转自：价值事务所

在四大宝中，云南白药和片仔癀配方属于国家绝密级，保护时限是永久；同仁堂也有一个扛把子的产品，那就是——安宫牛黄丸，这个药品属于国家保密级，保护期是长期；阿胶爸爸呢，好像什么都没有，但她有着贵州茅台一样的地位，只有东阿生产出来的阿胶才是最好的，就好比茅台离了贵州，就是产不出来一样。

因此，四大宝都拥有很是稳固的护城河。

但是很磨人的是，云南白药、片仔癀是大牛股一路上扬不说，就连阿胶爸爸爆出惊天巨雷后由于三季报回暖也开启了上涨模式，四大巨头中，好像只有同仁堂孤零零，自2018年6月其一路阴跌至今，让坚守他的投资者都开始怀疑，自己的选择是否有错？

公司介绍

有一部家喻户晓的电视剧《大宅门》讲述的就是以同仁堂为背景的故事，其中，陈宝国饰演剧中百年老字号药铺当家人白景琦。剧中有一段故事是这样的：白景琦的儿子发现一款药供不应求，想要谋得暴利开始偷工减料，白景琦知道后，想的不是怎么瞒下这件事，而是召集行业内的所有同行出席，当众烧毁价值7万两白银的不合格药。

剧中的白景琦说出“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”的名言，这句话，同时也是百年同仁堂的古训。

正是由于同仁堂一直恪守古训，树立“修合无人见，存心有天知”的自律意识，才使其一路辉煌至今。

但近期的同仁堂频频爆出黑料，3年间23次产品被列入黑名单，近期最著名的无异于过期蜂蜜事件，使同仁堂陷入漩涡。这件事发生后，同仁堂被重罚，也引起高层震动，董事长被换就很能说明问题，也在2018年的年报中，着重强调了要将今年定位为“质量提升年”

同仁堂集团属于100%国资委控股，但整个同仁堂集团旗下公司众多。

目前已形成六个二级集团（含三个上市公司），包括：股份集团（A股上市）、科技发展集团（H股上市）、国药集团（H股上市）、健康药业集团、商业投资集团、药材参茸投资集团；

三个院，包括：研究院、中医医院、教育学院；五个直属子公司，包括：制药公司、投资公司、生物制品公司、文化传媒、中药配方颗粒投资的主体架构。

我们主要说的是股份集团，也就是A股上市的同仁堂，下表为2018年公司的营收组成，不难看出，同仁堂是集生产、研发、流通、零售一条龙服务的上市公司。

财务分析

公司上市22年，分红融资比：417.19%，优秀！尤其是19年中报还10派5块，简直大方！

公司资产负债率一直在30%左右，为《价值事务所》最喜欢的负债率，账上趴着68.6亿现金，负债中较多的为28.5亿的应付，基本杠杆加在上游头上，优秀。有些同学可能会问，这么有钱的公司为什么常年有3亿左右的短期借款和1亿左右的长期借款？是不是大存大贷？

我们认为是公司为了和银行搞好关系，常年借着一笔小额的低息借款，同样的事在格力电器身上也出现过，证据就在于公司的财务费用常年是负的，利息收入远远大于利息支出，不存在利息包袱。

公司的营收、净利虽然不是什么高速增长，但好在十分稳定，且公司的经营性现金流一直大于净利，说明收到的都是真金白银，这点也能从公司大方的分红中看出。

公司的毛利，也是四大宝中最高的（先排除东阿阿胶，因为阿胶爸爸的毛利显然近期不具备可持续性，因此我们看其余三家）。

但公司的净利确实三家中最低的，46.75%的毛利，对应净利只有12.83%，晕死。主要是他的销售费用、管理费用太高，高得不像话。这里我们要夸夸片仔癀，三费一直是下降的，说明企业经营非常好。

尤其是管理费用，别的片仔癀、云南白药都在下降，就你还在升高，结合近期频频爆出的食品安全事件，看来公司实在太大了，管理效率低下。

总结

公司属于百年品牌老字号，增长比较稳定，但存在管理不善等大企业病，好的企业应该是随着规模提升越发压缩三费，但这从公司身上一点没看出来，也难怪公司老曝出食品安全问题，公司需要从管理方面好好反思。

