年末将至，专业人士纷纷关注机构投资者的年末配置，以分析其对市场的影响，从而更好的把握资本市场的动态。11月14日，鼎信汇金FOF项目负责人王颖与诺德基金投资经理胡志伟带来直播《一"胡"百应，机构投资者的年末配置策略》，专业的眼光，解读机构的行动。以下是直播的部分文字版内容，干货已备好，等你来收！
来年市场预期乐观，权益性配置要重视
王颖：
这周市场整体的表现并不是特别好，有一些回调，所以投资者心里可能有点打鼓，胡总对现在的市场有什么样的看法？
胡志伟：
现在从2800到3000点这个市场点位，比较完整地反映了当前经济跟国际的贸易关系。既不是一个很悲观的位置，也不是一个很乐观的位置。如果我们回头去看，去年年底是属于一个过于悲观的位置，今年三四月份的时候可能是过于乐观这个位置。现在这个位置反映了现有的所有的信息，我认为这是在国庆节之后市场陷入了比较小的盘整。国庆节之后大概只有两三天，市场的交易量是超过5000亿的，其他时候多数时候都是3000多亿、4000多亿的状态。所以我认为可能现在市场相对平淡，需要新的力量新的市场因素，或者说外围的政策因素和经济因素来推动。市场明显是在等的这一阶段，但是有句老话叫久盘必跌，等的时间长了，慢慢的就有自然往下的过程。大家其实不必因为最近一个礼拜的调整而过于悲观。从历史上来看，每年到春季的时候各个行业，包括政府和金融机构都会有对于新年的布局，有可能到明年的1、2月份僵局会被打破。
王颖：
现在市场的点位和状态，投资者在资产配置上，有没有一些比较好的建议？
胡志伟：
在现在的时点上，要重视对权益的一个配置，虽然最近市场没有太多的激情，但这可能是从15年市场开始下跌到现在一轮下跌周期的尾部，可能从明后年往更长的时间去看，经济有可能逐步见底然后微弱反弹。另外前两天证监会召开资本市场的研讨会，也证明在2015年之后资本市场就获得了新的定位。所以如果看一年两年的维度，在现在时点上说资产配置的话，我认为要更加重视权益方面配置。
王颖：
请您结合春节后的行情，谈一谈为什么现在大家要重视对权益的配置？
胡志伟：
春节前，我认为可能是偏震荡区间的行情。之所以将春节作为一个点，有两个理由。一个理由是从经济的角度来看，三季度是6.0的增速，可能是这么多年以来最低的季度增速，大家其实担心经济是不是压力很大，会不会继续往下？这个我不确定。但是总体上来说，从政策导向上看，目前这个位置可能就是政策希望的底部区间，稳定经济是比较重要的任务。
有可能短周期的经济增速会稍微往上反弹。其中有几个原因。一个原因是总体上，企业的库存是下降趋势，库存下降到一定的点，有可能需要补库存的过程，这个过程对经济是比较有利的推动。另外一个原因，从最近的情况看，货币政策总体比较积极和宽松，一两个季度之后，可能对经济会有比较明显的推动。
第三是春节的因素。每年春节之后都是所有的企业、金融机构和政府对新的一年布局的过程，该投资的投资，该放*款贷**的放*款贷**，基本上在一季度都会有相对比较多的显现。所以可能在明年的一季度，能够观察到经济会有小周期的复苏过程，这是大的方向。如果复苏几个季度，那么对于市场来说，这是非常大的激励。从心态上，因为我们一直在担心经济往下走，觉得贸易争端影响很大，如果从数据上看到或者从实际的经济运行上看到经济反弹，对市场将是很大的支撑。
第四，货币或资本市场流动性，现在逐步进入宽松的状态，一方面整个社会的货币在逐步宽松。另外，9月份的时候，易主席召集的深化资本市场改革会议，我认为在2019年之后，资本市场会重新获得定位，重新开始进行改革。因为以前一直是在处理风险，现在重新开始改革是起点，这些政策的落实可能会给资本市场带来比较多的长期资金，也会对居民资金进入市场有比较好的推动。所以，明年对于股票市场来说，有可能是比较好的年份。而且有可能能够逐步延续下去。现在的时点确实应该关注权益，有调整的话，更多看到的是机会。明年如果撇除现在短期的震荡来看，会更加乐观一些。
王颖：
您觉得权益类的基金是指数型的基金，还是主动管理型的基金？
胡志伟：
