（报告出品方/作者：申万宏源研究，施佳瑜）
1. 打造标志性产品，推动一体化发展
1.1 国有资本控股，股权架构明晰
据公司官网，山西兰花科技创业股份有限公司于 1998 年 12 月由山西兰花煤炭实业集 团有限公司（以下简称“兰花集团”）发起成立，同年 12 月 17 日在上交所挂牌上市。 据公司半年报，截至 2023 年 6 月末，公司最大控股股东为兰花集团，持有公司 45.11% 的股份，据工商登记信息，晋城市国有资本投资运营有限公司持有兰花集团 51.07%的股权， 公司的实际控制人为山西省晋城市国资委。
1.2 发展壮大煤炭主业，带动煤化工业务协同发展
据公司官网，公司地处全国最大无烟煤产区沁水煤田腹地，在晋城、临汾、朔州三地， 其产品“兰花”牌煤炭为山西省标志性名牌产品，备受化工、电力、冶金、建材等行业用 户青睐。公司以煤炭资源为依托，积极发展现代煤化工产业“兰花”牌尿素和甲醇、二甲 醚、己内酰胺、硫酸铵等产品畅销国内十几个省市。公司经过多年发展，初步形成了“煤 炭-合成氨-尿素”“煤炭-甲醇-二甲醚”“煤炭-合成气-合成氨-己内酰胺”一体化产业链， 内部各种产品、副产品综合利用程度较高，实现了资源吃干榨净、环保有序排放的绿色产 业发展。 公司聚焦煤炭与煤化工两大主业。据公司半年报，煤炭产业现有各类矿井 13 座，核定 生产能力为 1990 万吨/年，权益产能 1416 万吨/年：其中生产矿井 8 个，年煤炭核定生 产能力 1230 万吨；参股 41%的亚美大宁年核定生产能力 400 万吨；2 个矿井已进入联合 试运转阶段，年核定产能 180 万吨；在建资源整合矿井 2 个，设计年生产能力 180 万吨。 化肥产业现有尿素生产企业 3 个，年产能约 100 万吨；化工产业现有二甲醚生产企业 2 个， 年产能 20 万吨；己内酰胺生产企业 1 个，年产能 14 万吨。
自 2014 年公司煤炭业务收入超过煤化工业务以来，煤炭业务收入占比总体呈上升趋势， 成为公司营业收入的最主要来源，2022 年煤炭营收占比已达到 71.03%。毛利方面，煤炭 业务贡献最为显著，煤炭业务在公司毛利构成中长期稳定在 85%以上，2022 年达到 85%。
2016 年供给侧改革及 2021 年以来的“能源危机”带来公司营业收入和归母净利润回 升。2014-2015 年由于行业产能过剩、煤价低迷，公司整体盈利水平低迷，2016 年公司出 现亏损，随后在“供给侧结构性改革”对能源产品价格的推动下，整体营收和净利润大幅回 升。 2021 年随着疫情好转导致供应趋紧，全球能源供需矛盾不断加剧，煤炭价格大幅反弹并 高位运行，公司盈利大幅提升。公司营业收入显著增长，净利润也得到大幅提升。2021、2022 年公司实现营收 128.60 亿元和 141.56 亿元，同比分别增长 94.07%和 9.66%；实现归母净 利润 23.53 亿元和 32.24 亿元，同比大幅增长 527.84%和 36.52%。2022 年下半年以来， 尽管市场煤价有所下跌，但仍处于历史高位，2023 年上半年，公司实现营收 64.69 亿元，同 比下降 15.53%，实现归母净利润 13.62 亿元，同比下降 31.43%。
2. 优质无烟煤企业，产能有增长、业绩可持续性强
2.1 产能有望稳步增长，打开业绩增长空间
公司矿井资源储量丰富，随着在建矿井逐步投产，权益产能有 17.38%的增长空间。 公司核心业务为煤炭生产与销售，所产煤炭煤种包括无烟煤、焦煤以及动力煤。据公司债 券评级书，截至 22 年底，公司共有矿井 13 座，煤炭资源量总计 15.66 亿吨，可采储量 7 亿吨。其中，8 座为生产矿井，核定产能为 1230 万吨/年，对应权益产能为 1067 万吨/年； 在建矿井 4 座，合计核定产能 360 万吨、权益产能 185 万吨/年，根据半年报，其中同宝 （90 万吨/年）、裕沁（90 万吨/年）两矿已进入联合试运转，4 矿投产后预计公司核定产 能增长 360 万吨/年至 1590 万吨/年，权益产能增长 185 万吨/年至 1252 万吨/年，权益 产能增幅为 17.38%。另参股 41%的大宁煤矿，年产能为 400 万吨，贡献权益产能 164 万 吨/年。
