- 来源：天风证券
1.中国有赞：背靠腾讯，国内领先的SaaS提供商
1.1公司简介：致力于成为商家服务领域最被信任的引领者
中国有赞向商家提供基于社交网络的全渠道SaaS系统、PaaS云服务和一体化的新零售解决方案，帮助商家私有化顾客资产、拓展互联网客群、提高经营效率。目前拥有社交电商、新零售、美业、教育及有赞国际化五大业务体系，通过旗下的社交电商、门店管理和其他新零售SaaS软件产品、解决方案及服务，全面帮助商家解决在移动互联网时代遇到的推广获客、成交转化、客户留存、复购增长、分享裂变等问题。2012年至今，有赞产品不断完善与迭代，实现产品生态建设与分型复制。
1.2股权结构：创始人为第一大股东，腾讯为重要股东+合作伙伴
腾讯为第二大股东，投资入股增进合作：2019年4月，腾讯通过旗下全资子公司PoyangLakeInvestmentLimited认购中国有赞10.37亿股，每股价格为0.53港元，出资额约为5.49亿港元，截至2022年12月31日持股5.63%。有赞将为腾讯补上更多实体零售的应用场景，对于腾讯“智慧零售”来说，有赞将成为其做实体零售“数字化助手”的一环。拟收购有赞科技，进一步强化股东价值。中国有赞于5月23日公告，以每股0.18港元溢价发行约145.5亿股，收购有赞科技约48.10%股权。收购完成后，中国有赞将持有有赞科技100%股权。
1.3管理层概况：管理层互联网从业经验丰富
管理层普遍具备专业背景与丰富从业经验，截至2022年12月31日，创始人朱宁持股7.97%，联合创始人崔玉松持股1.36%。有赞核心高管团队拥有广泛的产品研发、运营管理、财务管理等专业知识和从业经验。上市公司三次改朝换代。有赞借壳的上市公司“中国创新支付（8083.HK）”是一间主营业务为网络支付牌照运营的香港创业板上市公司。中国创新支付也是通过借壳取得的上市公司控股权，其借壳的前身是“矽感科技”。
曾计划母公司私有化后子公司主板上市，后在多重因素下停止推进。2021年2月26日中国有赞发布公告称将私有化并除牌，撤回在联交所GEM的上市地位。2月28日，中国有赞的非全资附属公司有赞科技向联交所递交主板上市申请。21Q3财报数据不及预期以及低迷的二级市场表现，让有赞的转板进程受到了影响。21年12月22日晚，有赞发布公告称考虑上市申请的进度已经无法于约定日期前完成有赞科技上市及中国有赞私有化进程，故决定不再推进本次私有化及有赞科技上市的进程。
公司业务由五个经营分部组成：1)商家服务－通过有赞集团于中国提供各种SaaS产品和综合服务；2)第三方支付服务；3)一鸣神州－提供第三方支付系统解决方案及销售综合智能销售点装置；4)一般贸易；5)其他。有赞控股后主营业务为商家服务，2022年占比为77.9%。2020年起公司收入划分更改为商家解决方案、订阅解决方案及其他。按此口径看业务占比，2022年订阅解决方案占比59.5%，商家解决方案占比39.9%，其他业务占比0.6%。
1.4财务数据：收入短期承压，产品结构优化毛利率提升
订阅解决方案收入减少，整体收入短期承压：2022年，有赞实现总收入14.97亿元，同比减少4.7%，主要因订阅解决方案收入减少所致。订阅解决方案收入为8.90亿元，同比减少8.6%；商家解决方案收入为5.98亿元，同比增加2.2%。
收入结构优化，整体毛利率提升。2019-2022年，有赞毛利率较高的订阅解决方案业务收入占比从50.8%上升至59.5%，拉动整体毛利率从50.8%上升至64.3%。分业务来看，2022年订阅解决方案毛利率为74.1%，同比增加2.6pcts；商家解决方案毛利率为50.0%，同比增加6.3pcts，主要由于成本结构优化令交易服务毛利率上升及有赞私域运营收益提升。
销售费用率呈上升趋势，保持较高水平，22年略有回落。2018-2022年，销售费用率从31.1%上升至55.5%。22年销售费用同比下降13.4%，主要由于推广及广告开支减少、销售人工开支减少以及渠道佣金开支减少。组织架构优化下，22年研发费用率大幅降低。有赞于22年初进行组织架构调整，聚焦投入资源于目标客群的核心场景需求，研发费用率从2021年同期37.4%下降至20.3%。
1.5运营数据：付费商户数回升，GMV有望持续增长
订阅解决方案：2021-2022年，收入由9.74亿元减少至8.90亿元，同比减少8.6%，主要因云服务费收入减少以及SaaS订阅费的减少；商家解决方案：2021-2022年，收入由5.85亿元增加至5.98亿元，同比增加2.2%，与2022年GMV增长基本保持一致；付费商户数：2021-2022年，付费商户数由88395家减少至83439家，同比减少5.6%。其中，订阅电商SaaS的商家占比约为63%，订阅门店SaaS（包括有赞连锁、有赞零售、有赞美业、有赞教育等）的的商家比例约为总商家比例的37%。GMV：2022年，商家通过有赞的解决方案产生的GMV达到1014亿元，其中非快手渠道的GMV同比增长约19%。门店SaaS的GMV达到425亿元，占比约42%。