如果公司能够改善经营质量，公司的净利改善空间是较大的，销售费用、管理费用但凡下降几个点，公司的利润都能多出好多。

公司目前分红良好，现金流充沛，当一个养老企业搏经营改善还是可以的。目前公司市值300多亿，属于四大宝中（除阿胶）最低，市盈率也处于历史低位。

以下转自：云掌财经APP

它是百年老店，有较高的知名度，又是中药企业，可以“吃老本”的。

日前，同仁堂发布了2019年年度报告，受子公司新旧产能交替以及零售药店开店步伐放缓影响，业绩出现下滑。

报告期内，公司实现营业收入132.77亿元，同比下降6.56%；实现归母净利润9.85亿元，同比下降13.12%；实现扣非归母净利润9.24亿元，同比下降7.74%。

“百年老字号”营收净利双双下滑，这还是13年来的第一次。

图片来源：同仁堂官网

翻查同仁堂近十年来的财报，2009年-2017年间，公司一直保持着10%以上的增速，2018年公司营收增速跌破10%，2019年更是出现负增长，不及2017年的收入水平。

业内评价其“一夜回到解放前”，这样的结论其实有失公允。

如果你梳理过同仁堂的年度报告，就不难发现，同仁堂2019年的业绩并非从开始就萎靡不振。事实上，公司第一季度的营收高达39.11亿元，同比增长6.73%。真正的低谷从第二季度开始，其中第二、三、四季度的营收分别为32.26亿元、28.02亿元、33.18亿元，较同期下降9.91%、12.71%、11.08%。

与此同时，同仁堂的净利润也呈现类似的下滑趋势，由2019年第一季度的5.68亿元一路跌至第四季度的1.74亿元。第四季度净利润较2018年同期下降53.58%，跌幅超过一半。

短短几个月，同仁堂的业绩为何会出现如此惊人的大变脸？

从公司的主营业务中，或许能够看出一些端倪。

产能拖累营收

据官方介绍，同仁堂以生产和销售传统中成药为主业，常年生产的中成药超过400个品规，产品剂型丰富，覆盖内科、外科、妇科、儿科等类别。包含的主要品种为安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、同仁大活络系列、六味地黄系列、金匮肾气系列，这都是国内家喻户晓的中药产品。

图片来源：同仁堂官网

但在2019年的年报中，上述五大中药系列的产销量均有所下滑，总产量同比减少30.2%，总销量下降19%。其中，公司的主打产品六味地黄和金匮肾气系列总销量比去年减少25.5%，仅售出1883.1万盒。

此外，同仁堂的另一收入来源，心脑血管类和补益类产品的毛利率分别下滑了2.24%和2.14%。实际上，除去妇科类产品，同仁堂其他类产品的毛利率也出现了不同程度的下滑。

图片来源：同仁堂财报

公司将其归结于“产能倒移、环保限产”的压力，引用官方说法：虽然产品销售受到一定程度制约，但母公司运行情况总体基本保持稳定，子公司同仁堂科技工业布局持续调整，产能不足、产值下降对其年度业绩产生较大影响。

2017年，同仁堂新开辟的大兴生产基地初步建设完成，开始搬迁和试产。

2018年新建基地部分达产，完成190余个品规的转移注册。但就目前来看，该项目仍处于竣工收尾阶段，进展远不及预期。

研发投入不足

自然提到了同仁堂科技，我们不妨聊聊同仁堂的业务体系组成。

据了解，同仁堂的业务体系由旗下三大核心子公司构成。其中，同仁堂科技主要从事生产业务，同仁堂国药重点在海外发展分销网络，同仁堂商业负责连锁药房业务。根据天眼查显示，同仁堂在三大子公司的持股比例分别为46.85%、33.62%、51.98%。