其实得看各个投资者自己的偏好。有的投资者对于市场的时间点和行业的选择把握得比较好，他完全可以去找指数基金，根据不同的时点，不同的行业选择去做配置。有的投资者对于基金经理比较熟悉，自己又没有太多的时间去做市场的调研，我觉得可以交给主动管理的基金经理，由他来做仓位的控制和行业的选择。
王颖：
您觉得在这个时点作为机构投资者，应该给投资者提供怎样的产品？
胡志伟：
对于基金来说，可能80%以上的基金经理80%的时间是在找公司。看公司总共两个方面，一方面他会去公司的现场看车间，看公司的管理情况，然后去公司上下游做企业调研，所谓的产业链调研。另外各个券商在开年底的策略会，在策略会上面很多上市公司的高管到现场。策略会是跟公司高管沟通的很重要的方式，虽然时间很短，但是在沟通中很容易看到公司管理者的思路和方法。机构投资者特别是公募基金这一边，对于整个市场有优势的地方在对公司的观察研究和对于产业的调研。因为价值投资更重要，只有企业成长了，股价市值才会往上走。
王颖：
现在大多数的券商对2020年相对会比较看好一点，但又觉得不是普遍性的大牛市而是结构性的牛市，选股的方向就出现了一定的分歧。有的券商就会认为还是选择原先的龙头股，但是还有一些券商会更积极到行业的二线三线去找一些被市场忽略的机会，胡总对这方面怎么看？
胡志伟：
我觉得两个思路都是可行的。如果整体行业没有增长，那么只有龙头公司有这能力，基础和资源可以赢得越来越多的客户。找二线的公司难度会大一点，但是二线的公司如果做成了，收益率是会相对可观的。那么如果你的判断是对的，回报肯定比龙头的公司高。所以我认为两个都是可以的，只不过是配资更多的二三线的可能会波动比较大，但配资龙头相对来说比较保险。这完全取决于自己资源的结合。
王颖：
胡总能不能说说财务数据这一块，哪些财务数据能够看出公司好坏？
胡志伟：
先不说财务数据的各种比例，各种架构关系，从我的角度去看一个公司，很重要的一点是我希望他是个稳定的公司。公司的财务数据要可以和调研信息对等起来。从统计数据去看公司是否稳定，或者甚至扩张的，如果收入在比较稳定的增长，那么毛利率和净利润有可能是在提升的，意味着他在行业里地位的提升，能够比较稳定地控制甚至提升毛利率。这样的公司就是相对健康，而且是走在上升通道上的公司，是值得大家去比较长时间的去跟踪投资的。
王颖：
胡总，现在有这样一个观点，在市场特别不好的时候，大家都特别看重业绩，当市场稍微好一点，既看确定性，又要稍微讲故事的公司，市场再好了，故事的比例就要再高一点，然后等到市场完全疯狂的时候就已经不看业绩了，只要讲故事讲的好，您觉得咱们现在市场处在哪个阶段？
胡志伟：
我觉得现在咱们还处在大家需要去看业绩，往要一点故事的方向转化的过程中间，公司基金经理研究员多数都在调研在找公司。2015年的上半年，会觉得说估值都会高了，而且在当时的情况下，因为市场整体上资金是故事推动的。但是确实从前两个月的科技股的情况中，看到大家开始有一些风险偏好，开始愿意去看看长远的事情。如果让我来说股票驱动股价上涨我会把它分成两个部分，一部分是上市公司的收入和利润在增长，另外一个就是资金推动的股价上涨。
王颖：
各家券商分析师对明年市场格局的主流观点，基本上还是三大块，科技、金融和消费。刚刚过去的双11的数据非常的好，今年的双11电商的销量又创了新高。之前因为宏观经济一直不是特别好，所以大家一直很担心消费会降级。但是双11成交额又创新高，而且特点是科技化、高端化、下沉化。明显不是消费降级的特征，反而是消费还在升级，胡总您怎么看这个问题？
胡志伟：
双11数据确实是一个指标，但这个指标不能给他太多的权重。因为每年双11都是增长的，确实反映了消费能力的提高，但是同时也有互联网商业的扩张的结果。一开始互联网覆盖的人群少，现在覆盖人群越来越多，慢慢覆盖三四线往更远的地方，那么这部分增量其实不存在同比。另外就是引进互联网零售品类，一开始互联网卖书卖衣服，那么现在甚至卖汽车卖房，品类也不是完全同比的关系。还有就是在互联网的销售过程中，双11销售总体上还是以日常消费品为主。但是其实销售的统计数据的，大头还是在汽车、房地产相关的家电以及电子产品。这一部分不太容易在双11的数据上面体现出来，所以双11可以反映一部分必需消费品的势头，而这部分势头确实还是挺好的。但是消费有压力的部分，是在可选消费上。汽车和电子产品是跟经济有关系的，和产品的迭代也有关系，比如说在4G跟5G转换过程中间，手机的消费可能会有一个从低到高的过程，跟公司的属性和产品的属性关系会更大一些。