2.零售行业：数字化转型加速，“私域”重要性增加
2.1私域是如何发展起来的？（一）数字经济发展蓬勃，数字消费潜力不断提升
数字经济规模可观，且在第三产业渗透率最高。根据2022年中国零售私域数智化增长白皮书，2020年我国数字经济规模为39.2万亿，在GDP中的贡献率达38.6%，数字经济在三大产业的渗透率逐年提升，其中第三产业的数字化渗透率最高，达到40.7%。数字化转型加速，数字化消费潜力逐年提升，零售行业线上渠道重要性增加：受疫情影响，近年来社会零售总额上下波动明显，近五年CAGR仅为3.7%。线上零售额增长相对较快，在社会消费品总额中逐渐占据重要地位。中国网上零售额近五年CAGR达11.2%，网上零售额在社会消费品总额的占比也呈上升趋势，2022年占比达31.3%。
2.2私域的优势在哪里？-品牌商户普遍受益，各平台构建多元化私域场景
艾瑞咨询调研结果显示，约80%的商家对私域布局的效果表示满意，尤其是在新客获取与会员数量增长这两方面。私域布局从全方面提升商家经营能力，助力完成获客、运营及转化经营闭环：通过多渠道引流-基于用户画像留存促活-优化销售管理的链路，助力商家增长与转化-沉淀用户资产、全域运营用户，输出用户洞察，强化风控管理。各平台为满足新消费品牌营销需求，通过结合自身特征的差异化营销打法，构建多元化的私域流量场景，为新消费品牌实现精准营销，品牌拥有自主权、规模化私域用户。如微信拥有多元化产品矩阵；抖音、快手通过将宣传内容融入短视频、直播等，以“建群”形式；小红书以“种草”形式，通过“品牌号”；百度以“百家号”为品牌积累私域流量。
2.3怎么看私域行业的未来发展？-以私域为核心，公私域联动融合
以私域为核心，公私域联动推动行业持续高效增长，随商户私域实践的纵深，私域行业的成长核心在于从公域引流消费者进私域，在私域里固化深化粘性，公域和私域的互惠互利，协作成长。公私域联动为用户提供了多渠道消费场景，提升用户粘性、助力私域留存，有助于品牌/商户全盘考量经营目标与效益，利好企业长期发展。
私域行业未来增长驱动三大模式：1）公域向私域引流：随着各消费渠道均在不断完善自身的内容、交易、社交等闭环，需要在各个触点去实现对于用户时间、用户心智、用户钱包的占领2）私域流量运营：私域流量池的扩充下，有效的运营私域流量需着力在私域积累更加丰富完整的消费者数据、标签与用户画像，并采用会员权益、会员活动、精准激活等方式，维系私域流量的活跃度，激发复购意愿3）私域反哺公域：流量红利消失殆尽，积累的私域流量池达到一定规模之后，需进一步挖掘私域的数据价值和用户价值。
3.中国有赞成长逻辑：经营困境反转，视频号或带来新增量
3.1成长逻辑：公司经营困境反转，视频号或带来新增量
困境反转逻辑：有赞2022年对各大部门进行了裁员，截至2022年12月31日，有赞员工人数1,952人，2021年末为4,494人，减少了2542人，通过人员结构和协作流程的优化等，用相当于2021年60%的成本保持了业务增长，年度人均产出从38万元提升到了57万元。有赞紧跟视频号商业化的发展，在2022年618期间视频号成交数据亮眼，有赞爱逛通过视频号直播的总场观为1.1亿，总交易额4.8亿元。有赞针对零售行业多系统难以融合、数据割裂的问题，进行了战略调整，发布“ONE战略”，联合品牌商、软件制造商一起打造新零售产品融合方案。底部反转标志：有赞通过一系列开源节流，使2022年经营性现金流有所改善，22Q4经营性现金流转正；非快手渠道的GMV同比增长19%，利润的亏损程度得到大幅收窄。
3.2成长空间一：有赞新零售，助力商家全域运营
新零售——从公域到私域，从在店到离店，从前台到后台。2021年5月有赞新零售成为独立业务品牌，整合有赞零售、有赞连锁、有赞企微助手、有赞导购助手、有赞CRM等产品和解决方案，以全域营销、导购分销、会员运营为三大增长引擎，帮助商家带来全域业绩增长、有效客户增长、客户全生命周期价值这3大增长，并强化全域营销、私域运营、成交转化、组织迭代4大能力。新零售的门店、交易、会员驱动业务高增长：2022年有赞新增付费商家数量为40,443家，其中门店SaaS的新增付费商家佔新增付费商家总数的50%。我们认为连锁门店的两个核心指标是新增会员数和GMV：2022年新零售商家累积新增了7963万会员；2022年目标商家占比提升至47%，续签率超过75%。2022年，门店SaaS业务的GMV达到425亿元，占商品交易总额的42%，同比增长约53%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）