而在子公司业绩方面，年报所透露的数字也不好看。

数据显示，2019年全年，同仁堂科技实现营收44.76亿元，同比下降11.53%；同仁堂国药实现营收12.63亿元，同比下降1.69%；同仁堂商业实现营收76.73亿元，同比下降10.8%。

如果业绩变化存在太多客观因素，那么身为一家高新技术企业，同仁堂因科研投入不足而饱受诟病，就要从自己身上找原因了。

我们选取昆药集团、天士力、中新药业、白云山、哈药集团作为同行业可比公司，从研发层面上看，2019年可比公司的平均研发投入为4.47亿元。

那么同仁堂的研发投入是多少呢？

2.41亿元，这还是公司有意识加大研发投入之后的结果。2016年-2018年，同仁堂研发投入分别为2.02亿元、2.19亿元、2.34亿元，占当年营业收入的比率分别为1.67%、1.64%、1.65%。远低于行业整体水平。

业内人士分析，同仁堂研发投入较少，主要因为它是百年老店，有较高的知名度，又是中药企业，不会像生物制药企业和化学制药企业那样对研发投入重视，它是可以“吃老本”的。

负面消息缠身

然而，同仁堂近几年频繁曝出的质量问题，对其百年积累的品牌光环也造成了一定冲击。

根据此前媒体报道梳理，仅2016年，同仁堂就因质量问题被“点名”6次，涉及翻白草、加味左金丸、熟地黄、（熟）骨碎补等品种。而到了2017年，国家食品药品监督管理总局共公布了22份不合格中药饮片名单中，同仁堂以14次的“成绩”位居第二。

2018年底，一家名为盐城金蜂食品科技有限公司（以下简称“盐城金蜂”）的公司，因回收大量过期蜂蜜作为原料并涉嫌更改生产日期被媒体曝光，同时牵扯出了事件背后的同仁堂。

此事在网络上迅速发酵，并一度将其推至舆论的风口浪尖。

2019年2月，盐城市和北京大兴区的相关监管部门介入调查认定，同仁堂蜂业部分经营管理人员在盐城金蜂进行生产时，存在用回收蜂蜜作为原料生产蜂蜜、标注虚假生产日期的行为，违反《食品安全法》有关规定。同仁堂蜂业因此被没收蜂蜜3300瓶，罚没金额共计1420万元。

图片来源：“蜂蜜门”相关报道

虽说同仁堂蜂业所产生的利润在整个集团的业务版图中不过是九牛一毛，但这场“蜂蜜门”所带来的口碑危机也彻底打破了公司长期标榜的历史底蕴、质量过人的金字招牌。

旗下公司同仁堂国药表示，由于“蜂蜜事件”对同仁堂品牌形象造成一定负面影响，母集团于本年专注提升内部管理及全面开展质量管理风险自查整改，放缓向集团采购自有产品。中国内地市场2019年收入仅为3.04亿港元，折合人民币2.77亿元，同比下跌18.7%。

困境之下“壕”派息

抛开一连串的负面消息，同仁堂的“分红大会”也将如期举行。

据了解，同仁堂计划以2019年末总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.6元(含税)，累计派息约3.57亿元，占同期归母净利润的36.19%。

值得一提的是，公司曾于2019年第一次临时股东大会审议通过以2019年9月30日总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利5元（含税）的议案。

由此可得，同仁堂2019年中期以及末期的累计现金分红金额将达到约10.42亿元，占2019年归母净利润的105.78%。相比于2017年和2018年分红金额占归母净利润的比例33.7%以及31.44%，同仁堂去年的分红明显提升。

近几年，随着医改进程不断深入，包括《药品管理法》修订、医保目录调整、“4+7”带量采购、医保控费在内的多项政策落地施行，促使行业加速调整。

一个明确的趋势是，未来医药行业的竞争，将集中在核心技术、拳头产品上，品牌、营销、渠道能够起到的作用相当有限。而同仁堂旗下的五大系列产品，均无专利、不是保护品种，在竞争日趋激烈的中国医药市场，恐怕会四面楚歌。

这又不禁让人有所猜测，同仁堂的“老本”还能吃多久呢？