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2017年是漂亮50的大年，经过长时间的等待，大盘以及白马股的潜伏者终于获得丰厚的回报。然而，这一切的美丽不包含电力行业的股票，无论是稳定的$国投电力(SH600886)$ 和川$川投能源(SH600674)$ ，还是纯粹靠天吃饭的$黔源电力(SZ002039)$ ，今年的表现都不尽如人意。然而，我们相信，价值只会迟到，但不会缺席。
本文对黔源电力进行基于自由现金流折现的估值。在这个寒冷的帝都，权且当作为自己取暖吧。（只是如果计算正确，让我感觉更加寒冷了。）
众所周知，企业的价值等于企业未来自由现金流的折现。这意味着，如果直接基于自由现金流对公司进行估值，就需要对未来进行预测。
对于水电站，从投资角度，可以把它的整个生命周期分为四个阶段：
1） 投资建设期：此时，公司需要投入大量的资本以进行水电站的建设，而经营现金流的回报很小，经营现金流减去资本开支后经常为负，公司常常借债；但是营业收入增长迅速。
2） 运营还债期：由于已经没有无需扩大再生产，投资建设新的水电站，因此，资本开支只需要维持现有水力发电业务的进展即可，而由于水力发电的独有的优势，导致电站建成后所需发电的维护性资本支出相比火电核电，非常少；而随着每年长期有息负债的减少，财务费用也会降低，利润会稳定增长。
3） 资产折旧期：债务已经还清，由于财务费用和原来的本金还款部分转换为利润，导致利润和自由现金流均大幅增加，但此时资产尚未折旧完毕，经营现金流中的资产折旧部分作为费用，还不能算作利润。但此时自由现金流已经进入最佳时期。
4） 全面收获期：资产折旧完毕，折旧部分的费用计算做净利润，从而导致利润又一个大幅增加，但是自由现金流无明显变化。
公司在2014后大规模的投资建设已经完成，2015年进入运营还债期。 具体到黔源电力，下图是其历年的经营性现金流，资产性支出及经营性现金流与资本性支出的差额（可以认为自由现金流的简化版）情况。
从中可以看出，从2015年以后，黔源电力的资本性支出大量减少，进入运营还债期。
以黔源电力为例，2015年和2016的实际经营数据以及2017年及以后的预估经营状况如下。
该估值模型有假设如下条件成立：
2018年以后没有扩大再生产的项目投入和产出；
没有考虑通货膨胀因素及其他导致电价上涨的因素；
考虑公司的现金流状况，预计每年还款9亿，在2030年长期债务还款完毕。
按照每年还款9亿左右，预计2029年长期有息负债还清，公司进入资产折旧期和全面收获期，考虑电价上涨因素，按照17.31亿的自由现金流永续存在。
2017年12月15日，十年期国债收益率为3.89%，WACC按照10年期国债的2倍(7.78%)计算。
企业价值 = Sum(FCF/(1+WACC)^i) + PV of FCF(2030)/(WACC – growth) = 224.91亿元
考虑到黔源电力目前的负债率比较高（2016年长期借款117.64亿），而且每年还债而带来的资本结构变化（假定每年还款9亿），对股权部分采用股权自由现金流模型来衡量（而非直接从FCFF中直接减掉负债），具体估值如下：
股东价值 = 95.60亿元，
归属上市公司股东的价值 = 54.63亿元。（扣除少数股东权益部分）
具体计算过程如下：
当然，WACC的设定对估值有着巨大的影响。下表是WACC在不同值的情况下，黔源电力的归属上市公司股东的价值估值。
黔源电力在2017年12月19日的市值为48.41亿。各位，冷暖自知吧。
利益声明：本人持有部分仓位的黔源电力，可能影响对未来估值的判断，请知悉。
风险提示：雪球里任何用户或者嘉宾的发言，都有其特定立场，本贴为球友发言，不可作为投资依据，投资决策需要建立在独立思考之上。