王颖：
现在股票投资分化，成交量高的股票集中，没有人关注的小股票，成交量很低，您怎么看这个现象？
胡志伟：
这个在多数时候可能会是常态。因为质地比较差的股票，成交量大，占据了多数人的眼球，我不敢保证说它就不会发生了，有可能在某一个特定的时间点它还是会发生。
但是多数时候，我认为大家的注意力确实会集中到相对较好的企业，因为总体上来说，现在股票越来越多，如果照这个速度下去，过几年企业数量可能上万，那时肯定研究不过来。但会出现很多虽然上市很久，但可能根本没听说过名字的公司，所以会两极分化，好公司往头部公司集中。
所以到底是投机还是投资，我觉得要看个人自己的能力区间，因为从公募基金的角度来讲，肯定是从投资的角度出发。虽然我们也看投机的气氛、投机的状态，但是核心的肯定还是在找好的公司一起成长，从公司的成长中获利。所以，从短期来看，可能会有业绩的波动，但是多数公募基金拉长来看，其实收益还是可观的。所以我觉得未来市场变化大方向是确定的，会是两极分化的过程。
王颖：
您的意思是不是说假如您做选择的话，选择白马股还是垃圾股，你肯定选择白马？
胡志伟：
对，因为研究精力有限，一定要把精力放到长期能够提供回报的公司上面，如果说一个公司质地不是特别好，但是有一波行情，花很多精力研究这个公司的这一波行情，然后后面可能一辈子都不碰这个公司，研究精力白白浪费。 所以要把研究力量花在可能每年或者说每两年能提供一次盈利机会的公司上。
科技板块大方向，其他板块要会选
王颖：
银行的净资产收益率很高的，但是经营的利润率并不高，金融大类，主要是银行类，您是怎么看？
胡志伟：
这主要讨论到是用净资产收益率来衡量银行的盈利能力，还是用总资产收益率来衡量。从股东的角度来讲，肯定是用净资产收益来衡量的。但如果说要用总资产收益来衡量，其实衡量是行业的盈利能力。但是正因为银行总资产收益低，所以它才适合高杠杆运作。那么比如像茅台没有借款，比例很低，总资产收益率很高，如果拼命地借钱给茅台让他扩产，那么它结构可能就会向银行方向接近，但可能盈利能力就会下来。所以有些生意规模相对偏小但是收益率会很高，有些生意是规模做得很大但是单位的收益率会偏低，银行其实就是这样的一个行业。银行在存款*款贷**中赚取息差，利息差很薄可能就一个百分点，但是因为规模很大而且相对稳定，所以适合把杠杆放大，这种体系是适合它的运营的。所以我觉得更多的其实还是会用ROE的方式来看银行体系的回报率。
王颖：
您觉得银行板块在当前经济周期下，是否像大家说的一样好？
胡志伟：
目前来看，银行板块还不错。这些年大家都抱怨，以前钱都让银行挣走了，好像都在给银行打工，其它行业不赚钱。但最后统计行业的盈利情况，我们还要把银行切掉。银行确实这两年业绩挺好的，但是要强调的是银行是收益跟风险不同时匹配的行业，获利只在当下，收益在之后，并且集中在某一个方面。
比如银行传统业务是吸收存款，放贷赚差价。差价收益每年都体现，从*款贷**收回来利息，然后支付给存款储户利息才能挣差价，所以收益都是当下的。之所以说风险在后面，是因为*款贷**放出去之后，基本上就跟接收*款贷**的企业，成为利益共同体。如果该企业业绩不好，甚至破产，那么*款贷**就会变成坏账，就会变成0。这个事情不是在当*体下**现出来，而是在未来的某个时点体现出来。因为银行给经济体中很多企业提供*款贷**，所以整个经济坏了，这些企业可能或多或少的都受到不好的影响。在某个时点上，银行的坏账就会爆发出来。这就是为什么现在经济相对比较弱的阶段，大家对银行不看好的原因。
虽然银行盈利有时候高点，有时候低点，但当我觉得不重要时，大家都认为那么多的*款贷**，会不会有问题？因为现在经济不好，所以大家认为可能实际的坏账比披露出来的还要多。因此，经济不好，就应该比较差，所以银行要折价，要提出比较低的估值。但我认为，有两点不可忽略。第一，如果现在经济有小的反弹或者说见底回升，无疑对这种预期会是反向的。第二，可以把银行理解成为一个基金经理的或者投资者的投资组合，把*款贷**放给各行各业，银行也在主动调整资产配置的结构。
