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来源：华尔街见闻
作者：刘雪莲
河南三力炭素制品、淮安嘉诚高新化工以及淮安华尔润化工三家公司近两日接连爆出违约风险，涉及债券为“12淮安SMECNII001”及“12新乡SMECNⅡ001”。
河南三力炭素制品在中国货币网发布公告称，生产经营出现困难，兑付本息存在不确定性。其作为联合发行方之一的“12新乡SMECNⅡ001”总额为2.7亿元人民币，应于12月27日兑付本息。
淮安嘉诚高新化工表示，由于现金短缺，12月28日应兑付本息金额9522万元，截至公告日，专项偿债基金账户余额为5万余元。淮安华尔润化工表示，因行业产能过剩和亏损严重，资金链紧张。12月28日应兑付本息为1.6928亿元，截至公告日，偿债专户余额仅185.31元。
中国债券市场信用风险事件近来频繁出现，违约主体也由民营、私企向国企和央企扩散。
上月山水水泥在港交所发布公告称，“董事会已得出结论，山水水泥将无法于11月12日或该日之前取得足够资金以偿付境内债务。”随后引发债券市场“强震”，两周之内有至少43家公司取消已公开发行文件的债券发行，涉及融资规模约467亿元。晋能集团、阳煤集团、太钢不锈、华新水泥、江苏沙钢、山西焦煤等企业纷纷以相似理由公告取消发债。
受宽松货币政策影响，债市整体仍处在延续两年的牛市中，总体信用债需求仍强劲。彭博数据显示，截至上月，中国2015年的超短融、短融券中票、企业债发行规模达4.6万亿元。
不过中诚信国际信用评级有限责任公司数据显示，2015年1月至11月，债券市场共发生信用评级下调103次。此外，据21世纪经济报道，中国基金业协会本月初向多家基金子公司警示了部分投向债券类资产专户的风险，四类风险包括兑付风险、杠杆风险、集中度风险以及高估值风险。
中央经济工作会议明确“去产能”为明年五个主要任务之一，提出要依法为实施市场化破产程序创造条件，加快破产清算案件审理。要尽可能多兼并重组、少破产清算，做好职工安置工作。要严格控制增量，防止新的产能过剩。此外还将采取措施防范金融风险。
海通证券分析师姜超认为，中央经济工作会议五大任务中去产能居首，而去产能攻坚意味着信用风险高发，明确信用违约要依法处置。产能过剩行业债券违约或由点到面，违约将呈常态化，防范信用风险成为要务。
15年信用债违约不断，16年还会更糟么？
来源：中诚信国际
2016 年信用风险或将呈现如下发展趋势：
（1）以“供给侧”改革为代表的结构调整力度或进一步加，产能过剩行业及传统制造业行业信用风险或加速释放，债券市场违约常态化趋势将愈加明显；
（2）不发生系统性风险仍将成为政策底线；
（3）在刚性兑付打破及市场逐步接受违约的过程中，违约处置结果愈加多元化，违约损失也很可能较 2015 年显著扩大；
（4）由于国内银行体系承担的债务风险过于集中，且随着不良*款贷**率加速上扬，对银行乃至整体经济金融体系产生威胁，因此预计明年政策会着力解决银行不良资产问题，不良资产证券化有望获得快速发展。
一、违约逐渐常态化：信用事件增多，延期刚兑亦打破，违约损失成关注点
i. 信用风险事件频繁暴露，产能过剩行业风险高发，出现国企债券违约，公司治理风险亟需关注2014年“11超日债”未按期付息打开了信用债违约的先河，自此之后个券违约风险逐步暴露。进入2015年后信用风险事件的暴发愈加频繁，今年债券市场已发生信用风险事件25起，其中16起最终发生实质性违约。
从券种来看，2015年信用风险由私募债领域向公募债领域蔓延的趋势进一步加快，2014年信用事件所波及的11只债券除包括短融1只和公司债2只外，其余均为中小企业发行的中小企业私募债、集合债以及集合票据，而2015年共有5只由中小企业发行的债券暴露出信用风险并发生实质性违约，且违约时间主要集中在年初。
之后公募的中期票据、企业债、公司债、短融以及超短融陆续暴露信用风险，除短融之外以上公募债各券种均有实质违约的发生。
