平台绑定利益。管理层稳定性强：公司创始人蒋建琪及 公司核心管理、技术团队多从公司成立之初陪伴公司成长，深耕奶茶行业十余年，经验丰 富&稳定性强。薪酬有竞争力：公司遵循集中统一管理、收入与效益挂钩、薪酬管理市场化 理念制定政策，为提升高贡献人才薪酬，公司平均薪酬水平在当地具备竞争力。 公司第二次股权激励方案落地，或将有效提振积极性。公司于 2023 年 4 月 17 日发布 股票期权激励计划草案：该激励计划拟授予的股票期权数量为 1357 万份，约占公司股本总 额的 3.30%。草案显示，首次授予的激励对象为 39 人，包括董事、高级管理人员、核心管 理人员和核心技术人员。激励计划的首次授予部分股票期权的行权考核年度为 2023-2025 年的三个会计年度，根据公司的业绩指标进行考核，其中，以 2022 年度营业收入为基准， 要求 2023 年度营业收入增长率不低于 15%。公告显示，为推动本激励计划的顺利实施，稳 定核心管理团队、保证员工薪酬竞争力以及维护公司整体利益，公司选择了股票期权作为 激励工具，并以自主定价方式确定了股票期权的行权价格为 14.74 元/份。

1.3 产品结构：“冲泡即饮”双轮驱动，目前仍以量升为主

1.3.1 概况：冲泡增速保持稳健，即饮板块为第二增长曲线

公司坚持“双轮驱动”战略，自 20 年开始将主营业务分为冲泡与即饮两大产品板块， 主要产品为“香飘飘”品牌奶茶（固体+液体）、“MECO 蜜谷”品牌果汁茶和“兰芳园” 品牌即饮产品。具体来看：

一、冲泡产品收入占比近 80%， 18-22 年收入 CAGR 为-3.27%，基本盘稳定。香飘飘冲 泡类奶茶为公司最初的传统业务，拥有好料、经典、乳茶、珍珠双拼四个系列。近年因消 费健康升级大趋势，公司持续推动冲泡板块的年轻化、健康化转型，开始添加优质乳粉、 养生银耳、芝士等健康小料，并于 21Q4 推出啵啵牛乳茶、臻乳茶两个新产品。同时，公司 注重冲泡类产品的渠道下沉，针对全国 652 个重点区县进行经销商网络结构优化，保存量 挖增量。据公告显示，22 年尽管公司冲泡业务营收同比下降 11.55%至 24.55 亿元，收入占 比同比下降 1.84%至 79.36%，但是 652 个重点区县的销售降幅明显小于其他区县降幅，主 因公司针对下线城市的渠道维护+势能打造帮助冲泡板块销售网络维持良好韧性；利润端， 公司冲泡产品具有送礼性质，销售旺季处于 Q4+Q1，因 21-22 年疫情扰动，同时各地倡导就 地过年，公司冲泡板块营收受到一定冲击，毛利率小幅下滑至 33.80%，但仍保持健康水准 区间。

未来：对于冲泡来说，第一目标：预期用两年时间把冲泡体量恢复至疫前（预计 23 年 可实现 10%增长）；第二目标：预计将推动冲泡业务实现高个位数增长，增长方向在于健 康化升级&渠道加速下沉。

二、即饮产品收入占比仍较低，但总体呈向上趋势，18-22 年收入 CAGR 为 11.09%。公 司于 17 年 4 月推出即饮产品，21-22 年因疫情造成产品校园推广等宣传活动难以实现，营 收同比小幅下降 0.69%至 6.38 亿元，但果汁茶依旧保持良好增长态势。公司在坚守冲泡饮 料产品的同时，积极开启跨领域布局，持续推进产品健康化升级和口味创新，并针对不同 消费者群体开发了香飘飘烤奶茶、兰芳园冻柠茶等系列产品，23 年公司推出瓶装产品，进 一步拓展产品矩阵；利润端，22 年公司即饮板块毛利率为 11.68%（-5.01%），相较于冲泡 板块仍有很大的提升空间，主因即饮系列产品规模效应弱，未来随着新品的放量+产能利用 率提升，即饮板块盈利能力将持续改善。 未来：对于即饮来说，预计今年费用聚焦下，亏损或将短期增加，随着后期销量提升， 能实现盈亏平衡。

