今日（2019年8月8日），中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会2019年第37次会议召开，ST慧球吸收合并天下秀的交易获有条件通过，天下秀的估值也由预案时的45亿下调到了39.95亿元。

证监会审核意见为：请申请人结合行业发展趋势和竞争格局，进一步披露标的资产的核心竞争力和持续盈利能力。请独立财务顾问核查并发表明确意见。请评估师进一步核实并披露溢余资产计算的准确性。请独立财务顾问核查并发表明确意见。

天下秀“买壳+吸收合并”两步走借壳ST慧球的交易，引发了市场极大的关注。

标的天下秀的实控人之一是新浪集团，主要通过与新浪微博等平台的合作从事互联网营销业务。我们平时在微博上或是其他的自媒体平台看到的推广广告，方案支持方可能就是天下秀。

天下秀的两个主要业务，一是为广告主和新媒体账号提供对接平台“微任务”，收取服务费；二是为广告主提供定制化营销方案，并收取费用。在广告主愈发注重转化率的当下，这样的数字营销模式能否盈利，主要看的是广告投放效果能否让广告主满意。

这就要求天下秀提供的新媒体资源，向广告主反映的营销成绩是真实的脱水数据，并且保证一定的转化率。如果天下秀能依靠与新浪微博的关系，取得微博账号的真实粉丝数和阅读量，对其开展营销业务会有不俗的助力。

除了天下秀的业务值得关注，此次借壳交易也十分罕见，是市场首例用买壳+吸收合并两步走同时采用，进而实现借壳上市的交易，也是市场第二例通过买壳+吸收合并方式实现借壳上市的交易（不考虑国企的整体上市）。

买壳+吸收合并两步走的方案设计十分罕见，与一般的方案有较大不同：

标的天下秀先溢价238%协议受让上市公司原控股股东持有的11.66%的股份；接下来，上市公司再发行股份购买标的天下秀100%股权（评估值包括标的受让的上市公司46,040,052股股份价值）。交易完成后，前述股份将被注销。

这一操作曾引发了较大争议。因为这实际上是相当于标的以价格A向原控股股东定向回购股份，再按照价格B出售给上市公司。

同时这也是为数不多的通过吸收合并实现借壳上市的交易。相较“传统”的借壳方案，吸收合并设计有什么好处？应该如何操作？此次的借壳方案有何玄机？这些问题添信资本都将在下文中一一作出解答。

ST慧球与天下秀达成合作协议时，大约只有15亿市值，是很理想的借壳对象。A股小市值公司不断增多的情况下，借壳的摊薄成本已经大为下降。借壳会成为更有经济性的上市路径吗？如何降低借壳摊薄？

这些问题，不仅关系到未上市企业的上市规划，也关系到小型上市公司的自救策略，以及二级市场的投资策略。欢迎各位小伙伴加入200节线上课，与我们一起探讨。

01 标的天下秀

1.1 新媒体营销集团

1）业务

天下秀全称是北京天下秀科技股份有限公司，2009年由李檬创立，目前是中国最大的以社交营销为核心的新媒体商业集团。天下总部位于北京，并分别在上海、广州、深圳设立有分支机构。

天下秀主要业务为提供基于大数据的技术驱动型新媒体营销服务，致力于为广告主提供智能化的新媒体营销解决方案，实现产品与消费者的精准匹配。提供的主要服务包括新媒体营销客户代理服务、新媒体广告交易系统服务。

目前已经整合了包括微博、一直播、映客、喜马拉雅等平台的大数据，并通过云计算的方式，将文字、图片、视频、直播、音频等形式加入到云营销中，覆盖新浪微博、微信、抖音等多个主流新媒体传播平台。

2）盈利模式

经过多年来对自媒体画像、历史投放效果等数据的丰富积累，结合大数据分析与应用等技术实力的不断提升，天下秀基于新浪微博开发了微任务，并建立了 WEIQ 新媒体大数据系统（简称“WEIQ 系统”）。

基于微任务和 WEIQ 系统两个新媒体大数据系统，并结合社会和客户的需求变化，天下秀为客户提供新媒体营销服务。主要从事的新媒体营销服务可以分为两类：新媒体广告交易系统服务和新媒体营销客户代理服务。

• 新媒体广告交易系统服务

新媒体广告交易系统服务主要通过微任务系统实现收入。基于天下秀与新浪微博签署的合作协议，新浪微博授权天下秀使用微博域名weirenwu.weibo.com及相关微博用户数据，天下秀作为“微任务”运营公司，负责“微任务”产品、技术开发和运营维护、拓展以及相关客户服务工作，并收取服务费。

