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2022年11月16日，澳洲锂矿供应商Pilbara Minerals（PLS）完成了第十二次拍卖，成交价为7805美元/吨，品位5.5%，数量为5000干吨，相较于上次10月24日的成交价7255美元/吨涨幅约8%，上游原材料涨价趋势仍未得到缓解。

此批锂精矿预计于2022年12月中旬发货，考虑到海运周期及加工周期，以该批锂精矿为原料的碳酸锂或于2023年2月甚至更晚在市场上流通。通常，锂精矿拍卖价格对锂盐价格走势有指引作用，短期内锂盐价格仍会维持高位。

那么，锂资源供给放量情况怎样？供给是否会持续紧缺？锂价走势未来会如何变化？行业拐点是否临近？

值得一提的是，伴随着上游锂价不断上涨，今年上半年一些热门车型纷纷提价1~3万不等，而新能源汽车的销量并未受到实质性的影响，那么，未来如果锂价开始下跌，下游的需求情况又会如何，值得我们思考。尤其，是在目前各方都在争辩新能源车“需求下滑”的当下，这个问题更显重要。

带着这些问题，我们今天来看锂资源产业链。

锂资源产业链的各环节，包括：

图：锂资源产业链图谱来源：并购优塾

上游 ——资源的开采与提取，包括矿石提锂，盐湖提锂，代表企业有赣锋锂业、天齐锂业、雅宝集团等。

中游 ——为基础产品，以动力电池级别为代表，有氢氧化锂、碳酸锂。核心企业有雅化集团、中矿资源、融捷股份等。

下游 ——应用领域包括消费电子、新能源电动车、储能设备等。

从产业链上的参与者近期增长情况来看：

融捷股份（广东省，广州市） ——2022年三季度，实现营业收入16.82亿元，同比增长208.65%，归母净利润12.55亿元，同比增长4533.03%。

盛新锂能（四川省，成都市） ——2022年三季度，实现营业收入81.39亿元，同比增长311.14%；归母净利润43.5亿元，同比增长700.62%。

雅化集团（四川省，雅安市） ——2022年三季度，实现营业收入101.17亿元，同比增长193.58%；归母净利润35.44亿元，同比增长460.51%。

图：机构一致预期来源：Wind

本报告，将更新到产业链地图

（一）

锂是金属元素，其密度排名末位，且活性较高、电位差极大，可以从锂辉石、盐湖和锂云母中提取。

2021年，全球锂资源总量约为8900万吨（探明储量约为2200万吨），USGS 数据显示，盐湖锂占全球锂储量 72.3%，矿石锂占 20.3%，地下和油气田卤水占剩余7.4%。固态锂矿供应以花岗伟晶岩型为主，液态锂矿以盐湖卤水为主。

全球锂资源区域分布不均，主要集中在南美三角区和澳大利亚，两地占全球总资源量的65%，其中，南美三角（玻利维亚、阿根廷、智利）占比高达56%，是卤水较为集中的地区；澳大利亚占比为8%，硬岩型锂矿（锂辉石、锂云母、透锂长石等）为主。

国内锂资源探明储量占比6%，其中80%以上存在于卤水中（盐湖卤水为主，其余为地热卤水、油田卤水、井卤水），品质相对南美三角要低，镁锂比高，导致所需的开采技术要求更为严苛。

锂盐的生产工艺根据原料不同，目前主要分为四种，分别是锂辉石提锂、云母提锂、粘土提锂（尚未商业化）和卤水提锂。当前锂辉石提锂产量相比盐湖提锂、云母提锂更高，且锂辉石精矿可以生产碳酸锂和氢氧化锂，盐湖和锂云母主要生产碳酸锂，盐湖提锂生产氢氧化锂工艺还不成熟。

锂的下游应用领域，包括动力电池、消费电池以及储能电池以及传统工业等，2021年占比分别为61%、11%、4%、17%。

图：锂盐消费结构来源：安泰科、中信建投

锂的生产流程为：锂辉石原矿→锂精矿→锂盐→下游电池领域。

动力电池中，主要用到的锂盐是 碳酸锂、氢氧化锂 ，其中碳酸锂主要用于生产磷酸铁锂和三元材料中的低镍正极材料，而氢氧化锂主要用于生产三元材料中的高镍正极材料，技术含量更高。

通常情况下：

5~6吨锂矿（1.4%品位）=1吨锂精矿（6%品位）；

8吨锂精矿可产出1吨碳酸锂（LCE），换算系数为0.125；

7吨锂精矿（6%品位）产出1吨氢氧化锂，换算系数为0.143；

1吨碳酸锂=1.14吨氢氧化锂。

锂矿品位决定了产量，品位越高产量越高，品位较低的锂云母需要20吨锂精矿才能生产1吨碳酸锂。

综上，1吨碳酸锂大约需要45吨锂矿石（1.4%品位）。

（二）

了解过行业概况，我们接着从收入体量和业务结构入手，对各家公司有一个大致了解。

以2021年营业收入为例，雅化集团（52.41亿元）＞盛新锂能（29.34亿元）＞融捷股份（9.21亿元）。

从收入结构来看：

一、雅化集团 ——早期以民用爆炸物品为主，2013年开始进军锂行业，目前主营业务包括锂产业、民爆业务和工程*破爆**，收入分别占比47.05%、28.54%、22.10%。