1.3.2 量价：冲泡提价顺利，即饮板块 21 年销量逆势增长

冲泡板块销量方面：Q1+Q4 为冲泡销售旺季，渠道深耕下沉推动量增。公司冲泡产品 季节性明显，每年冬季销量会出现明显增长，因其同时具有送礼属性，公司会在春节档推 出销售礼盒装（占总年度销售 30%左右）。虽疫情期间冲泡系列产品销量下降，我们认为 后续稳增长主线不改，主因：1）公司坚持推进渠道下沉策略，在安徽等送礼氛围较浓的地 区做好礼盒和地推层面工作，后续下线城市的开发和铺货速度有望快速提升；2）随着消费 场景复苏，冲泡产品实现恢复性增长。 冲泡板块均价方面：21 年均价小幅下跌，22 年提价政策顺利完成，将于 23 年实现更 明显的价格传导。21 年因大环境影响造成消费力减弱，公司均价有小幅波动（同比3.86%）。22 年为了减轻大宗产品等成本的快速上涨，公司于当年淡季提价冲泡系列产品， 预计 23 年价格传导将能够更好地显现。此次提价除了有利于公司的盈利能力也将增加经销商的利润，以经典系列为例，提价后经销商利润空间增至 18-20 元，零售环节具备 25%的毛 利。

即饮板块销量方面：季节性波动弱，销量稳定增长。公司即饮产品优势在于季节性波 动较弱，可有效补足冲泡季节性强导致业绩季节间波动大问题。20 年因疫情产生的负面影 响+产品种类匮乏，公司即饮板块销量同比下降 36.34%；21 年，公司即饮业务成绩亮眼， 成功逆转负增速，销量同比+7.40%。公司计划在 23 年推出更多即饮新品，拓展产品矩阵， 并通过组建独立销售队伍+加大营销投入等方面的策略持续赋能即饮板块。 即饮板块均价方面：规模效应逐步显现叠加结构升级将有效推升均价。近年即饮板块 均价表现平稳，主因：1）疫情扰动；2）即饮业务仍处于原点人群的开发期，以较为优惠 的产品价格追求量的增长，尚未形成规模效应。长期看，随着公司即饮核心大单品试销结 束开始放量，市场体系逐渐稳固，规模效应显现叠加产品内部结构升级将带动即饮板块盈 利能力上涨。

1.4 品牌端：品牌定位升级变迁，年轻化“国民奶茶”形象成功建立

作为中国的“国民奶茶”，香飘飘的成长之路并非一帆风顺，也曾经历过初创品牌经 历的定位之困、产品之惑，公司不断调整并精细化品牌定位，用高效率、合理精准的资源 投放和广告宣传来与市面上的竞品拉开差距，提高自身品牌竞争力。我们认为，公司在营 销和定位主要是经历了三个阶段的跃迁，具体来看： 05-13 年：具象化广告语描述+全渠道传播。00 年前后，随着台湾连锁奶茶店进驻中国 大陆，奶茶大品类已经逐渐被大众接受，然而杯状速溶奶茶这个细分品类的消费者教育仍 未成熟。05 年，在温州、福州、无锡、苏州等地取得优异成绩后，香飘飘品牌正式在浙江 湖州成立，公司抓住市场竞争仍十分激烈的时间点，通过脍炙人口的广告语，迅速树立差 异化品牌形象，推升销量实现快速增长。同时，公司也选择了符合品牌调性和市场目标的 “万人迷”陈好作为代言人，成功向消费者传递香飘飘奶茶“暖意、清新、甜蜜”的印象。