微任务具体服务流程如下：

（1）客户注册。通过微博账号授权即可使用。

（2）账户充值。客户自行在系统上为账户充值。

（3）创建任务。系统提供菜单式选择界面，客户可以根据自身需求对所需新媒体账号进行条件设置，系统根据筛选条件自动为客户推荐自媒体账号，客户自行选择合适的自媒体账号；或者客户根据目标阅读量等效果指标进行下单，由平台自动匹配自媒体账号。同时，客户提供所需发布的推广内容，并点击确认创建任务。

（4）后台审核。任务创建后，该任务会先经过系统审核，再通过人工审核，审核完毕后，系统生成订单至自媒体账号端。

（5）订单执行。自媒体账号如果选择接单，则需按照客户的要求（包括发布时间、内容等）发布实施推广任务（如：原发或转发微博等），并保持24小时。

（6）订单完成。自媒体账号发布推广任务后24小时，该订单状态确认完成。

• 新媒体营销客户代理服务

新媒体营销客户代理服务主要基于 WEIQ 系统展开。新媒体营销客户代理服务主要实现广告主跨平台投放和精准投放的需求，广告主可实现微博、微信、短视频、直播、音频等多个新媒体平台的广告投放需求。此外，天下秀还为客户提供策略制定、方案策划、创意策划、投放策划和实施、社交媒体账户运营、效果监测等一系列新媒体营销服务。

一般地，天下秀先与客户经过充分沟通确定营销方案并签订合同。天下秀在执行方案过程中主要通过 WEIQ 系统采买自媒体资源，并根据项目需要通过各类途径采购其他媒体资源、创意资源等。

目前，天下秀主要服务的客户涵盖信息技术（含互联网）、金融、快速消费品、汽车、家电数码等耐用消费品等行业。客户客户资源既包括宝洁、京东、伊利、苏宁等品牌客户，同时覆盖信息技术（含互联网）、快速消费品等多领域的中小客户。

• 业务潜在问题

简而言之，天下秀的两个主要业务，一是为广告主和新媒体账号提供对接平台，以类似“佣金”方式盈利；二是为广告主提供定制化营销方案，并收取费用。

2018年以来，随着经济下行，众多广告主广告营销投入减少，各平台广告收入进入存量竞争。在这一背景下，广告主不复之前的财大气粗，而是更加注重广告的投放效果，“私域流量”概念大行其道。

在这一背景下，天下秀的业务模式是否还能具有竞争力？首先一个疑问是，微任务平台能不能向广告主保证接受推广任务的自媒体能够保质保量地完成任务，而不是用僵尸粉、水军刷数据呢？新浪微博是否能够甄别数据的真实性？如果可以，那么和新浪微博关系密切的天下秀能否获得这部分信息，并且展示给广告主？公告中并没有对此作出说明，但这却是当前数字媒体的一大痛点，也是广告主关心的问题。

其次，即使自媒体账号完成了转评赞的KPI，流量变现也是个问题。通过系统匹配到的自媒体是否满足广告主需求，是否能够保证较高的转化率，实现良好的广告投放效果，对于微任务平台而言是个挑战。

根据公告信息，天下秀提供的主要服务包括新媒体广告交易系统服务、新媒体营销客户代理服务，均非通过广告投放效果收费，广告投放效果最终体现于业务量的增长上。也就是说，广告主感觉广告投放效果好，才会继续和天下秀合作，但是广告主如果看不到各个渠道广告的转化率，也很难判断广告投放效果。因此，广告主会更偏好具备专业化运作、体系化投放的自媒体广告代理商。

再来看新媒体营销客户代理服务，这个服务需要天下秀为广告主筹划营销方案，并为广告主寻找媒体资源。这就要求天下秀具备一定的营销策划能力，以及对新媒体资源的判断能力。天下秀在这方面是否具备优势，也是个让人在意的问题。

此外，天下秀的WEIQ 新媒体大数据系统在多大程度上能够判断新媒体账号的真实粉丝数、转化率，也难以估计。尤其是对微博自媒体账号的统计，有没有可能依赖于新浪微博的支持和授权呢？

1.2 财务情况

根据重组报告书，2016年、2017年、2018年，天下秀分别实现营业收入4.76亿元、7.25亿元和12.09亿元；分别实现归母净利润0.59亿元、1.01亿元和1.58亿元。在2017年和2018年，营业收入和归母净利润年平均增速均超过50%。这在广告业整体不景气，微博广告收入下滑的背景下，天下秀能有这样的收入增速，也是很惊人的。

从收入构成中，可以看到，天下秀的主要收入来源于新媒体营销客户代理服务和新媒体广告交易系统服务，分别占营业收入的74.9%和25.3%。

从成本上来看，主营成本大部分来自媒体资源采购和向北京微梦支付的平台分成，其中媒体资源采购在总成本中的比重逐年提高，从2016年的47.77%增长至2019年第一季度时的84.81%。