另外，信用风险涉及的企业主体类型也不再仅限于中小企业和民营企业，截至目前被曝出兑付危机的国企债券就已达到8只，与此同时一些上市公司的信用风险也开始加速暴露。
从信用风险事件发生的原因来看，今年以来债券市场上频繁暴发的兑付危机绝
大部分仍是由产能过剩行业不景气所导致。在经济下行周期内，产能过剩行业企业经营能力普遍下降，现金流持续紧张导致债务偿付风险急剧增加。
目前违约风险较高的产能过剩行业主要集中于新能源以及部分传统的强周期行业。光伏产业是产能过剩问题较为严重的新能源产业之一，今年违约的“10英利MTN1”的发行人天威英利就曾经是全球领先的光伏组件生产商。
而目前风险较高的传统产能过剩行业主要有能源类以及制造业等强周期产业。今年这类传统行业领域发生的信用风险事件已有10余起。考虑到当前经济企稳基础还不牢固，企业去产能、去杠杆的趋势仍会继续，预计产能过剩行业低等级债券的信用风险还会陆续释放。
除产能过剩行业不景气这一因素之外，今年还有部分企业因管理决策不力或公
司治理漏洞直接导致信用风险事件的发生。“ST湘鄂债”雨润食品和河北融投的违约行为表明，企业管理层决策以及治理结构对其偿债能力的影响不容忽视，一旦企业在管理上作出不理性的决定，或者出现严重的治理结构漏洞，不但会对企业的正常经营造成不利影响，还可能进一步限制公司的融资能力。
ii. 违约后续处理方式多样：担保失信案例增多，央企集团破产重整，地方国企隐形
从当前违约债券的偿付方式来看，若债券在发行时有特定的资产抵押或第三方
担保，那么正常情况下该债券无法兑付时可通过担保措施代为偿还。
然而也需要注意到，尽管为债券设定担保能给债权人加设一道保护屏障，但这并不意味着债券违约后债权人必然能通过这种方式得到清偿。
事实上，去年债券市场就出现过两起担保公司不愿履行代偿义务的事件，今年担保方失信的案例又有所增多。年初中小企业私募债“12东飞债”的担保方对其担保责任予以否认，该债券发行文件中《担保函》内容不严谨正是该担保乌龙闹剧的成因。
另外“13大宏债”和“12蒙恒达”的担保方也均在债券违约后被曝不愿代偿。可见在信用风险逐步加深的市场环境下，担保方对债券偿付的保障实力也参差不齐，有必要加以关注。
而对于无担保债券，其违约的后续处理方式则更为多元化。今年发生违约的央
企集团保定天威集团、二重集团均因无力偿还债务已主动申请或者由债权人向法院申请了重整，目前二重集团已经进入重整程序。
与央企相区别，今年暴发兑付危机的两家地方国企，龙煤集团和广西有色金属集团，则均在到期日之前获得地方政府的资金支持，违约风险得以化解。
另外，也有发行人在违约后通过自筹资金以及债务和解的方式最终完成兑付。
除以上处理方式外，还有个别债券到期后采取了降低利息以及延期支付期限的方式，如“12苏飞达”下调未回售部分债券利率，“10中钢债”更是两次延长回售登记期限，能否最终兑付仍存在不确定性，这种处理方式为债务人解决债务问题争取了时间，也是对债权人在短期内了解违约问题相对有利的选择之一。
从债券违约的最终处理方式来看，监管层面对于企业债务违约“选择性兜底”
的特征非常明显，部分地方国企的债务危机直接获得了当地政府的资金支持。除此之外，今年监管层还多次出面尽力协调各方避免违约事件的发生。
因而，从主观上来看，监管层对于部分信用风险事件或愿意施以援助，但是最终能否完成兑付仍依赖于政府财政实力，地方的融资环境，以及各相关方的支持力度等客观条件。
在传统产能过剩行业企业主动去杠杆、去产能的背景下，明年产能过剩企业的
信用风险可能将继续暴露，而这些行业中的企业又以国企居多。考虑到地方国企在当地经济中所处的重要地位以及较强的就业吸纳能力，为避免行业风险和区域性风险的集中爆发，预计明年监管层对于地方国企债券救助的积极性仍会较高，但也正如前面所分析的一样，这并不意味着违约就不会发生。
无论短期内政府及相关各方是否会通过资金救助手段帮助企业渡过难关，长期来看国有企业仍然大概率会通过有顶层设计的兼并重组的方式走出困境，淘汰行业落后产能，而民营企业则可能会更快地通过市场机制实现优胜劣汰。