14-18 年：品牌定位升级，聚焦产品功能特性+使用场景。此时公司的市场地位已逐渐 稳固，开始聚焦产品的属性和细分使用场景，在此基础上，香飘飘的广告语也焕然一新， 变为“小饿小困，喝点香飘飘”，成功洞察消费者心智中小饥小饿新需求场景。这与养元 的“经常用脑，多喝六个核桃”、加多宝的“怕上火，喝加多宝! ”、士力架的“横扫饥 饿”等传达产品功能属性+消费场景的广告语有着异曲同工之妙。公司的代言人也逐渐倾向 于更加年轻的流量小生，如“国民男神”钟汉良等。 19 年-至今：重视休闲娱乐，布局年轻化战略。近年，随着新中式茶饮的崛起，奶茶 行业热度空前，奶茶的消费观念更加休闲化、娱乐化，社交属性更加突出。基于消费环境、 消费观念的变化，公司广告语“够有料更享受”成功体现香飘飘的新产品特点+娱乐化属性， 将杯状冲调奶茶从功能型饮料重新定义为为休闲享受型饮品。

多层级触达核心消费群体，年轻化战略为重要营销方向。公司通过牵手新生代优质代 言人、“线上+线下”高效双渠道营销、跨界联名*局破**行业赛道将营销效应最大化触及消费 者，具体来看：

1）借助超人气新生代明星影响力，进击年轻消费市场：公司已分别引入王一博、朱 正廷、王霏霏作为香飘飘、Meco、兰芳园品牌形象代言人，艺人粉丝群体与品牌用户高度 一致，精准传播品牌价值，加速粉丝向用户转换。 2）线上+线下整合加深品牌认知，聚焦核心人群达到精准营销。线上方面，公司注重 通过网络社交平台进行话题营销，还注重网络社交、IP 营销和娱乐营销。线下方面，公司 充分考虑了新式茶饮消费者 70%以上均为 30 岁以下年轻人的特点，在各大高校进行推广， 覆盖上千所院校，通过赠饮等形式进行品牌推广和消费习惯培养。 3）联合腾讯游戏旗下头部 IP《欢乐斗地主》，跨界营销最大化释放营销势能。22 年 冬季，香飘飘成功牵手腾讯游戏旗下头部 IP《欢乐斗地主》成为国民暖冬 CP，以零食+娱 乐的跨界话题拓展暖冬场景，同时运用创意视频“造梗”助推话题成功出圈。这次联名合 作亦是公司的渠道拓展+转化的新策略，让品牌横向触达多圈层人群+纵向加深粉丝群体， 建造立体化营销传播矩阵。

2 行业情况：冲泡奶茶竞争格局稳定，饮料赛道空间大

2.1 市场空间：冲泡市场增长稳定，即饮赛道处于快速成长阶段

冲泡奶茶处于成熟期，即饮市场空间巨大。香飘飘产品分为冲泡与即饮两大产品板块， 从市场空间看，我们认为公司所处的“冲泡奶茶”赛道增速平稳，而软饮料/果汁茶赛道则 呈现强成长性，虽与新式茶饮与香飘飘主产品在一定程度上有竞争关系，但高速增长的新 式茶饮亦为香飘飘消费者培育/市场空间的打开创造环境，具体来看—— 冲泡奶茶：据前瞻产业研究院显示，中国奶茶行业经历冲粉奶茶、桶装奶茶、手摇茶和 现萃茶四个阶段的演变。数据显示，当前中国冲泡类奶茶行业发展进入成熟期，2014-2020 年冲泡奶茶 CAGR 仅为 5.29%，增幅相对平缓，2020 年其市场规模为 48.9 亿元，落后于现 制茶饮行业；

软饮料：中国各类软饮料中，茶、咖啡等含咖啡因饮品销售额增速靠前。非酒精饮料 大致可分为茶、咖啡、瓶装水、蛋白饮料、果汁、碳酸饮料、能量运动饮料等。据灼识咨 询数据，2015-2020 年，中国非酒精饮料零售额规模从 9009 亿元增长至 12336 亿元，CAGR 约为 9.6%，软饮料行业规模稳步扩张。从结构来看，茶是其中占比最大的饮品，截止 2020年，茶的零售额为 4107 亿元，占比约为整体非酒精饮料的 33.3%。从增速来看，2015-2020 年和 2020-2025 年（预期）CAGR 排名前三的软饮料均为咖啡、茶和能量运动饮料；