天下秀采购的媒体资源主要指包括社交平台上的自媒体通过有偿发布广告的资源。新媒体营销客户代理服务需通过向各社交平台上的自媒体运营或签约合作方采购投放服务实现，因此，天下秀采购媒体资源具有必要性。而随着天下秀的业务向新媒体营销客户代理服务倾斜，媒体资源采购服务占比随之增加。

报告期内，天下秀与北京微梦就微任务在新浪微博的合作项目签订了合作协议，天下秀的平台分成费用全部交给了北京微梦，金额分别为12,061.90万元、16,540.26万元、18,372.93万元、3,157.10万元。

从现金流量表看，天下秀2016-2017年度经营活动现金净流量净额基本与净利润一致，其盈利质量较高。但2018年，其经营活动现金净流量由正转负，其主要原因是：2018 年以来，天下秀在原有的客户维护和开拓外，加大了对品牌客户的开拓。品牌客户的购买力较强，信用情况较好，天下秀会给予相对较长的信用期，导致 2018 年末的应收账款金额较大，经营性流量净额变负。

目前，天下秀资产负债率较低，已经由2016年年末的38.01%下降到2018年的20.02%。

1.3 新浪集团和李檬共同控制

根据公告信息，新浪集团和李檬共同控制天下秀。2017年12月，新浪集团和李檬签署了一致行动协议，标的资产为两者所共同控制。

其中，新浪集团间接控制天下秀34.47％的股权，委派2名董事；李檬先生间接控制天下秀16.72%的股权，委派3名董事。

02 上市公司ST慧球

ST慧球成立于1993年，2001年在上交所挂牌上市。自成立以来，ST慧球业务和控制权多次变更。

2015年，上市公司的主要业务变为智慧城市业务和物业管理业务，物业管理业务近几年发展比较稳定,智慧城市业务自2016年起就陷入停滞状态。

自2017年1月25日起至今，张琲先生为ST慧球的实际控制人。

这是一家典型的小市值公司，2018年12月重组预案公布之时，ST慧球的市值只有15亿，总股本3.95亿。

此前上市公司涉及的几起违规担保案件，在此次重大资产重组交易期间备受关注。其中，重要的一起是上市公司前控制人顾国平未经上市公司董事会、股东大会审议通过，为斐讯数据与中江信托的信托融资提供担保，涉案金额达1.8亿元。

根据公告信息，上海市高级人民法院一审判决了公司此项违规担保诉讼，明确了相关担保无效，上市公司无需对斐讯投资债务承担担保责任。

03 交易方案：买壳+借壳

此次交易方案的设计非常有特色，采取了先买壳再借壳的“两步走”的方式。

3.1 天下秀买壳

交易对方：瑞莱嘉誉。

收购股份数量：46,040,052股（占11.66%）。

价格：12.38元/股。

交易作价：57,000.00万元。

溢价率：238%。

交易前后股权结构变化：本次交易前，瑞莱嘉誉持有上市公司11.66%股份，为上市公司控股股东，张琲为上市公司实际控制人。本次交易完成后，天下秀将持有上市公司 11.66%的股权，成为上市公司的控股股东，实际控制人变更为新浪集团和李檬。

3.2 ST慧球发行股份吸收合并天下秀

交易对方：天下秀所有股东。

发行股份数量：1,331,666,659股。

标的作价：399,500 万元（预案中预估值为45.48亿元）。

标的资产：天下秀100%股权。

发行价格：3.00元/股。

摊薄比例：20.75%。

业绩承诺：根据《盈利预测补偿协议》，天下秀全体股东承诺 2019 年度、2020 年度和 2021 年度标的公司实现的扣非归母净利润分别为不低于24,500万元、33,500万元和43,500万元。如本次交易未能于 2019年内实施完毕，各方同意将利润补偿期间顺延至2022年，届时各方将根据中国证监会等监管机构的要求另行商定可行的业绩承诺及利润补偿方案并签署补充协议。

2018年静态PE：25.28。

2019年动态PE：16.41。

锁定期：Show World HK 、微博开曼、利兹利、永盟通过本次重组所获得的上市公司的股份，自该等股份登记至本公司/本企业证券账户之日起36个月内不以任何方式进行转让。澄迈新升、宏远伯乐、上海沁朴、招远秋实、中安润信通过本次重组所获得的上市公司的股份，自该等股份登记至本企业证券账户之日起24个月内不以任何方式进行转让。