2021年，锂业务收入同比增长265.94%，主要是下游新能源车销量增长较快，对锂产品需求暴增，但上游锂盐产能未能及时满足下游需求，导致碳酸锂、氢氧化锂等锂盐产品价格在2021年涨价超过300%。

图：收入结构（单位：%）来源：并购优塾

二、盛新锂能 ——2016年借壳广东威华上市，主营业务由纤维板、林木等延伸至锂盐、*土稀**等资源材料，2020年出售纤维板业务，2021年剥离了*土稀**业务。

目前锂盐业务占比94.93%，为主营业务，2021年同样受益于碳酸锂、氢氧化锂产品价格上涨，锂盐业务同比增长301.46%。

图：收入结构（单位：%）来源：并购优塾

三、融捷股份 ——主营业务有锂盐（占比约48%）、锂精矿（占比约19%）和电池设备制造（占比约33%）。

2021年锂盐业务同比提升约150%，主要是碳酸锂、氢氧化锂涨价所致，电池设备制造业务增长约154%，原因是其主要客户比亚迪电池装机量大幅增长。

图：收入结构（单位：%）来源：并购优塾

整体来看，雅化集团业务较为多元，盛新锂能剥离旧业务后目前主营为锂盐，融捷股份除锂盐外还有锂电设备业务，几家公司的业绩主要与锂盐价格的波动高度相关。

（三）

接下来，我们将近10个季度的利润增速，以及近期的季度增长情况，做拆解：

图：归母净利润增速（单位：%）来源：并购优塾

2021年，盛新锂能归母净利润增长幅度较大，原因是锂盐价格波动，导致毛利率大幅上升。

融捷股份归母净利润在2022年上半年增幅巨大，一方面是因为联营企业成都融捷锂业的利润大幅增加，导致其投资收益增加352738.79%，另一方面是锂资源供不应求，锂产品2022年上半年价格上涨近80%。

从近期财报数据来看：

一、雅化集团 ——2022年三季度，实现营业收入101.17亿元，同比增长193.58%；归母净利润35.44亿元，同比增长460.51%。

2022Q3单季度，实现营业收入41.12亿元，同比增长211.18%，环比增长22.92%；归母净利润12.82亿元，同比增长324.2%，环比增长3.39%。

业绩增长主要来自于锂业务（占比76.56%），同比增长449.79%，受益于碳酸锂价格的上涨。

图：单季度利润增速

来源：并购优塾

二、 盛新锂能—— 2022年前三季度实现营收81.39亿元，同增311.14%；实现归母净利润43.5亿元，同增700.62%；实现扣非归母净利润43.45亿元，同增740.61%。

2022Q3单季度，实现营业收入30.05亿元，同比增长288.37%，环比下滑12.79%；归母净利润13.31亿元，同比增长420.1%，环比下滑31.71%。业绩增长主要是因为锂盐产品销售单价上升所致。

图：单季度利润增速来源：并购优塾

三、融捷股份—— 2022年三季度，实现营业收入16.82亿元，同比增长208.65%，归母净利润12.55亿元，同比增长4533.03%。

2022Q3单季度，实现营业收入6.95亿元，同比增长231.35%，环比增长36.54%；归母净利润6.79亿元，同比增长4611.39%，环比增长110.87%。业绩增长主要是因为锂盐产品销售单价上升所致。

图：单季度利润增速来源：并购优塾

（四）

从现金流情况来看:

一、净利润现金含量

锂盐产业链属于周期行业，各家利润、净现比波动都比较大，2021年，融捷股份＞雅化集团＞盛新锂能。

盛新锂能2018-2021年净现比为负数，主要是：存货占用资金较多，同时在2021年预收和应付款项占比下滑较多。

2021年，融捷股份净现比为正，是因为：其合同负债同比增长5900%，主要得益于锂盐产品和锂电设备销售款增长。

雅化集团2021年净现比下降，是因为：库存商品（主要为锂产品）绝对值增加，同比增长185.75%。

图：净现比来源：Wind

二、经营活动现金流VS资本支出

2020年，融捷股份的资本开支明显增加，主要用于土地使用权和矿山公路工程。2021年，融捷股份收到货款增加，使其经营活动现金流转正。

图：经营现金流VS资本性支出来源：并购优塾

（五）

对比完增长情况，我们再来看利润率和费用率变动情况：

一、 毛利率

图：毛利率对比来源：并购优塾

锂行业毛利率的波动主要受锂产品价格波动的影响。

2020年，盛新锂能毛利率同比下滑10pct至4.15%，与同行业同期约30%的毛利率水平差异较大，核心原因是其锂矿产能未完全释放，锂盐加工业务仍需外购原材料，而锂产品价格下跌，导致其锂盐加工业务毛利率下滑27.47%。