果汁茶： 2019年即饮饮料市场为 9914亿元，预计到 2024年将增长至 13230亿元，CAGR 为 6%。根据灼识咨询，2015-2020 年，即饮茶的零售额规模从 945 亿元增长至 1200 亿元， CAGR约为 4.9%，占整体茶市场比例从 36.78%下降至 29.22%。2018年香飘飘推出 Meco果 汁茶系列，进一步补充了即饮板块产品类型。 新式茶饮：据灼识咨询数据显示，2015-2020 年，现制茶饮的零售额规模从 422 亿元增 长至 1135 亿元，CAGR 约为 21.9%；预计 2020-2025 年，现制茶饮的零售额规模将持续成 长至 3700 亿元，CAGR 约为 24.5%。2015-2020 年现制茶饮占整体茶市场比例从 16.43%上 升至 27.64%，且占比仍在持续提升。新式茶饮主打“新鲜、健康、个性”等概念，打开中 国茶饮市场天花板，市场规模快速增长，根据艾媒咨询数据显示，2021 年新式茶饮市场规 模为 2795.9 亿元（+51.9%），2022 年新式茶饮市场规模预计超过 2900 亿元。

2.2 行业格局：冲泡奶茶竞争格局稳定，入局液态奶茶拓展赛道

冲泡奶茶格局稳定，推出即饮以拓展液体奶茶细分市场。国内奶茶市场主要产品形态有 液态瓶装奶茶、杯装奶茶、盒袋装奶茶以及通过门店形式直接现场制作并向消费者出售的 现调奶茶。目前，冲泡奶茶的竞争格局已基本稳定。主要参与者有“香飘飘”、“优乐 美”、“香约”、“立顿”。其中杯装奶茶以“香飘飘”、“优乐美”、“香约”为主； 盒袋装奶茶则以“优乐美”、“香约”、“立顿”为主。香飘飘作为国内主要的冲泡奶茶 经营企业，2012 年至 2022 年连续 11 年杯装冲泡奶茶市场份额保持第一，目前市占率超 60%。液体奶茶细分市场主体则有统一、康师傅、麒麟、哇哈哈等。近年来，香飘飘为对冲 冲泡奶茶 “困局”，积极入局液体奶茶细分市场以打开第二增长极。

当前香飘飘冲泡类奶茶全国市场覆盖率不高，渠道下沉将助力量增。香飘飘冲泡板块 以传统渠道和批零渠道为主。21 年，公司对现有市场势能进行分析和评估，规划出重点销 售旺季市场，即“千县万镇”计划，目前香飘飘仅能覆盖约 50%的县，而且将近 60%的收 入来源于 300-400 个县，市场铺货空间仍很大。同时，下线城市居民收入水平持续提升、 消费场景日渐复苏、中国城镇化有序推进也将有助于冲泡饮品行业的需求扩容，公司渠道 下沉战略有望带动产品动销稳步增长。

3 未来增长点：第二增长极表现或超预期，规模效应将逐步显现

公司作为传统饮料品牌，其竞争优势主要有：1）品牌优势强；2）渠道覆盖率远高于 竞品，拥有成熟的渠道资源与下沉经验，稳定的终端网络布局和经销商体系；2）完善的饮 料产品研发及创新流程；4）产能+供应链投入成本低等。2023 年即饮板块处于投入阶段， 将以追求收入增长为主（通过前瞻性布局销量以加速提升规模效应），从而使得即饮利润 亏损端逐步收窄。

