提问：报告显示，IPO回报最高，仍是基金退出的最主要方式，但并购退出收益正逐年上升，将成为未来机构退出重要选择。为什么会出现这类现象？
廖俊霞：并购的发生跟产业发展的程度高度相关。过去，不说某一个产业发展怎么样，甚至在这些行业里上市公司数量可能都很少。每家企业做大市值、做大营业收入都有一个过程，尽管不能说中国资本市场很不科学，但确实有一些比较有意思的规定，比如上市一定要主营业务突出，因此很多上市公司业务相对单一。
随着产业发展，你会发现越来越需要去做一些创新、整合，并且通过资本市场，有能力去做相应的整合。从产业发展的角度看，现在到了可以做大整合的阶段。这个可能是并购越来越多发生的一个直接的产业背景。
只有原来的基础买家达到一定数量级后，才可能产生一个大并购趋势。原来资本市场上买家很小，也是没有足够的并购资金，导致发生不了特别多的大规模并购。在海外，并购企业其实是一项特别大的交易，很多项目都涉及上百亿美金的资金量，但在国内这样大的交易仍比较少。
海外并购基金在整个私募股权市场当中占很主流一个部分。但在国内，并购基金相对较少，处于很早期的阶段，原因有：第一，海外并购基金因为资金成本很低，大量运用杠杆，可以提高收益。但在国内，因为资本成本太高，因此不太能够大量运用杠杆，这是一个显著的区别。
第二，并购以后，就要考虑怎样整合、运营。海外有非常成熟的职业经理人团队，把企业做得更好。但在国内，职业经理人团队还在发展过程中，大部分企业还是要靠创业者、靠企业家精神。
从并购“退出”这个角度来看，为什么并购退出未来会是机构退出的重要选择？因为很多企业上市后，比如BAT长大后，他们会不断地进行并购，相关交易就会越来越多。但是，并购退出回报倍数肯定不如IPO退出回报倍数高—比如，—IPO可能能够赚10倍，并购可能只有5倍。但是，并购退出的时间不像IPO那么长。
例如Facebook,大家印象中一个很年轻的公司从创立到IPO，花费了8年时间，比较漫长。如果一家企业有独特的技术、独特的用户，可能2-3年就被其他企业并购。所以，并购交易更容易发生。
比如说，我们宜信财富私募股权投资母基金投资的峰瑞资本，他们投资的项目——顺顺留学，从投资到被并购也就不到一年时间，尽管这个企业成立时间并不是那么短。。打个比方，相对IPO退出来说，比如IPO退出10年10倍回报，并购退出2年5倍回报，那肯定还是2年5倍的IRR更高。所以，并购整个回报可能比IPO低，但交易时间也比IPO短。综合来说，并购也是一个非常好的退出路径。
提问：近两年，一些地方政府纷纷开始尝试设立产业基金、引导基金，投资一些成长性比较高的企业，这种地方性产业基金、政府引导基金，对推动当地产业发展起到多少作用？
廖俊霞：比较好的案例就是苏州元禾，他们也有地方政府背景，最早也有国开行的资金参与其中。他们的特点是，对于基金没有任何限制。其实有些地方，希望基金投到本地项目，投到指定行业中，当然初衷特别好，希望努力推动当地某一个产业发展，但实际上，很多时候的实现效果比较差。
原因往往是这个地方产业发展不是特别成熟，有可能上下游还没有建立起来，或者这个地方在这个领域还没有很好的企业。所以，希望去推动这个产业。但是，这样的情况对投资者和投资基金来说很难，因为好企业通常聚焦在产业链比较完整的地方。
所以，我们可以看到，产业体系、产业基础比较薄弱的地方，越是想做这样的安排，却越难吸引特别一流的基金往那个地方去。反倒是北京、上海、苏州等本来产业基础就很好的地方对一流基金吸引力更大。如果当地引导基金除了要求基金注册在这之外，对产业不做限制。
基金注册以后，由政府提供更多帮助，例如把园区里好企业推荐给你、给一些税收支持等等，这能够起到很好的引导效果。所以，引导基金是市场上非常重要的一股力量。从过往投资来源看，政府引导基金是整个私募股权投资行业重要的一部分。但如果引导基金可以更少一点限制，效果可能更好。