根据公司公告显示，望云煤矿已于 2021 年 9 月完成地面生产系统改建工程，30 万吨/ 年产能核增通过省能源局验收。在建矿井中，据公司半年报披露，同宝煤矿（90 万吨/年）、 沁裕煤矿（90 万吨/年）投入联合试运转阶段；百盛煤矿（90 万吨/年）有望于 2023 年年 底进入联合试运转，芦河煤业（90 万吨/年）预计 2025 年 4 月具备联合试运转条件。若建 设进度符合预期，则 2023 年预计合计投产 270 万吨/年，对应权益产能 140 万吨/年，较 现有权益产能 1067 万吨/年增幅 13%，产能增长可期。
2022 年受益于煤炭行业所处上行周期，叠加公司玉溪煤矿进一步释放产能，公司煤炭 业务产销量大增。2022 年公司煤炭产量增长至 1145.93 万吨，同比增长 10.16%，销量为 1163.27 万吨，同比增长 13.29%。尽管 2023 年煤价下跌，但产销量保持增长，据公司公 司半年报，2023 年上半年公司煤炭产量为 645.33 吨，同比增长 7.06%，煤炭销量为 566.47 万吨，同比增长 1.16%。2023 年整合矿井有望投产，预计将带动公司煤炭产销量持续增长。
2.2 生产优质“兰花炭”，引领业绩处于行业领先水平
煤炭价格高位运行，且随旺季需求增加煤价有望回升。2021-2022 年全球煤炭供给偏 紧、煤价大幅上涨的同时，我国煤炭供给端同样出现相对紧缺情况。叠加海外煤价支撑， 国内动力煤价格自 2021 年中开始出现持续上涨，一度从 700 元/吨左右涨至 2021 年 10 月 2000 元/吨左右的历史高位，虽然后续有所回落，但基本稳定在 1200 元/吨附近。2022 年下半年以来，因为进口煤增长明显，叠加煤炭行业增产保供政策主基调，2023 年 8 月煤 价呈现下跌至 800 元附近，但是仍处于历史较高水位。但是随着消费旺季来临，煤炭需求 回升，煤价有望企稳回升。
政策加持，坐享高价格弹性。*会两**期间强调：”新增可再生能源和原料用能不再纳入 消费总量控制。“原料用能”指煤炭不作为燃料应用，而是作为原料参与生产，因此化工 用煤能耗指标或将放宽，可促进化工领域用煤需求增长。目前下游市场尿素价格不断走高， 对无烟煤价格形成稳定支撑。此外，发改委于 2022 年 4 月 30 日发布《关于明确煤炭领域 经营者哄抬价格行为的公告》，明确动力煤哄抬价格行为，而无烟煤、炼焦煤等不在价格 限制范围之内。公司无烟煤、焦煤均以市场价格销售，且两者销量占比约为 80%，不受限 价政策影响，公司煤炭售价弹性大。 无烟煤产能陆续释放，为煤炭业务带来增长点。公司公告显示玉溪煤矿于 2021 年 3 月完成生产要素，正式转入生产矿井，贡献无烟煤权益产能 127 万吨/年，同宝煤矿于 2022 年 10 月投入联合试运转，贡献无烟煤权益产能 46 万吨/年。同时，整合矿井沁裕煤业已 投入联合试运转，百盛煤矿预计于 2023 年底投入联合试运转，生产煤炭均为无烟煤，预计 将合计贡献权益产能 94 万吨/年。
公司 80%以上的煤炭储量属于优质无烟煤，地处全国最大无烟煤基地——沁水煤田腹 地。公司主要生产矿井位于全国最大的无烟煤基地——沁水煤田腹地，该煤田无烟煤已探 明储量 273.48 亿吨，占山西省无烟煤储量的 54.65%，占全国无烟煤储量的 25.76%，资 源优势突出。公司主要煤炭生产矿井位于山西省沁水煤田腹地，为全国最大的无烟煤基地。 沁水煤田地质构造简单，煤层埋藏较浅，开采技术难度低，因此开采成本较低，现有无烟 煤生产矿井分布于沁水煤田范围内的高平市、泽州县以及沁水县，当地主流煤质热值在 5800-7000 大卡区间内。