现金选择权：在本次方案获得中国证监会审核核准后，现金选择权提供方将为上市公司的全体股东提供现金选择权，现金选择权的价格暂定为按本次发行股份吸收合并的定价基准日前60个交易日上市公司股票交易均价的90%，即3.00元/股。

股份注销及债务承接安排：上市公司为吸收合并方，天下秀为被吸收合并方，天下秀将注销法人资格，上市公司作为存续主体，将承接（或以其子公司承接）天下秀的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利和义务，同时，天下秀持有的46,040,052股上市公司股票将相应注销。

3.3 吸收合并

天下秀借壳ST慧球，在吸收合并之前先于2019年1月24日完成了上市公司11.66%股份的过户。之所以这么设计，主要是为了满足上市公司原控股股东的退出需求，通过这种方式，原控股股东获得5.7亿元控制权转让资金，实现退出。

除了买壳、借壳两步走外，此次交易的另一个特色就是还采取了吸收合并的交易方式。 通过吸收合并方式实现借壳有哪些好处呢？

• 可以实现债务转移。吸收合并后，标的不再存续，天下秀将注销法人资格，上市公司作为存续主体，将承接（或以其子公司承接）天下秀的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利和义务。由此可以实现承债主体的转移。

在共达电声吸收合并万魔声学的交易中，就是通过这种吸收合并方式使得万魔声学的买壳成本最终由上市公司承接。有点类似于跨境并购中经常用到的LBO。

• 实现股权“下翻”。 这种吸收合并的重组上市方案较为高效；子公司、母公司通过换股的形式，实现了母公司原股东直接持有子公司股权，即某种意义上的股权“下翻”，控股股东的原股东直接持有上市公司股份。

在这个交易中，买壳交易的目的是为标的锁定好上市渠道及为原控股股东实现退出渠道。而吸收合并方案的好处在于买壳的费用可以由标的及上市公司共同承担，与标的大股东无关。这就避免了以往常规买壳交易中标的大股东资金链无法闭环的风险。

3.4 被注销的股份估值几何？

在第一步买壳中，标的天下秀取得了上市公司46,040,052股股份（占比11.66%）。交易完成后，天下秀的法人资格被注销，取得的上市公司前述股份将也被注销。

而吸收合并交易中标的作价为天下秀100%股权估值，包含了其持有的上市公司11.66%股份估值。这部分股份的估值可能涉及到中小股东利益的保护问题，上交所问询中就要求上市公司补充披露“天下秀通过协议转让所获取的上市公司股份，在吸收合并中的估值作价”。

上交所之所以关注这部分的估值，是因为这笔股份转让在经过吸收合并后，相当于天下秀按照价格A定向回购上市公司原大股东股份，然后再按照价格B卖给上市公司。

对于这个问题，上市公司的相应回复为：“在未来估值过程中，相关股份转让的控制权溢价将由天下秀现股东向天下秀增资或天下秀自筹支付，不会由上市公司承担。经各方商定，后续换股吸收合并中天下秀收购瑞莱嘉誉的上市公司股票的作价不超过交易首次披露时（2018年12月2日）之前一交易日（2018年11月30日）二级市场的收盘价格，即3.66元/股。”

天下秀取得上市公司46,040,052股份的交易对价是5.7亿元，对应每股受让价格为12.38元，较公告前一日溢价238%，我们可以把这部分溢价理解为控制权溢价。

在第二步吸收合并方案中，上市公司以3元/股的对价再购买此部分股份，按照发行股份购买资产的发行价3.0元/股计算，46,040,052股股份的价值是1.38亿元。

然而，根据报告书草案，上市公司将以3.66元/股吸收合并此部分股份，估值约1.68亿元，高于1.38亿元。上市公司则需要支付更多的股份来“补偿”此前注销的股份，相当于上市公司中小股东实际支付了部分控制权转让溢价给上市公司原控股股东。

04 天下秀如何估值

相比预案，天下秀估值下调了12.17%。从公告信息中，我们可以看到主要采用了收益法中的现金流量折现法进行评估。

• 行业

天下秀所处的新媒体营销行业是互联网营销行业的一个细分领域，发展受互联网行业和广告行业的双重影响。

我国互联网营销服务行业属于开放性行业，行业内参与者众多且细分化程度较高。整个行业市场化程度较高，行业集中度不高、较为分散，各服务商市场占有率较低。

根据艾瑞咨询公布的数据，2018年中国网络广告市场规模预计约4,914.00亿元，中国网络广告市场社交广告市场规模预计约为613.50亿元。2018 年度，天下秀实现营业收入为12.10亿元，约占2018年中国网络广告市场规模的0.25%，占 2018 年中国网络广告市场社交广告市场规模的比例约为2%，在较为分散的互联网广告行业内处于较为领先的地位。