提问：市场出现一个现象：一方面大家都在说资本寒冬，另一方面，有很多钱都在寻找出路，想进入创投市场。在投资过程中，少数一些企业有一些估值泡沫。您怎样看这个现象？
廖俊霞：资金来源方面，各方面资本都愿意支持创业创新，但好的投资机构出手都挺谨慎。今年从总体看，投资节奏放缓，具体到项目中，允许你做决策的时间都比以往长很多。项目估值也较之前有调整。这对于好的投资机构，尤其是手持大量资金的机构来说，就是投资很好的时机。一方面估值下来了，另一方面，有更多时间去支持做更严谨的尽职调查。
宜信财富私募股权投资母基金也有投资很多标的基金，我们基本上都是看这些基金过去的投资节奏。我们选的基金没有短期投机的基金，一定是选真正的价值投资者。在估值泡沫时，他们没有很多参与热门项目，觉得价格太高。
我印象深刻的是，有一次开年会时，大家把投资曲线拉出来，发现市场最热的时候，大家投的项目很少。虽然大家看到市场上面有很多人在抢项目，但是真正好的基金其实没有冲到里面去，因为他们知道怎样去把握投资机会，有特别强的投资原则。
另外，早期投资和后期投资不太一样。对于早期投资，行业里经常有一句话，就是只有投错没有投贵。怎么理解这句话，举个例子，对于早期投资，估值2千万的项目，未来有可能涨到10个亿，这样的情况下，至于今天估值2千万还是1千万区别大不大？其实从回报倍数来看可能有很大影响，因为1千万到10个亿是100倍回报，2千万就是50倍回报。回报倍数的影响特别大，但从绝对的回报数值来说影响非常小。
提问：之前对比了一下中美基金，国外有10+2，7+3的期限。目前，国内母基金投资周期怎样？对投资来说有什么样的影响？
廖俊霞：周期是特别重要的事情。国内母基金还没有到现在这个规模和阶段。回顾2009年的全民PE热，很多高净值个人直接投项目，或者投到基金里面去，基金周期很短，比如3+2。其实那个阶段对于基金管理人的压力非常大，压力主要来自于两个方面：第一，时间太短，导致大家一定想快进快出，就有一些动作变形。
基金管理人会特别希望投资成熟项目，明天就能上市的企业。那么这种情况下，这个企业的价值、成长性难免会受到一些忽视，为未来埋下一些风险。第二，如果基金里都是个人投资者，部分投资人对于这个行业可能不是那么了解，他们就会老来问基金管理人各种不同的问题，造成很多方面的压力，这个压力无形中就给了GP，导致投资动作变形，这是很多基金的血泪教训。
记得有一个统计数据，市场化母基金投到私募股权整个市场的比例大约是3%多一点，不到5%，这是很小的占比。但市场化母基金有几个特别大的优点。第一，非常理解这个行业特点，整个投资哲学跟这些一流基金能够互相匹配。比如，我们的私募股权投资母基金，基本上算下来投资周期也是10年左右的区间，跟基金的时间周期基本上是一致的。第二，我们了解这个类别的投资逻辑和哲学，可以以机构投资者的身份和一流的基金管理人进行专业对话。第三，因为我们是机构投资者，有专业管理团队，对于风险的理解和把握更加充分。不会因为某支基金里面出现一个失败的案例我们就立刻跑去给GP压力。所以，市场化母基金是一流的基金管理人非常非常欢迎的专业机构投资者。母基金市场的发展壮大，也非常有利于私募股权行业的良性发展。在中国证券投资基金业协会今年的分类里，原来没有母基金，今年专门新增了股权投资母基金，并单列出来。
提问：天使投资和VC、PE投资的逻辑有什么不同？
廖俊霞：天使、VC、PE，分属不同阶段，回报不同。总体来说，天使在过往情况中应该是属于回报最高的一个部分。但成体系的机构化天使不是很多，很多都是个人在做。机构化天使在国内比较少，所以，母基金在这个部分配置比例不是那么高，大概10%左右。
PE投资退出时间相对更短，所以看起来稳定性似乎更好。PE多是投偏后期的很大的项目，如果失败一笔就会损失一大笔钱。所以，PE投资对于成功率要求很高。天使投资的成功率要求相对没有那么高，因为投得多，每一笔都是小钱。VC失介于天使和PE的中间阶段。