那些受产能限制、污染、环境保护限制的企业，可以不放*款贷**给他们，而更多地给消费金融，或者新兴的行业企业。在转折完成之后，其实这些行业会跟经济一起回升。所以说银行其实是最大的周期性行业，跟所有的经济周期相关。
王颖：
现在科技板块已经调整一段时间了，未来会怎么走？
胡志伟：
如果跟消费比较，我认为科技有一些自己的特征。如果能够掌握一个技术，或者说开发出技术比较先进的产品，那么就可以面对比较广阔的市场，而且可能其他人都无法参与这个市场。
比如现在某个企业发明了治疗癌症的药，因为有专利的保护期，市场需求非常巨大，可能会在这个过程中获得比较大的利润，其实科技就是这样一个过程。要么做不成，做成了空间比较大。所以，在市场情绪好的时候，大家给科技股比较高的估值。即使是只有研发、销售和市场开拓的成本，还没有盈利的情况。回头去看，可能今年过去几个月的时间，也是这种状态。大家对未来乐观，就很自然地追捧科技股，但是情绪波动比较快。所以，科技股的投资需要顾虑市场情绪的变化。这是第一个方面。
第二个方面，科技股可能在未来两三年是重要的发展方向。这个方向一方面是因为国家经济的体量，包括整个国家工业、农业和财富的体量。如果继续增长，其实比较困难，速度会降下来，难度会增加。如果国家希望在国际上能够有跟体量相适应的地位，也需要通过科技来体现。机构体量大了之后就要提高效率和科技水平，提高产品的先进程度。这一点在最近很多政策上面已经明显体现，科技被作为突破口。所以，对于A股市场投资者来说，这种背景下，未来几年科技公司和股票，可能确实是不可忽略的环节。
讲到最近的科技股调整，第一，刚开始热情迸发过多，透支了今年和明年的业绩，有一些调整是应该的。第二，科技股在股价或板块演化过程中，面临一些细节上的变化。比如就通讯技术来说，从基本面或者公司层面看到的收入、利润或订单，其实更多的还是在偏早期的上游企业。其他的方面，现在还处于相对较早的阶段，刚刚开始看到进展。所以，今年投资者比较热衷早期的企业，随着事情往前推进，会慢慢延伸到接收端、应用层面等后期企业，这是行业的自然发展规律。上市公司的业绩和我们对股票的选择都是跟着行业来走的。
我们认为，科技的覆盖面比较广。总结来说，科技主题肯定是未来几年比较重要的方向。所谓的科技股的内涵，其实是逐步变化的，它跟科技行业自身的产业链发展有关，也跟政策落地或推进有关。
王颖：
有许多投资者认为创业板上市门槛放低，市场又要扩容，同时股指期权发布也是利空消息，您如何看待这两件事？
胡志伟：
我认为从短期来看，确实创业板扩容会对市场构成压力，因为供给增加。大家认为供给增加、高价发行或者给市场抽血，都是有道理的。但是我们应该从相对客观或者更长的维度去考虑。现在二级市场IPO之所以愿意上市，很重要的原因是，价格较高。价格高就有利可图。新股不败是价格高的原因。只要中了新股一定是可以获利。这是因为IPO发行制度的原因。在市场不好的时候，会顾虑二级市场压力太大，限制IPO或者说IPO完成之后，发行相对来说会比较困难，会出现券商包销和破发，甚至关停的情况。但这个事情其实不用担心，这里存在正常的供给关系，从需求方来说，相对客观，不再认为打了新股就能挣钱。
新股很难中到，如果大家打了新股都能中到，打新股的人可能就不会太多。另一方面，如果在发行时，价格随行就市，甚至破发或者发行价相对较低，供给方也就不会如此热衷，因为毕竟上市需要成本。
如果能坚持让市场决定发行价，不管破发也好，挣大钱也好，始终做下去，我们认为二级市场具有这样的承受力。因为二级市场是机制化的过程。另外一面，大家也不会担心扩容，因为始终是这样的节奏。所以，现在要做的，其实是个好事情，短期看有扩容压力，但是这个压力可能过一段时间就会消失。
只要最终形成机制，让市场决定价格，我认为长远来讲，这是一件好事情。它会让真正好的企业以比较合理的价格卖给二级市场。对二级市场的投资来说，其实是用比较合理的价格买到好企业的过程。