• 上游

互联网媒体和应用平台是互联网营销服务业的上*行游**业，其对互联网营销服务行业发展的影响主要体现在互联网媒体和应用平台的受关注程度及集中度。互联网媒体和应用平台是互联网营销服务业的上*行游**业，其对互联网营销服务行业发展的影响主要体现在互联网媒体和应用平台的受关注程度及集中度。

• 下游

我国互联网营销服务行业的下*行游**业是各类具有互联网营销需求的企业所在的行业，目前主要为信息技术、汽车、快速消费品、金融、电子类消费品等行业。该等行业的发展状况直接决定其对互联网营销的投放规模。

• 竞争优势

互联网营销行业，没有严格的行业壁垒和管制，各家互联网营销服务商根据自身定位、拥有的独特资源优势参与行业竞争。

天下秀作为国内较早进入新媒体营销行业的企业之一，具有先发优势，在行业经验、人才、技术、大数据积累、分析及监测等方面有一定的积累。

同时，天下秀具有客户资源积累优势，主要服务的客户涵盖信息技术（含互联网）、金融、快速消费品、汽车、家电数码等行业。客户资源既包括宝洁、京东、伊利、苏宁等品牌客户，同时覆盖信息技术（含互联网）、快速消费品等多领域的中小客户。

在创新能力上，天下秀秉承媒体“去中心化”的理念，为客户持续提供具有创新意义、引领时尚的广告策划、制作、投放及数据监测等服务。在技术方面，天下秀具有自主研发建立的 WEIQ 新媒体大数据系统。

此外，天下秀还有自媒体资源优势，具有丰富的自媒体资源和积累的自媒体推荐能力。

• 营业收入预测

天下秀的主营业务收入主要包括新媒体广告交易系统服务和新媒体营销客户代理服务收入（天下秀无其他业务收入），公司营业收入预测在未来5年内保持一个较高的增速且逐步放缓，营业收入年增速分别为40.6%、37.9%、32.2%、23.4%、12.3%，低于2018和2017年。

（1）新媒体广告交易系统服务

对于新媒体广告交易系统服务的未来收入预测，增速下降明显，2019年收入增速预测20.6%，下降至2023年7.7%。主要原因是自媒体营销逐渐走向成熟，具备专业化运作、体系化投放的自媒体广告代理商不断涌现，中小型广告主逐渐借助广告代理商进行自媒体广告投放，有助于提升投放效率和营销效果。

且随着广告代理商对众多广告需求的“富集”作用，助推了广告代理商单位投放金额的不断上升。天下秀的新媒体广告交易系统服务的用户结构变化和单位投放金额变化系新媒体营销行业走向成熟的结果。

因此天下秀的新媒体广告交易系统中广告代理商数量增加，而在前期推动业务高速增长的中小型广告主数量逐渐下降，导致该业务增速放缓。

（2）新媒体营销客户代理服务

对于新媒体营销客户代理服务的未来收入预测，增速较高且逐步放缓。未来5年该业务营业收入预期增长率为47.5%、44.0%、36.6%、25.4%、13.1%。

根据公告信息，这是由于新媒体营销客户代理服务的发展方向，将更加侧重品牌客户的发展和维护。随着市场渗透率的上升，品牌客户的增长幅度较历史年度将有所放缓。同时，对于中小客户，其数量随着服务平台WEIQ于2016年推出，在2016和2017年增长较快，而在2018年趋于稳定，因此，预期数量基本维持稳定，略有增长。

• 营业成本预测

天下秀的主营业务成本包括职工薪酬、媒体资源采购成本、平台分成、软件推广成本等，其中主要为媒体资源采购成本和平台分成。媒体资源采购成本为天下秀在新媒体营销客户代理服务过程中采购媒体资源发生的成本；平台分成为新媒体广告交易系统服务过程中，支付给北京微梦创科网络技术有限公司的费用。历史年度各项成本如下：

根据历史年度各项成本的变化，以及各项成本与收入规模之间的关系，对营业成本的预测结果如下：

根据报告信息，媒体资源采购成本与新媒体营销客户代理服务中各类型的客户收入存在相对稳定的比例关系，而品牌客户、代理商客户和中小客户的媒体资源采购成本占各类型客户收入的比例保持相对稳定，预计未来将基本维持历史年度的比例水平，未来预期增长率与客户代理服务收入增长率相近，从2019年的49.4%下降至2023年的13.4%。

而平台分成支出则是根据与北京微梦创科网络技术有限公司的合作协议约定分成比例进行预测。

• 毛利率预测

根据报告，天下秀新媒体营销客户代理服务毛利率预期有小幅下降，该业务毛利率从2019年28.26%下降至2023年25.56%，而新媒体营销客户代理服务的毛利率则保持小幅提升的趋势。