3.1 冲泡有望通过渠道下沉+升级，实现稳定增长

经典系列增速稳中有增，美味系列增速有所下降。12-21 年公司经典系列（椰果系列） 收入从 16.66 亿元上升至 20.82 亿元，CAGR 为 2.51%，期间虽有三个年份增速出现下滑， 但总体保持稳定向上的趋势，18-21 年增速更是大幅涨至 13%/10%/7%，不惧疫情冲击依旧 保持扎实消费基础；同期美味系列（红豆奶茶）收入从 12 年的 1.72 亿元提升至 21 年的 6.94 亿元，CAGR 高于经典系列达到 16.78%，但近两年增速有所下降；乳茶系列仍处于探索 阶段，暂未放量。公司冲泡板块中，12-21 年期间美味系列占比从 9%大幅提升至 25%；同期 经典系列占比虽有所下降，但依旧占据 75%收入比，仍是冲泡板块营收贡献主力军。 渠道下沉+产品升级为冲泡板块稳健发展驱动力。通过量价分析来复盘美味系列的成 长之路可以得出，13-18 年间美味系列销量/单价年均增速分别为 27.56%/2.90%，此前美味 系列产品长达 6 年的高速增长主要得益于产品的量增。当前，冲泡板块的稳健发展主要源 于渠道下沉+产品升级。

3.1.1 市场布局仍未充分，渠道下沉带来量增空间

现公司区域性收入尚不均衡，全国化/市场下沉仍有较大空间。具体数据来看，收入 端：22 年前三大地区华东、华中、西南地区营业收入占公司总收入 43.89%、14.95%、 13.55%，其他区域占比仅为个位数，区域开拓空间较大；经销商数量端：华东地区为公司 核心销售市场，经销商家数较多，截至 22 年末已拥有 442 家经销商，而西南/华中地区增速快体现强潜力；经销商质量端：华东、华中、西南地区经销商平均规模最高，22 年平均 经销商规模为 307.2/199.4/195.9 万元，华北、华南、东北、西北地区平均每家年度销售 额仍较小，同时因疫情对食饮行业造成较大冲击，公司 20、21 年各地区营收增速降低。我 们认为冲泡类饮品随着资源投入更加均衡+正稳步扩张现有经销商团队+加快弱势区域招商， 全国化布局有望提速。

3.1.2 植物奶/0 糖 0 卡等概念入局，健康化赋能带来价升空间

顺应健康化趋势，积极推进结构升级。公司通过与 OTLAY 进行合作打开植物奶市场空 间的同时，亦在“0 糖 0 卡”等健康化方面积极布局，具体看：1）植物奶：公司目前已推 出山茶花味铁观音燕麦奶茶和鸭屎香燕麦奶茶两款新品，在线上+线下（华东区域的全家、 罗森便利店）同时进行试销，终端反映的动销数据显示产品具有很大潜力。同时，公司正 在紧锣密鼓地研发和布局燕麦奶茶的瓶装产品，预计后续将会在山姆会员店进行售卖；2） “0糖0卡”：公司推出的兰芳园瓶装咸柠七气泡水/Meco果汁茶等产品均主打“0糖0卡” 的概念，市场销售反馈向好。另外，公司已储备系列零添加/其他类型健康化产品，未来将 在合适时候推出。

3.2 依托单独事业部管理，即饮板块有望为第二增长曲线

即饮板块发力意义在于打造未来弹性曲线，后期利润有望扭亏为盈。即饮板块的存在 意义在于拓展业绩稳定的冲泡板块之外的第二增长曲线，为中长期弹性发展做提前布局， 所以即使短期因量仍小导致利润端亏损，公司仍将即饮板块作为重点任务打造，之后即饮 板块有望随着销量的提升，毛利率预计有望>30%，预计即饮收入占比达 40%时将实现盈亏 平衡。 即饮事业部成立赋能即饮板块，明确核心单品利于聚焦发展。我们认为此前即饮板块 于 18-19 年实现高速增长主因 MECO 果汁茶单品需求端表现旺盛叠加渠道铺设顺利，但 19Q3 冰冻化率的不足在一定程度上影响了果汁茶的发展速度。疫后消费修复阶段，公司通过： 组建单独的专业即饮团队+聚焦核心单品（果汁茶+冻柠茶+黑乌龙乳茶）+推出 PET 瓶装以 丰富消费场景+提升冰冻化率（公司主要通过投放自有冰箱+购买终端网点冰冻化资源的模 式来扩大渠道终端的冰冻化规模，在成功增强消费者触达的同时，也为公司后续推动 PET 瓶装产品奠定了坚实基础）+扩大招商规模+加大资源投入+聚焦重点省份布局数中心市区 （华东：上海、浙江、江苏；华南：广西、广东、福建）等方式将重启即饮板块高增。