二、信用风险加深：负面评级行动有增无减，不同债务交叉违约风险上升
i.负面评级行动进一步增多，级别下调后展望仍为负面的发行人增多，未来信用风险或进一步加深
2015年前11月共发生主体评级下调行动108次、涉及85家发行人，主体级别下调的次数与家数均较去年显著增加，发行主体的评级展望为负面或列入信用观察名单的数量达到232次之多。债券信用等级被下调100次，共涉及66只债券。
从级别调整次数和涉及的主体及债券个数来看，单个主体及债项级别的连续下调明显增多。
从级别下调的主体最新展望来看，遭遇级别下调的85家发行人中有56家最新展望仍为负面或被列入观察名单，未来信用风险或进一步恶化。整体来看，2015年评级行动较2014年更为频繁，负面评级行动继续增加，反映出市场整体信用风险在逐步加深。
ii.产能过剩行业延续前两年来的信用恶化态势，债务置换缓解融资平台债务风险，但仍需关注区域经济较差或政府支持力度较弱的城投公司信用风险
从主体级别下调的行业分布来看，化工行业内企业主体级别下调的次数最多，
远远多于其他行业。而电力装备、钢铁、煤炭、以风电和光伏为主的新能源行业、机械设备行业仍在主体级别下调的次数上排名靠前，在2013年、2014年已经有较多评级下调的基础上，继续排在下调榜前列，延续了信用恶化态势。伴随着经济放缓，经济过热期投放的产能出清缓慢，需求周期与供给周期不同步，导致了产能过剩行业大起大落，量价齐跌带来了收入、净利双下滑，行业信用风险持续加深。
除了产能过剩行业之外，农业相关类行业，包括农产品加工、养殖产业以及农药化肥生产销售等行业以及电子产品及零配件制造业主体级别下调的次数也较多。这些行业易受外部环境影响，在宏观经济呈下行趋势时，经营形势易恶化，降低本身偿债能力。
值得注意的是，截止11月底，城投类企业以及交通投资类企业发生了共计4次的
主体级别下调。今年以来，财政部已经陆续下发了三批总计3.2万亿元的地方政府置换债，这有利于缓解城投公司整体债务风险。但考虑到不同地方政府的财政实力不同，而不同平台公司在地方经济中所处的地位也有所不同，因而债务置换并不意味着所有城投债均将保持“刚兑”，未来仍需关注区域经济较差或政府支持力度较弱的城投公司信用风险。
iii. 山东省主体级别下调次数最多，江苏、河南、四川连续两年主体级别下调次数靠前
从主体级别下调次数的地域分布来看，山东省发生主体下调次数最多，达14次，远高于其他地区；其次是河北省、河南省和四川省，前者下调11次，后两者均下调9次。江苏省、内蒙古、广东省主体级别下调的次数也较多，分别下调8次、8次和7次。
其中，江苏省、四川省和河南省也是去年主体级别下调较多的地区，反映了这些地区企业信用风险逐步深化。
iv. 关联企业信用风险传导效应更强，不同债务交叉违约风险上升
由于宏观经济仍未好转，企业经营环境依然较为严峻，信用风险的深度与广度
均进一步扩大。这集中体现在关联企业间风险传导范围进一步扩大，一是表现在更多企业因为关联方经营恶化而发生或有风险，另一方面，部分企业已经发生了实际代偿或应收账款无法回收现象，并且有个别企业因此同时遭遇银行抽贷，进一步加剧了企业信用风险。
除此之外，今年以来发生*款贷**逾期或欠息的企业明显增多，并包括一些国有企业。这使得银行在进行放贷时将更为谨慎，前11月已有银行对部分企业进行了抽贷，加大了这些企业的再融资风险。*款贷**逾期还可能造成银行向法院申请冻结企业资产，使得企业经营更为困难或发生资金链断裂，*款贷**逾期的风险快速向包括债券在内的其他债务传导。融资收紧对市场信用风险加深的推动作用愈加突出。
在经济持续下行的宏观环境下，“偿债能力恶化-金融机构收紧融资-企业资金断裂-信用风险进一步深化”的恶性循环已经有所显现，不同债务违约风险相互传导效应愈加明显。防范大面积违约以及债务危机发生成为经济工作的重中之重。
三、2016 年局部信用风险加速释放，违约损失扩大，政策或着力解决银行不良资产问题
i. 产能过剩行业风险加速释放，选择性刚兑犹存，地方政府兜底存在一定不确定性