我们母基金目前在VC阶段配比偏多一些，应该占50%到60%，天使阶段占10%左右，在PE阶段（包括成长期、偏后期、并购等）的配置大概占30%-40%。大的PE机构在国内也是屈指可数。
提问：私募股权投资母基金在中国还是处于一个初级阶段，未来大概几年以内，有没有达到一个发展阶段的可能？或者呈现出来一个什么态势？
廖俊霞：态势是往好的方向走，但具体到哪一年达到什么规模？这个不好说，不太容易预测。往好的方向走有几方面原因，一是政府、协会的支持和鼓励。今年9月国务院第一次将母基金写到国家级文件中，明确支持其发展壮大并鼓励国有资本进入，这是以前没有过的；二是现在有筛选标的基金做组合配置的可能性，也就是池子里有东西可选，这是做母基金的基础逻辑。三是个人合格投资者的理念也在慢慢转变。过去很多投资人觉得自己投到直接项目中更放心，投基金隔着一层不放心，事实上很多人受伤了，投资就是专业的人干专业的事，投资人个人受到个人能力、专业知识、行业类别的种种限制，难以判断企业好坏，所以更愿意投基金。但是，如果他们自己投基金，不知道什么基金好，什么基金差。
因为个人基本上更多时候就是凭感觉，不太可能有母基金这样做详细的尽调，去仔细翻对方的历史数据；去花几个月的时间，做行业内各种各样的访谈，个人基本上不太可能做到这些。所以，个人也不容易判断，到底什么基金好，什么基金差，更不用说去做分散配置了。因此慢慢大家逐渐认识到，还是投母基金更稳健。去年资本市场大的波动，也是对投资者的一种最具“切肤之痛”的教育。这个观念也是陆续变化的过程，在此过程中，宜信财富也不断地去做投资者教育推动工作。
提问：很多投资人会考量，通过母基金进行投资，需要支付两次管理费。怎样说服投资人？
廖俊霞：这是一个似是而非的说法。母基金是用主动管理和科学配置重新打造了一个与单支基金完全不同的风险收益组合。也就是说，投资母基金需要承担的风险和获得回报的预期，和购买单支基金的行为是完全不同的。
首先，投资人不是说“我要需要通过母基金买到某一个基金”，这不是他的目的。而是他通过购买母基金为自己构建了一个高质量的私募股权投资组合——通过分散投资、尽调优选、不同行业、期限、阶段的科学配置，最终有效降低私募股权投资面临的“高风险”，获得更稳健的投资回报。从初始目的到最终结果，购买母基金和购买单支基金是完全不同的。
其次，投资的本质是承担相应的风险，获得相应的风险收益，也就是回报。我们常说“不能够离开风险谈收益”，放在这个问题中，更是“不能够离开风险谈收费”。母基金投资人和单支基金的投资人所付出的费用都是在为他们挑选的项目、承担的风险在买单，这两者面临的状况是完全不一样的。对于优秀的母基金来说，不存在像单支基金那样，我做出了甲乙两种选择可能造成风险差异巨大的不同后果，导致巨大不同的回报。
然后，母基金为投资人提供了一流的专业尽调和投后服务，并将资金投到一流的标的基金中，参与更多优质项目，是创造价值的一个过程。在最终投资5-10支子基金的背后，往往需要进行数十只基金的尽职调查和长期的市场跟踪研究，这样的工作绝不简单，工作量也绝不小。
最后，从投资回报的角度，根据研究调查，从风险调整后的收益来看，投资母基金的投资回报要高于单支基金的市场平均水平。优质单支基金的确拥有更好的回报，但也承担着更高的风险。
怎么能在享受较高回报的同时有效降低投资风险？答案就是母基金。从这次公布的《报告》中可以清晰看到，优质私募股权投资基金的IRR中位数能达到30%，高出行业平均IRR中位数10%左右。宜信财富私募股权投资母基金的目标是行业内前四分之一的一流基金，我们以机构投资者的身份进入，降低投资门槛，同时将投资风险也降下来。母基金可客户带来更高的风险调整后的收益。
所以，综上所述，“双重收费”似是而非的命题。