当前铺货顺利，即饮渠道经销商占比将逐步提升。经销商方面，由于此前即饮&冲泡 渠道重合比例高（冲泡产品终端覆盖终端网点 40 万家左右），但由于冲泡产品主要销售市 场偏向二三线（占比约为 75-80%），而即饮产品则主要面向一二线，因此公司后续将逐步 提升即饮经销商占比以适应发展。铺货方面，优选机会比较大的或者势能比较高的渠道或 者城市，作为第一波铺货网点或者销售，先在这些核心渠道的核心区域把品牌或者品类的 势能建立起来，再通过业务的滚动的发展，带动一些相对来讲势能相对弱一点的渠道或者 是终端，形成相互促进，往前滚动的进步的发展，当前即饮产品铺货进度顺利。后续公司 工作重点分别为：1. 团队内部的磨合调整优化；2. 渠道即饮产品铺货情况；3.动销回转 情况；4. 做好渠道服务，包括经销商商优化、招募部分等。 渠道激励政策加强，经销商体系预计稳步扩张。23 年公司将对经销商伙伴采取新激励 政策：以终端结果为导向进行经销商能力的评估，3 个月内达到公司目标的经销商即可有 激励，质量较低的经销商将会有负激励。同时，对于经销商招募和开拓方面，公司将单独 扩大即饮板块的招商范围，重点发力即饮强势的华东+华南区域，23 年全年提升终端数量 至 30 万+家（果汁茶 21 年终端铺设 10 万+家，22 年终端铺设 20 万+家）。

3.2.1 复盘茶饮爆款之路，Meco 脱颖而出成为“现象级”大单品

回顾竞争激烈的茶饮行业发展历程，我们发现每一个时间段都由某一特定爆品所引领。 为了总结茶饮行业爆款产品的特质，我们对不同时间段中诞生的爆款进行了复盘。茶饮料产品成为爆品需同时拥有需求端+供给端两个方面的特质，具体来看：1） 需求端：拥有敏锐的市场嗅觉，保持营销热度，不断优化品牌的产品力，细化消费场景， 突出产品属性，打造与竞品之间的差异化。同时还需紧跟市场消费潮流，不断调整产品风 味、包装等，如 Meco果汁茶、茶π即是根据现今社会年轻人对饮料健康化、品牌年轻化的 追求来打造拥有高含量果汁+鲜明包装的茶饮产品。2）供给端：拥有成熟渠道和终端网络 的企业更为占优。如农夫山泉、统一集团、香飘飘都是深耕饮料行业数十载的企业，可以 依托强大的经销商网络及终端模式将单品迅速铺货。而在数字化时代，公司也需借助抖音、 快手、拼多多快速崛起的电商平台来带动自身动销。