主要原因是，新媒体营销客户代理服务中，品牌客户、代理商客户和中小客户各自的毛利水平保持相对稳定，而品牌客户和代理商客户的毛利率相对较低，但随着天下秀未来聚焦于开拓实力较强的品牌客户和代理商客户，该类型客户的收入占客户代理服务收入的比例预计从 2018 年的 73.13%上升到 2023 年 88.49%，从而拉低了新媒体营销客户代理服务的整体毛利水平。

• 营运资本和资本性支出预测

营运资本是反应一家企业对于上下游议价能力的重要指标，也是反应一家平台企业的资金占用能力的重要指标。营运资本=经营性流动资产-经营性流动负债。我们看到，天下秀营运资金预测增长较快，2019-2023年占营业收入的比重分别为18.8%、22.5%、25.7%、27.3%、28.0%。

这意味着天下秀对上下游的议价能力下降，流动资产端增加超过负债端。主要原因是天下秀未来预期加大对品牌客户的开拓，针对品牌客户的收入增多。品牌客户主要为资金实力较强和品牌影响力较大的优质客户，天下秀给予品牌客户一定的信用期，导致天下秀的预期应收账款余额增多。

另一方面，天下秀属于轻资产企业，资本性支出预测有所增加，但总额较小。

综合各类预测情况，天下秀预测期的企业自由现金流如下：

对企业自由现金流的进行预测后，通过进一步的折现等计算（折现率为13.04%），得到最终股东全部权益价值的预测。

05 证监会反馈意见

2019年6月21日，证监会下发了一次反馈意见，针对ST慧球的高溢价控制权转让、天下秀估值合理性、天下秀控制权稳定性、天下秀与新浪及相关主体的关联交易等问题进行了问询。

5.1 控制权溢价

天下秀于2019年1月24日以57,000 万元受让上市公司46,040,052股股票，占本次交易前上市公司总股本的 11.66%，对应股价为12.38元/股，相比控制权转让公告前一交易日的收盘价3.66 元/股溢价率为238.27%。

对此，证监会要求上市公司结合控股权溢价、同行业上市公司估值情况、可比吸并案例等，补充披露上市公司股价存在上述差异的原因、上述价格的确定依据及其公允性、本次交易发行价格与天下秀持股价格差异的原因及合理性、是否存在利益输送情形、上述价格差异是否有利于保护中小股东权益。

上市公司回复如下：

天下秀收购慧球科技后将通过吸收合并的方式注入慧球科技，具备明确重组上市目的。天下秀经营业绩较好，将从根本上改善慧球科技的基本面，根据交易方案，天下秀受让慧球科技控制权是吸收合并交易得以实施的前提条件，因此天下秀受让慧球科技控制权交易的溢价率具有合理性。

此外，从商业逻辑而言本次交易发行的股份将面临更长的锁定期限及限制，客观上相对控制权交易中股份收购价格有所折让亦具备合理性。

ST慧球虽然是小市值公司，不过本次天下秀买壳对应的转让市值达到了49亿元，较二级市场股价溢价238%。高价买壳的一个合理解释是，吸收合并交易完成后，股价上涨预期较高，因此原大股东要求较高的转让价格。

但既然股价上涨预期较高，那为什么大股东还要求天下秀先受让股份呢？有一种可能是原大股东存在资金压力，也可能担心吸收合并无法完成，因此要求提前套现。

5.2 估值合理性及盈利能力

• 估值合理性

申请文件显示，截至评估基准日2018年12月31日，标的资产天下秀 100%股权的评估值为394,656.78万元，增值率为373.32%，经调整最终确定交易价格为399,500万元。

针对天下秀的高增值，证监会要求上市公司结合天下秀行业地位、核心竞争力、市场竞争格局、广告投放效果及与竞争对手的比较情况、同行业公司市盈率情况以及可比收购案例等，补充披露标的资产评估增值率的合理性。

上市公司回复称：

天下秀提供的主要服务包括新媒体广告交易系统服务、新媒体营销客户代理服务，均非通过广告投放效果收费，广告投放效果最终体现于业务量的增长上。2018 年度，天下秀实现营业收入为12.10亿元，约占2018年中国网络广告市场规模的0.25%，占 2018 年中国网络广告市场社交广告市场规模的比例约为2%。天下秀收入规模整体高于微盟集团、中国有赞等同行业竞争对手公司。

