新和成化工龙头 (新和成前景估值)

成立日期：1999年；所在地：浙江新昌县

一、主营业务与行业分析

主营业务

有机化工产品及饲料添加剂的生产、销售

业务占比

动物营养品70.33%、香精香料19.9%、新材料5.88%、其他（原料药）3.89%；出口61.36%；

产品及用途

营养品： 维生素E、维生素A、蛋氨酸、维生素D3、生物素、虾青素、辅酶Q10；

香精香料： 芳樟醇系列、叶醇系列、二氢茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、柠檬醛等；

高分子新材料： PPS（改性塑料）、PPA等；

原料药： 原料药与其上游关键中间体的开发与制造；

销售模式

直营为主，经销为辅

上下游

维生素A： 上游关键原料为柠檬醛，下游60%以上应用为饲料；

蛋氨酸： 上游采购丙烯、硫、甲醇、氨及天然气等，下游应用至饲料添加剂；

香精香料： 上游采购香原料、香基、酒精、丙二醇等，下游应用至乳品、饮料、冷饮、糖果、烘焙、肉制品、休闲食品、*草烟**、日化等行业；

主要客户

前五名客户销售占比17.23%

行业地位

1、维生素A全球龙头，市场占有率为27.5%；

2、维生素E，全球市场占有率约为17%，全球第二；

3、蛋氨酸：全球市场占有率约为2.5%，全球第五，扩产后预计占11.3%；

竞争对手

维生素A：帝斯曼、巴斯夫、 安迪苏、浙江医药、金达威 等；

维生素E：帝斯曼、巴斯夫、能特科技、 浙江医药 等；

蛋氨酸：赢创、安迪苏、住友、诺伟斯等；

香精香料：奇华顿公司（全球市占率约为19.5%）、芬美意公司、IFF和德之馨、 百润股份、爱普股份 、百花香料、中国香精香料、美味源等

行业核心要素

1、关键中间体研发、生产能力；

2、产能与成本优势；

3、新产品持续研发能力；

行业发展趋势

1、营养品行业市场规模增长： 2019年全球饲料产量中长期稳步增长带动饲料添加剂需求增加，年平均增长率约3%。2019年我国食品添加剂市场规模超过1200亿元，年平均增长率约7%，未来市场空间较大；

2、中国香精香料市场规模稳定增长： 国内香精香料行业需求超过600亿元人民币，近五年年均增长率8.7%。近几年，跨国公司业务兼并收购加速，行业集中度进一步提升，前四大香精香料公司市场份额超过50%；

3、蛋氨酸的国产化空间巨大： 截止2019年，国内的蛋氨酸产能33万吨，产能主要集中在新和成、重庆紫光和安迪苏，产量大约在25万吨左右；但是由于安迪苏的产量中有接近6成需要外销，紫光的开工不平稳，中国的蛋氨酸每年需要进口20+万吨左右，对外依存度较高，赢创和希杰是主要的蛋氨酸进口商，存在较大的国产替代空间；

4、行业集中度提升： 蛋氨酸和维生素A占饲料添加剂权重较大，目前全球行业集中度已经比较集中，玩家在10个以内，未来随着头部玩家的持续扩产，尾部竞争者将逐步被淘汰，行业集中度会持续提升；

其他重要事项

1、公司预计2020年净利润34.64-38.98亿元，同比增长60-80%；增长原因：主要产品维生素E、生物素、维生素A、蛋氨酸等产品销售价格与销售数量较上年同期有增长；

2、2020年10月，公司年产25万吨蛋氨酸项目其中10万吨装置与黑龙江生物发酵项目（一期）经过前期调试、试运行，生产线于近期正式投产；

简评

1、公司业务主要分为三大块，一是动物营养品（饲料添加剂），主要产品为维生素A、维生素E和蛋氨酸三大系列，二是香精香料，用于食品和日化等领域，三是新材料业务，包括了改性塑料和医药中间体等；由于前两块业务贡献了公司绝大部分的营收和利润，故而以分析前两块业务为主，新材料和医药中间体放量才有研究的价值，当前阶段关注即可；

2、饲料添加剂中最核心的业务是维生素A，公司也是全球维生素A的龙头，由于关键的中间体柠檬醛由公司自产（国内仅公司可以生产，其他产能在德国和日本，德国产能占全球70%），故而公司维生素A毛利率要显著高于国内同行，该业务占公司利润比例最高；其次是维生素E和蛋氨酸，全球市场占有率分别为17%和2.5%，也算是行业内的主要玩家；动物营养品60%以上的应用都在饲料领域，而饲料最大的需求来自生猪养殖。2019年因为非洲猪瘟的因素，生猪存栏量显著下滑导致饲料需求下降，2019年公司营收和利润显著下滑，2020年生猪强势补栏，公司营收和利润快速上涨，公司亦可以理解为猪周期板块，但是周期性较弱；