3.2.2 Meco 韧性十足逆势增长，总研发费用稳步上调

Meco 果汁茶保持韧性，未来有望重回高速增长的赛道。中国新式茶饮行业处于快速增 长的阶段，2020 年市场规模约为 773 亿元人民币，存较大发展空间， Meco 果汁茶受益于 瞄准了传统灌装奶茶与现制茶饮之间的价格空白地，定价 6-8 元，避开了资源饱和所引起 的激烈市场竞争，并用“果汁+现萃茶底”、“无需冲泡”、“无防腐剂”等特殊产品属性 拉开与竞品之间的价值差异，顺利占据茶饮行业的一席之地。21-22 年受疫情扰动，公司 即饮板块营收分别同比-2.13%、-0.69%至 6.43、6.38 亿元，但 Meco 果汁茶依旧保持良好 增长态势，其中 21 年营收规模 5.56 亿元（+6.43%）。我们认为，近几年公司无惧大环境 冲击，依旧保持清晰的战略方针，如持续加大终端冰冻化率、精耕“核心 95 城+重点 10 城”、布局线上电商渠道等策略都将为果汁茶产品后续发力奠定基础；结合新式茶饮、果 汁茶行业未来有望发展迅猛，Meco 单品将继续保持韧性，融合网红茶饮的爆发力和传统茶 饮的稳定性，重回高速增长的赛道。 研发费用稳步上调，品牌创新中心助力推新。16-22 年，公司的研发费用从 0.06 亿元 上涨到 0.28 亿元，CAGR 为 29.27%。公司今年新成立了品牌创新中心，采用自下而上的驱 动研发机制，全流程让消费者深度参与以降低创新风险；同时，公司的研发部门时刻跟踪 关注当下流行趋势，为后续产品矩阵健康化发展打下基础。

3.2.3 加码瓶装赛道拓展消费场景，即饮迈出新一步

瓶装饮料具备高毛利&消费面更大优势。从盈利端看，根据亿欧数据，某头部茶饮门 店的一杯饮品毛利率为 54.17%（该毛利尚未扣除营销成本、设备折旧及品牌总部运营所产 生的相关成本），瓶装饮料（不包括纯净水）的毛利能够高达 70%-75%，例如元气森林的 气泡水，售价在 5-6 元之间，但纯利润却高达 4.5 元左右。21 年报告期内，公司冲泡板块 /即饮板块的毛利率分别为 38.44%/16.69%，对比于瓶装饮料行业的毛利率仍有较大提升空 间。从消费场景看，“杯状饮料+瓶装饮料”的产品策略可以帮助香飘飘进一步挖掘目标消 费群体多重需求，拓展消费者在全时段、多场景的消费，实现营收增长。

正式加码瓶装赛道，新品顺应口味趋势，市场反馈良好。22 年 4 月 21 日，公司旗下品 牌兰芳园瓶装港式冻柠茶率先上市，随后又推出了兰芳园瓶装咸柠七气泡水，两款产品继 续主打港式茶饮概念，沿用 0 糖 0 脂的健康配方。22 年 5 月 7 日，公司推出 3 种口味的 Meco 瓶装果汁茶：桃桃红柚、红石榴白葡萄、泰式青柠，主打“0 脂肪、方便携带、开盖 即饮”的概念，其中红石榴白葡萄新口味果汁茶自 21年 3月上市后实现营收近 8000万元， 占果汁茶板块销量 14%，成为继泰式青柠、桃桃红柚后又一受消费者欢迎的主打口味。

3.3 产能利用率仍偏低，后期规模效应有望显现

22 年公司设计产能为 61.29 万吨，实际产能为 24.81 万吨，产能利用率仅有 40.48%， 待 23 年即饮板块核心单品放量后有望快速提升产能利用率。具体来看，1）固体奶茶板块， 公司拥有湖州、成都、天津三家工厂，22 年设计产能为 18.89 吨，实际产能为 12.39 吨， 产能利用率 65.59%，产能利用率有待进一步提升；2）液体奶茶板块，公司拥有湖州、天 津、江门、成都四个工厂，设计产能为 49.19 万吨，实际产能为 9.85 万吨，受疫情影响， 22 年产能利用率较低（约 20%），其中产能利用率最高的江门工厂也仅有 25.23%的利用率。 我们认为，公司的即饮/液体奶茶板块暂未形成规模化，核心单品仍处于线上+线下小范围 地区试销的阶段，毛利率对比冲泡板块仍有很大的提升空间，23 年产品开始放量后：虽 23 年将有预计 1 亿元左右固定成本，后续即饮板块总产能以及产能利用率提升有望推动单位 成本有望逐步降低，会带来固定成本压力缓解；可以实现在固有杯装生产线上做技改，提 升瓶装产品灌装能力，共享物料调配配置阶段装备，从而持续释放公司利润空间。 公司积极拓展即饮/液体奶茶板块产品线，做好相关产线技改/产能提升部署。为布局 未来潜在市场，公司积极布局产线技改/产能提升项目：目前公司拥有两个重要在建项目， 分别是四川兰芳园生产线“年产 28 万吨无菌灌装液体奶茶项目”和湖州兰芳园生产线“兰 芳园液体饮料项目二期及 3 线灌装站等改造项目”，其中四川兰芳园生产线项目现已完工， 湖州瓶装技改项目已到工艺验证步骤。