天下秀在新媒体营销领域具备较强的竞争力，与行业内竞争对手（微盟集团、中国有赞和浙江集商网络科技有限公司等）相比盈利能力较强；与同行业公司市盈率情况以及可比收购案例市盈率、评估增值率等进行比较，同行业上市公司的市盈率平均值为54.81，标的公司的静态市盈率为25.30，市盈率低于同行业上市公司平均水平。

从上市公司的回复来看，在广告投放效果、同行业竞争对手的具体情况这两点上披露并不够详尽，即使天下秀不通过广告投放效果收费，但是身处于广告业，天下秀的经营和广告投放效果不应该完全无关。

• 持续盈利能力

2016-2018年度，天下秀营销客户代理服务毛利率分别为35.13%、35.92%、29.04%；交易系统服务业务毛利率毛利率分别为33.82%、32.28%和38.62%，经营性流量净额5,066.15万元、10,123.37万元、-4,761.15万元。

对此，证监会要求：

（1）补充披露报告期内天下秀营销客户代理服务毛利率的合理性；量化分析2018年毛利率下降的原因、下降趋势是否将持续，以及毛利率下降对持续盈利能力和评估预测毛利率的影响。

（2）量化分析并补充披露2018年交易系统服务业务毛利率上升的原因及可持续性。

（3）补充披露天下秀2018年经营活动现金流量净额为负对持续盈利能力和经营稳定性的影响。

根据上市公司回复，随着各类型客户毛利率的趋稳以及未来客户结构的变化，天下秀未来新媒体营销客户代理服务的综合毛利率将呈现小幅下降的趋势。新媒体广告交易系统服务的业务规模在报告期内不断扩大、规模效应更加明显，同时运营模式和自媒体资源库更趋稳定和成熟，毛利率总体上也将趋于稳定，且将继续小幅上升。不会对持续盈利能力产生重大影响。

关于现金流方面，2018 年和 2019 年1-3月经营活动产生的现金流量净额为负数系品牌客户销售大量增加所致，系特定发展阶段的暂时现象。随着天下秀销售规模的逐步扩大，待品牌客户的销售额趋于稳定后，销售回款与采购付款将趋于动态平衡，不会长期出现经营活动现金流量净额为负的情况，同时天下秀已加强对应收账款进行管理，未来不会对持续盈利能力和经营稳定性产生重大影响。

• 对新浪微博的依赖

天下秀新媒体广告交易系统主要通过微任务实现收入，微任务为天下秀基于新浪微博开发的系统，新浪微博授权天下秀使用微博域名及相关微博用户数据，天下秀需要向新浪微博支付平台分成。

在此，就存在着天下秀对新浪微博的依赖问题，因此证监会也询问了相关问题：“标的资产是否对北京微梦（与天下秀就“微任务”项目合作事宜签订《微博与天下秀战略合作协议》）产生重大依赖，标的资产业务是否具备独立性。”

上市公司回复称，与新浪微博的合作系新浪微博发展更早、更成熟，并且以开放式社区和陌生人社交为特点汇聚了大量媒体人和用户，自媒体的商业价值逐步成熟。基于此，天下秀与新浪集团在新浪微博上开展了合作。

但是，随天下秀业务发展，新媒体营销客户代理服务业务快速上升，及国内众多如微信、抖音、小红书等新媒体平台的涌现和快速发展，天下秀的新媒体广告交易系统收入占比逐年下降。相较新媒体广告交易系统服务，新媒体营销客户代理服务能提供跨平台投放和全方位服务，更具竞争力和发展前景。

因此天下秀加大了对其他新媒体平台渠道及自媒体资源的开拓，建立了较好的合作关系，同时也与越来越多的品牌客户建立了稳定的合作关系，为业务发展提供了更好的保障。

也就是说，天下秀对新浪微博的依赖是分业务来讨论的。新媒体广告交易系统业务对新浪微博、北京微梦存在依赖，但新媒体营销客户代理服务业务对微博的依赖不那么严重，并且随着后者在天下秀业务中所占比重的加大，天下秀对新浪微博的依赖总体在下降。

5.3 天下秀控制权问题

新浪集团与李檬于2017年12月15日签署一致行动协议，双方确认自2015年1月1日至该协议签署日均保持一致意见。2016年4月28日至2017年6月30日期间天下秀进行境内外重组，除新浪集团控制的Show World HK及微博开曼的境外红筹架构保留外，拆除全部红筹架构。

对此，证监会要求上市公司对天下秀的控制权问题进行进一步的披露。

1）补充披露最近3年内新浪集团与李檬共同控制天下秀的情况是否是真实、稳定、有效存在，天下秀实际控制人是否曾发生变更。

2）补充披露保留部分境外红筹架构的原因，合法性及合理性、新浪集团控制的股东所持天下秀的股份权属是否清晰，天下秀如何确保其公司治理和内控的有效性，以及对交易完成后上市公司控制权稳定性的影响。