王颖：
像衍生品的推出以及新股发行，您觉得是否意味着管理层对于当前的市场或者点位，有一个认可度？
胡志伟：
现在我们的管理层也在成熟和学习，对于这个点位其实是逐渐不把它作为很重要的衡量因素的标准，逐渐在慢慢淡化点位的意识。衍生品的推出其实有利于龙头企业。因为股票的涨跌受两大因素影响，一个因素是公司本身的好坏或者公司过去几年或者未来几年业绩的增长。另外一个就是市场的情绪。过去几年其实是很典型的例子，整个市场资金在往外走。这种情况下，没有衍生品的时候，很多长期投资者，愿意随着公司业绩增长来争取获利，但是有的时候也被迫做空。因为虽然公司行业很好，但是市场出现大的问题和风险，也必须卖出股票。
衍生品推出之后，这个问题其实比较容易解决。投资者仍然可以持有好公司的股票不动，而在衍生品方面对市场波动进行对冲。这样投资者能够比较专注于公司的成长，不至于因为市场波动和市场情绪变化来抛售好的股票。对于蓝筹公司投资来说，这是非常大的稳定因素。所以，这些年规模较大、业绩相对较稳定的企业，出现了相对比较缓慢上升的行情。缓慢很大程度可能与偏投机因素在衍生品中产生部分筛选有关，随着衍生品种类增多，这种情况可能会更加明显。
王颖：
所以，以后股票市场可能是很慢的慢牛走势，然后投机的资金和短线炒作的资金可能会跑去衍生品市场？
胡志伟：
对，因为在股票市场做投机其实是效率比较低的事情。当天不能回转，有涨跌停板。但在衍生品市场就灵活得多，而且还有杠杆，小的波动就有比较明显的收益或者亏损。股票和衍生品市场互相可以产生对冲，使得基本面的研究更专心。
王颖：
水泥板块，还有是有色金属板块，这种周期性行业您现在怎么看？
胡志伟：
周期性行业很多都跟实体经济相关，所以实体经济的好坏，直接影响周期性行业整体的表现。过去几年，有色板块表现一般。又因为好多有色金属是全球交易，全球经济一般，这些板块总体上也比较一般。如果往后看，周期性行业不会出现像2006年、2007年或者2009年那样的行情。因为那个时候经济的波动比较大，增速也比较快，周期性行业的周期振幅比较大，差的时候很差，好的时候很好。但是现在的情况是整个经济周期的波动收敛比较小。所以从整体周期性板块需求来说，期望不能定太高。但是周期性板块还有另外一个层面，就是供给层面，有色金属板块跟水泥板块比较，会发现水泥板块的供给远远好于有色金属板块。
简单来说，水泥板块已经在2000年到2010年之间，基本上完成行业整合。而且水泥板块是相对来说生产比较灵活的板块，生产线可以根据市场需求的情况来做调整。所以这两年的水泥价格其实还很不错。很重要的原因是需求比较稳定的情况下，供给端做得非常好，几个大企业对于市场的控制力非常强，管理水平和市场格局已经形成很强的区域性。陆地运输半径可能就是500公里，那么500公里之外运过去就不划算了，所以每个区域都有自己核心的生产商，市场就能定下这个区域，所以供给格局可以确定。
有色金属就不一样，因为有色金属的矿开出来，运营成本相对较低，所以总归有利可图，整合就相对会比较慢。哪怕是有些金属已经整合比较完整，也因为价格始终处于有利可图的区间，始终在那里生产，供给层面就会比水泥差很多。所以说周期性板块，从需求角度来讲，大家不应该期望太高，需要去看供给这一侧哪些子行业是有改善的，那么这些有改善的行业，可能会是比较好的选择标的。
王颖：
刚才我们有投资者在问房地产，我觉得房地产可能是我们每期一个永恒的话题。
胡志伟：
房地产公司的经营情况，特别是主要公司经营情况没有问题，其实跟银行一样，业绩不错，但大家的担心比较多。主要担心就是政策。政策这一次是非常严格的，要控制房地产，房地产股票的股价基本上是维持在相对比较涨幅偏低的水平，包括估值水平也偏低。
政策上的变化，可能得有积累，越是这种时候越应该有所观察。到一定程度，结合比较低的股价，应该会有反应。但是这个时点不好把握，至少这个位置上面主要的房地产企业，没有太多的负债危险，经营也相对比较稳健，也能够持续经营。那么在某一时点机会一定会出来。
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