展望2016年，由于外部环境持续低迷、内部增长动力仍在弱化，各类周期性力
量和趋势性力量也尚未探底，再加上各项微刺激政策对经济的作用逐渐递减，预计宏观经济难以出现明显改善，结构调整将进一步深化。
在此过程中，局部风险释放难以避免，特别是从近期高层的表态来看，“供给侧改革”将在明年实质性推进，政府行政力量或将大幅度促推过剩产能企业的调整，这或使得产能过剩行业信用风险加快释放，同时，产业结构的深度调整意味着在新兴产业崛起的同时，传统制造业可能面临市场淘汰，而在债券市场上，产能过剩行业及传统制造业企业发行人占据了较大一部分比例。
因此，2016年债券市场整体信用风险或进一步恶化，违约常态化趋势将更明显，负面评级行动也可能继续增加。不过为了托底经济增长，为结构改革提供相对稳定的宏观环境，不发生系统性风险仍将成为政策底线。预计地方政府债务置换还将继续推进，而在地方政府发债限额政策下，地方政府对城投公司
的支持也犹在，因此，大多数城投债仍相对安全。
除此之外，对当地就业或经济影响较大的企业，地方政府也或将在能力范围内给予一定支持，但考虑到不同地区财政实力有差异，最终能否兜住风险则存在一定不确定性。
ii. 违约处置结果愈加多元化，违约损失或较2015年显著扩大
在各类企业刚性兑付全面打破，以及市场逐步接受违约的过程中，债券违约后
的清偿率越来越难以达到100%，违约损失或较2015年显著扩大。
具体来看，担保方实力较强或母公司兜底意愿明显的发行人，在主体发生违约后，债券或将很快在外部支持下完成全额偿付；上市公司由于公司治理相对完善，所面临的监管也更为严厉，在债券违约后有动力去解决后续偿还事宜，而上市公司的壳价值也使得其更容易找到重组方或获取外部融资，因而相较于非上市公司，违约后续清偿率或更高，但需要付出一定的等待成本。
相比之下，非上市公司，外部融资能力又较差，在相关债券违约之后，则更大概率与债权人达成债务重组协议，或者进入破产重整或清算程序，总体来看，发生违约损失的概率与规模可能比上市公司更大。
iii. 不良*款贷**率加速上扬，政策或将着力解决银行不良资产问题
需要指出的是，债券市场信用风险的加深实际是中国企业部门债务风险在债券
市场的表现。近年来企业部门债务规模不断扩大，债务风险不断累积，已经成为困扰中国经济转型升级，走出本轮下行周期的难题之一。
而从债务风险承担方来看，银行为*款贷**的直接发放者，又持有40%左右的信用债券，而在国内债务结构中，*款贷**与债券合计占比在四分之三左右，这意味着当前的债务风险过于集中由银行承担。
一旦企业债务风险大面积爆发，将很快传导至银行体系，而考虑到银行在我国金融体系中的重要地位，这又将进一步威胁宏观经济与金融市场的稳定。2015年以来，商业银行不良*款贷**率加速上扬，截止三季度已经升至1.59%，与此同时，其净息差却持续回落至2.53%，净利润空间不断压缩，经营压力已经较为明显。
在债券市场或通过违约释放风险、或通过置换或再融资缓解风险的同时，信贷市场上的不良*款贷**却仍沉淀在银行体系内部，威胁银行乃至整体金融体系的稳定性，由此来看，解决银行不良资产问题已经成为决定中国债务周期运行状况的重要因素。
2012年监管层已经重启了资产证券化业务，并在随后几年不断扩大试点规模，简化发行流程，鼓励银行参与，让银行信贷资产证券化业务常态化运行，这表示监管方面已经认识到这一问题并有针对性地出台解决措施。
我们预计明年政策会在解决银行不良资产问题方面加大力度，根据最新的媒体
报道，四大行已经获得不良资产证券化试点额度，预计2016年不良资产证券化的发展将成为亮点。
另一方面，政策或将进一步鼓励银行发行减记债、优先股、次级债等本工具以补充银行资本，必要情况下也不排除通过政府注资这种方式来对一些问题较严重银行的不良资产进行剥离。同时，为增强以银行为主的机构投资者的信用风险管理能力，与国际市场上CDS功能相近的信用风险对冲产品也将再次获得金融市场关注，迎来发展的新机遇，真正开启中国的信用衍生品市场。