3）补充披露新浪集团与李檬保证一致行动协议和维持控制权稳定的有效措施，以及对违反一致行动协议的有效约束机制。

上市公司针对天下秀控制权的主要说明如下：

（1）报告期内，天下秀股东会通过一般决议事项需要取得过半数股权/股份。除李檬和新浪集团外天下秀有限/天下秀的股权/股份相对分散，李檬和新浪集团能够通过间接持股实现对天下秀有限/天下秀的共同控制。

（2）天下秀因其共同实际控制人之一新浪集团为境外上市公司而需要保留境外持股架构，具有合理性和合法性。新浪集团通过ShowWorld HK及微博开曼持有天下秀股份权属清晰，不存在委托持股、信托持股安排，出资来源系自有资金，天下秀建立的决策程序和议事规则能够确保其内部公司治理和内控有效性。

（3）李檬与新浪集团于2019年7月7日出具了《关于保持一致行动的承诺函》，自承诺函出具之日至本次重组完成后的36个月内，李檬与新浪集团确认将继续按照《一致行动协议》保持一致行动关系，不存在解除《一致行动协议》及一致行动关系的相关计划和安排。

此次交易构成借壳上市，我们都知道借壳审核标准等同于IPO，根据《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条，IPO的一项要求为“发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。”

新浪集团和李檬虽然是一致行动人，但新浪集团持股比例高于李檬，而新浪集团委派董事的数量却低于李檬，这可能也是交易所质疑天下秀控制权稳定性的原因之一。

5.4 关联交易

报告期内天下秀存在既向新浪集团及其关联公司采购又向其销售的情形。其中，天下秀向北京微梦支付的平台分成总额分别为12,061.90 万元、16,540.26 万元、18,372.93 万元，占天下秀营业成本的比例分别为37.04%、34.63%、22.17%，向关联方提供服务的金额分别为 8,812.23 万元、9,066.10 万元、8,058.68 万元，占当期营业收入比例分别为 18.51%、12.50%、6.66%，主要为新浪集团及其关联方、云微星璨、映天下网络、北京合声易铭信息技术有限公司向天下秀采购新媒体营销客户代理服务。

证监会对此要求上市公司披露：

（1）结合业务模式、采购和销售的具体内容，补充披露天下秀部分客户与供应商重叠的原因及合理性、相关资金收支和会计处理的合规性、相关采购和销售的真实性。

（2）结合上述关联方业务范围、与关联方合作方式、期限、同类业务销售价格、同行业分成比例情况，补充披露天下秀与上述关联方开展交易的必要性、量化分析关联交易价格的公允性、是否存在与关联方进行利益输送的情形。

（3）补充披露本次交易完成后继续发生关联交易的必要性、关联交易是否存在持续增加的可能、以及上市公司减少关联交易的措施及有效性。

上市公司表示，天下秀与相关关联方开展交易具有必要性，关联交易价格具有公允性，不存在与关联方进行利益输送的情形；本次交易完成后，预计相关关联交易仍将持续发生，具有必要性，天下秀将根据关联交易相关制度严格审批关联交易及控制规模，上市公司减少关联交易的措施具有有效性。

06 点评

随着交易所上市制度竞争的加剧，很多资产选择境外IPO，放弃借壳这一方式，借壳标的规模呈降低趋势。

而随着借壳标的体量的下降，对于上市公司EPS的增厚有限，股价涨幅不明显，所以我们也看到今年以来借壳预案公布后，很多上市公司股价甚至没有明显的增幅。像ST慧球这种借壳预案后十连板的交易已经十分罕见。

这种情况下，上市公司原控股股东会希望能够提前退出。

此外，随着此前去杠杆的推进，A股最大特点之一就是上市公司大股东资金链出现问题，原大股东有资金需求，也会寻求现金退出。

上述两点因素共同作用下，上市公司原控股股东会希望借壳前能附带买壳的方案。但借壳标的股东未必有足够的买壳资金，或是不希望出资买壳。

这种情况下，原来的直接借壳方案难以协调各方利益，而“买壳+吸收合并借壳”方案则增加了买卖双方的协调弹性问题，更有利于交易的达成。

由于“买壳+吸收合并借壳”的方案，可以采取标的出资买壳，随后上市公司发行股份购买资产吸收合并标的的方案设计，不需要标的股东出资，可以实现买壳资金的“下沉”，这种方式提高了交易双方的谈判弹性，更有利于交易的达成。

所以，共达电声吸收合并万魔声学、ST慧球吸收合并天下秀，都采取了这种“买壳+吸收合并借壳”的方式。