3、公司另外一大业务则是香精香料业务，过往几年该业务保持平稳增长（销量稳定增长，价格稳定），行业竞争格局良好，利润率高，算是公司现金牛业务；对业绩影响波动较大的仍然是动物营养品业务，因此研究公司业绩的核心在于动物营养品业务；

4、从竞争格局来看，公司维生素A产品竞争力最强，过去几年因为竞争对手巴斯夫产能出现问题，导致全球维生素A库存消耗迅速，目前维生素A库存处于低位，价格处于历史高位，盈利较好；维生素E竞争格局较为稳定，公司拟扩产2万吨；蛋氨酸虽然市场占有率低但是扩产迅速，产能已经从5万吨提升至15万吨，总产能为25万吨；

5、业绩增长逻辑：维生素A技术壁垒高，近十年来无新的进入者，全球供需格局比较稳定，因此未来公司维生素A的业绩取决于市场需求小幅、持续的增长（猪周期扩产对维生素A量、价影响较大）以及价格的波动；维生素E和蛋氨酸的增长逻辑则来自于产能的提升以及价格的波动；新业务改性塑料和医药中间体保持关注即可；

二、公司治理

大股东

持股比例为48.55%；股权质押率：0%

管理层

年龄：46-59岁，高管及员工持股：约1%

员工总数

9971人：技术1793，生产6626，销售126；本科学历以上：3475，其中硕士以上809

人均产出

2019年人均营收：76.43万元；人均净利润：21.75万元；

融资分红

2004年上市，累计融资（3次）：64.52亿，累计分红：71.34亿

简评

1、实控人为兄弟两人，董事长在外有多个产业，涉及医药、地产、教育、投资领域，但是无股权质押，说明体外业务并未造成困扰；管理层年龄适中，股权激励较为合适；

2、前十大流通股东以公募基金为主，知名私募机构重阳资本重仓股，获得主流资金的高度认可；

3、和安迪苏相比公司的人均收入仅有其1/3左右，但是人均净利润比安迪苏多6万元，员工以生产和技术人员为主，公司属于资产和技术密集型企业；

4、公司上市近16年，累计分红已经超过融资额，属于良心企业；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年Q3： 货币资金53.95 ，交易性金融资产1， 应收账款22.83 ，预付款0.74，其他应收款1.89， 存货24.57 ， 其他流动资产26.51 ；长期股权投资2.9， 固定资产135，在建工程10.83， 无形资产14.14； 短期借款31.36 ，应付账款15，合同负债0.43，一年内到期的非流动负债12.39， 长期借款36.72 ；股本21.49，资本公积45.39，未分利润110，净资产186.87，负债率37.78%

利润表

2020年Q3：营业收入74.73（+28.95%），营业成本31.05，销售费用2.03（+14%），管理费用2.86（+11.28%），研发费用3.49（+19.11%），财务费用1.7（+33.86%）；其他收益0.77（+26.23%），投资收益0.86（-18%），净利润29.37（+72.52%）

核心指标

2017-2020 Q3年净资产收益率：19.87%、20.54%、13.24%、16.45%；总资产周转率：0.42、0.43、0.3、0.25；毛利率：50.47%、53.37%、47.28%、58.45%；净利润率：27.27%、35.47%、28.46%、39.3%；

简评

1、公司账面现金充足，应收账款和存货金额较小，其他流动资产以理财产品和预缴增值税为主；固定资产超过135亿元，属于典型的重资产行业，在建工程近11亿元，公司仍处于有序扩张过程；有息负债约为68亿元，财务负担不算重，负债率不足38%，整体资产结构健康；

2、公司前三季度营收保持快速增长，一方面是需求旺盛，另一方面是因为去年业绩下滑导致基数下降；净利润增速高达73%，主要是因为维生素系列涨价凶猛，毛利率提升了11.2%；费用控制良好，财务费用增长明显是因为人民币升值带来的汇兑损失；

3、公司重资产属性导致净资产收益率并不是特别高，但是在化工行业中仍属于优秀水平；周转率在下滑，或与公司近几年扩张速度有关；公司的毛利率也达到了历史最高水平，进一步提升的空间有限；净利润率达到变态的39.3%，预计2021年可能有所下滑，盈利能力难以进一步提升，只能依靠产能和开工率来提升业绩（价过高，只能寄希望于量的增长），这也是公司估值水平相对较低的核心因素；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、企业文化与管理团队优势