3.4 23 年有望享成本红利，费用率预计保持平稳

公司拥有一定议价能力，23 年有望享受成本下行红利。公司主要采取“以销定购”+ “统谈分签”模式进行采购，22 年原材料和包材价格陆续上涨，导致部分企业成本端承压； 22 年公司多措并举对冲成本压力： 1）大宗产品：为应对近年来棕榈油（植脂末原料之一）、白砂糖、高密度聚乙烯等大 宗产品成本上行压力，公司于 22 年 2 月宣布对冲泡产品进行 2%-8%的提价。提价措施在 22 年 9 月份正式完成；2）产品包装：瓶装产品因不包含杯盖和吸管，相较于杯装产品拥有更 低的加工成本。公司现正加速研发、布局瓶装产品，未来会持续增加瓶装生产线的产出。 且因瓶装和杯装产品可以共享一定的生产技术和设备，公司无需投入大量资金；3）制造费 用：制造费用主包含折旧费、能源费和机物料消耗等，公司即饮板块工厂暂未达满产状态， 导致单位制造费用增加，预计 23 年单位制造费用将随着产能利用率提升而降低。 我们认为：应重视成本端涨价逻辑下的优质标的投资机会。公司拥有较强成本管控 能力，23 年费用规划稳健，随着即饮板块规模效应将带来单位总成本下降。同时，我们预 计 23 年公司主要成本趋势下降，公司有望享受成本下行红利。

23 年预计整体费用将加大投放&聚焦投放，整体费用率预计保持平稳。过去三年受疫 情影响，整体费用投放偏稳健谨慎，在迎来消费恢复的 23 年，公司将聚焦饮料板块加大费用投放（包括增加人员成本/品牌费用/代言人招募/广告投入/地面推广/推进渠道终端冷冻 化率提升等），同时注重费效比的提升，预计费用率整体保持稳定。预计 23 年盈利端表现 稳定：考虑到成本红利逐步释放+冲泡类产品受益于恢复性增长带来利润稳定提升+即饮板 块规模提升或短期加大亏损（但幅度有限），我们认为在做好收入和利润平衡背景下，公 司利润端预计表现平稳。

4 盈利预测

1）销量方面：考虑到 23 年春节期间冲泡产品动销表现超预期+公司将发力即饮板块在 消费复苏趋势下提升销量，销量端将实现恢复性增长，我们预计 23-25 年公司即饮产品销 量预计增长 25%、20%、15%；冲泡产品销量同比增长 10%、8%、6%。

2）均价方面：考虑到：1）面对原物料成本提升，公司于 22 年 2 月份针对冲泡板块采 取提价措施进行对冲，涨幅为 2%-8%，已于当年 9 月完成价格体系的调整；2）公司即饮板 块产能利用率持续爬坡叠加规模效应，单位成本有望逐步实现下移；3）公司将增加一些瓶 装生产线的产出，可有效提升产品边际收益。我们预计 23-25 年，公司即饮产品均价预计 增长 20%、17%、13%；冲泡产品均价同比增长 5%、2%、-1%。

3）综合来看：收入端：我们预计 23-25 年即饮产品收入增长 50%、40%、30%；冲泡 产品收入同比增长 15%、10%、5%。盈利端：23-25 年公司综合毛利率分别为 36%、38%、 39%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」