2021-2022年中报，行业毛利率整体提升明显，主要受益于锂产品的涨价，从2021年初6万元/吨，涨至目前的约60万元/吨，涨幅高达1000%。

图：碳酸锂、氢氧化锂价格（万元/吨）来源：Wind

二、净利率

图：净利率对比来源：并购优塾

净利率整体趋势与毛利率大致相同。

2020年中报，盛新锂能受卫生事件影响较大，锂盐价格、收入下降明显，导致净利率同比下滑385%。

2022年上半年，融捷股份净利率增长更快，是因为获得联营企业成都融捷锂业等投资收益约4亿元，占当期净利润约67%。

三、期间费用率方面

图：研发费用率（左）、销售费用率（右）

来源：并购优塾

图：管理费用率（左）、财务费用率（右）来源：并购优塾

四、净资产收益率

近三年几家公司净资产收益率均出现大幅提升，得益于净利率的增长，这主要与锂资源的价格波动有关。

自2018年新能源补贴政策开始退坡，使电动车需求下滑进而导致锂资源价格在2018年、2019年整体下跌了约70%，因此2019年生产锂资源的公司出现了亏损，融捷股份亏损3.26亿元，净利率下滑125%。

2020年，国内新能源汽车销量同比增长10.9%，带动了动力电池同比13%的增长，对锂的需求也开始加大，碳酸锂、氢氧化锂的价格开始回升，到2021年底价格上涨了约300%，因此锂盐企业净利率实现增长。

2021年，盛新锂能净利率增长幅度更大，是因为基数较低，以及毛利率恢复至高于同行的水平。

图：杜邦分析来源：并购优塾

（六）

从行业景气度来看：

一、正极厂商开工率

根据行业历史经验来看，正极材料产量比电动车销量提前了6个月以上，正极厂商的排产量是更为直观的高频跟踪数据。

根据SMM数据，三元材料和磷酸铁锂的开工率仍维持在较高水平，2022年6月至今均高于历史水平，而磷酸铁锂开工率低于2021年水平（ 原因是产能过剩，根据机构预测，2022年磷酸铁锂需求量大约85万吨左右，而全年产能预计在100万吨左右 ），但仍处于全年较高水平。

图：三元材料&磷酸铁锂开工率（单位：%）来源：SMM、兴业证券

二、碳酸锂、氢氧化锂产量&开工率

2022年8月，由于四川地区限电影响，导致锂盐产能出现短期下滑。2022年10月，碳酸锂产量环比上升3.7%。

图：碳酸锂月度产量（单位：吨）来源：SMM

2022年10月，氢氧化锂产量环比上升5%，8月份限电后增速明显。

图：氢氧化锂月度产量（单位：吨）来源：SMM

图：碳酸锂产量、开工率及库存来源：百川盈孚、光大证券

三、新能源车销量

根据中汽协数据，2022年10月，国内新能源汽车产销分别为76.2万辆和71.4万辆，分别同比增长87.6%和81.7%。其中纯电动汽车销量为54.1万辆，同比增长66%；混动汽车销量为17.2万辆，同比增长150%，10月新能源汽车渗透率约28.5%。

图：新能源汽车销量（单位：万辆）来源：中汽协

（七）

锂的下游需求包括动力电池、消费电池以及储能电池以及传统工业等，2021年占比分别为58%、16%、6%、20%。

其测算公式为：

锂行业市场规模=需求量*价格

锂资源需求量=动力电池需求量+消费电池需求量+储能电池需求量+其他电池需求量

从增长前景看，动力电池、储能电池是锂盐行业增长的主驱动力，相关需求我们在动力电池产业链中有过测算。其中：

一、 锂资源需求量

1）动力电池

动力电池锂资源需求量=新能源汽车销量*单车带电量*电池锂单耗

2021年，全球动力电池装机量约303GWh，根据我们在动力电池等产业链报告中的预测，到2025年全球动力电池装机量将达到1201GWh，2022-2025年复合增速约26%。

图：动力电池需求量来源：并购优塾

此外，动力电池产业链备货系数为1.3，则可以推算出动力电池装机需求量。

电池锂单耗方面， 根据富临精工数据，1Gwh电池需要磷酸铁锂正极材料2200-2500吨左右 ，每吨磷酸铁锂需要0.25吨碳酸锂，因此碳酸锂单耗为0.06LCE/GWh。

根据当升科技数据，每生产1GWh三元锂电池大约需要1500-1800吨三元正极材料 ，单吨三元材料消耗约0.38吨碳酸锂，由此计算得碳酸锂单耗为0.068LCE/GWh。

根据安泰科测算，每1GWh锂电池大约消耗500~700公斤的锂盐（折碳酸锂）。

综合来看，我们假设 1GWh锂电池需要消耗0.065吨LCE。

2）储能电池

2021年，全球储能累计装机22.4GWh，其中锂离子电池市场份额超过90%，参考动力电池产业链预测数据，预计到2025年储能领域锂电池装机量达324GWh，2022-2025年复合增长率81%。

储能电池以磷酸铁锂电池为主，所以假设其单位所需碳酸锂为0.06LCE。

接下来，对核心增长驱动力，以及关键竞争要素，我们挨个来拆解：

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以上，仅为本报告部分内容，保留一半内容，以供试读。

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