公司秉承“创造财富、成就员工、造福社会”的企业宗旨，“创新、人和、竞成”的价值观，“创富、均衡、永续”的经营哲学，以及“求实、求新、求质、求效”的企业精神，创新经营，持续改进管理，保证了企业的稳健发展。在“老师文化”的熏陶下，倡导贤者为师、能者为师，谦虚做人，精心育人，通过引进经营型及专业型领军人才，改良内部基因，系统培养储备大学生，塑造了一支开拓创新、务实高效的人才队伍和长期稳定、具有高度责任感的优秀管理团队。

2、技术资源和技术研发能力

公司与浙江大学、中科院、江南大学、中国农业大学、浙江工业大学等多家研究院所高校开展密切合作，建有国家认定企业技术中心、国家级博士后工作站、国家模范院士专家工作站等研发机构，设有生物医药实验室、超临界反应实验室、工程装备研究中心等实验室，配备600M带超低温探头核磁共振仪等世界先进的科研仪器设备，掌握了超临界反应、高真空精馏、连续化反应等国内领先技术。

3、装备和生产管控能力

以客户为导向，及时提供高竞争力产品。公司根据战略和发展的需求及相关方的要求，结合新产品投资与老产品技改，不断优化其他相应设施设备的配置，配备国内先进、国际一流的装备。公司拥有一套实际的安全保障系统，使安全工作由保障型向责任型转变，并不断健全安全设备，减少并杜绝生产、安全等各类事故的发生，促进公司持续稳健快速发展。

4、品牌资源

坚持以“诚信为本”，把客户价值利益的最大化作为企业追求的目标。公司经过发展积累，在全球精细化工行业中具有良好的市场口碑和荣誉，是中国十大饲料添加剂品牌之一，全国大型的维生素类饲料添加剂企业之一，为公司发展打下了坚实的基础。

投资逻辑

1、猪周期补栏较快带来动物营养品行业高景气度；

2、公司蛋氨酸和维生素E产能持续扩张带来的业绩增长；

3、公司维生素A产品竞争力强，高盈利能力有望持续；

4、公司是国内动物营养品行业龙头，核心竞争力突出，香料业务盈利稳定；

5、新业务仍具有一定的增长预期；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：30%、15%、20%；毛利率：58.5%、56%、52%；净利润率：39.3%、36%、32%

营收假设

2020E：99；2021E：114；2022E：137；

净利预测

2020E：39；2021E：41； 2022E：44；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：20-30倍（基于产能瓶颈和盈利周期向下）

合理估值

两年后合理估值：880-1300亿；

当前合理估值：500-750亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于630亿（不除权股价：29.5元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、生猪养殖行业补栏情况；

2、同行扩产情况；

3、公司产能扩产情形；

4、维生素系列价格波动；

5、石油价格（最上游原材料）、人民币汇率波动；

核心风险

1、宏观经济风险

受全球新冠病毒疫情影响，宏观经济的不确定性增加，公司将密切关注新冠病毒疫情事态发展及其对宏观经济及本行业的影响，积极应对疫情影响，促进公司稳健发展。

2、行业与市场竞争风险

公司在国内和国际市场均面临着同行业的竞争，竞争对手新技术、新工艺的出现都将给市场带来一定的冲击，也会对公司在行业内的市场地位带来挑战。未来公司将不断提升研发创新能力，不断改进工艺，加强成本控制，提高公司在行业内的竞争力。

3、原材料价格波动风险

国家供给侧改革对产能过剩产业进行压缩，上游部分中小供应商将面临较大的经营压力，这将会导致原材料采购渠道减少、原材料价格出现波动。由于公司原材料成本占总成本比例较高，因此原材料价格的波动将会对公司效益产生影响。

4、汇率及贸易风险

公司销售收入约60%来自欧美等国外市场，中美贸易战及国际经济形势的不稳定带来的贸易障碍以及汇率波动，均会对公司销售收入和盈利能力带来一定影响。

综述

公司是国内动物营养品龙头，历经20多年发展已经成长为全球维生素A的龙头，维生素E、蛋氨酸、香精香料业务也在全球有一定的竞争力，2019年因为非洲猪瘟导致饲料需求下滑，公司业绩也因此受损；2020年生猪养殖强势补栏，公司产品量价齐升，毛利率暴涨11.2%，销售净利润率更是达到39.3%，但是高盈利能力很难长周期持续，这意味着未来几年公司业绩的增长得依靠产能的扩张，增速放缓已成趋势，意味着失去了高成长性，这也是公司市盈率较低的核心。增速的放缓不改变公司是家优秀的企业的本质。