公司生产无烟煤为优质“兰花炭”，具有“三高两低——适中” 的特点，即发热量高、机械强度高、含炭量高、低灰、低硫、可磨指数适中。“兰花炭” 作为优质化工煤原料应用于化工、冶金、电力、建材行业。 公司吨煤售价处于行业上游。公司煤炭产品 80%的销售量为焦煤以及无烟煤，受发改 委煤炭交易指导价格影响小，因此产品价格随行就市，煤价弹性大。由于公司产品具有发 热量高、机械强度高、含炭量高、低灰、低硫、可磨指数适中的特点，对比山西地区无烟 煤生产销售企业可得，公司吨煤售价自 2015 年以来处于行业较高水平，在 2022 年达到 944.60 元/吨（YOY+17.12%），略高于潞安环能（930.70 元/吨），远高于山煤国际（737.53 元/吨）和华阳股份（709.71 元/吨）。
公司煤层埋藏较浅，开采条件较好，叠加公司主力矿井均建有铁路专用线，且距离消 费地较近，运输费用低，公司吨煤生产成本保持行业较低水平。 公司煤炭资源具有煤层多、单层厚、煤层稳定、倾角平缓、涌水量不大等地质特点， 煤层埋藏较浅，矿井深度大部分在 100 米左右，开采技术条件简单，开采成本较低。此外， 依托公司建立的省级企业技术中心，大力推进实施技术开发和科技成果转化，煤炭生产采 掘机械化程度达 95%以上。 同时公司煤炭运输较为便捷。目前公司各矿均有铁路专用线与太焦（太原—焦作）线 等主要干线接轨；同时公路运输北通长治、太原，南至河南，东邻河北，西抵侯马，并可 通过太洛（太原—洛阳）线等交通干线直通中原，可辐射经济发展速度较快的中、东部地 区。此外，公司与兰花集团签订《铁路专用线租赁合同》，向兰花集团租赁铁路专用线， 线路总长 39.93 公里，运力为 540 万吨。铁路专用线使用费按平均 0.84 元/吨公里价格计 算。 因此，公司吨煤成本常年维持在 300 元/吨以内，2022 年吨煤成本为 297 元/吨。在 行业中属于低成本水平。
受益于吨煤售价高叠加吨煤成本低致使毛利率水平处于行业领先水平。2022 年公司煤 炭业务毛利率为 68.54%，较 2021 年上涨 0.92pct，在行业中竞争优势明显。
2.3 煤炭业务弹性利润测算
2023 年随着在建煤矿的投产，公司煤炭产能将逐步释放，假设公司煤炭销量 增长至 1228 万吨，即权益煤炭销量增长至 1164 万吨/年，假设 23 年煤炭销售均 价较 22 年下跌 13.28%至 819 元/吨的情况下，预计公司煤炭板块将贡献 29.49 亿 元的净利润。若煤炭价格出现回落 30 元/吨、60 元/吨，煤炭板块业绩仍有 27.11、 24.73 亿元。得益于公司优质的煤炭资源禀赋、及低成本运营，公司业绩支撑性强。
3. 煤化工基本面向好，盈利增长可期
3.1 发挥产业链一体化优势，煤化工产能稳步释放
煤化工产业链协同效应突出，公司综合利用副产品，形成以自产煤炭为原料的尿素、 二甲醚与己内酰胺生产链。公司现有尿素生产企业 3 个，分别为山西兰花科创化工分公司、 山西兰花煤化工有限责任公司以及山西兰花科创田悦化肥分公司。尿素企业皆位于山西省 晋城市，充分发挥煤化工一体化优势，形成以自有煤炭资源为原料的煤炭-合成氨-尿素生 产产业链。根据公司 22 年年报，公司尿素核定产能 100 万吨，权益产能 100 万吨，2022 年实际产量为 81.38 万吨。
公司现有二甲醚生产企业 2 个，分别为山西兰花清洁能源有限责任公司与山西兰花丹 峰化工股份有限公司。公司运用“两步法”工艺，以无烟块煤为原料，先经造气、变换、 脱硫、脱碳、合成等制作工艺生产出精甲醇（核定产能 30 万吨/年），精甲醇再经过日本 东洋公司二甲醚合成技术生成二甲醚（核定产能 20 万吨/年），受市场和环保因素影响， 公司所属丹峰化工公司、清洁能源公司两个二甲醚企业目前基本处于停产状态，2022 年产 量为 1.72 万吨。 己内酰胺产自公司下属分公司新材料分公司“年产 20 万吨己内酰胺项目”，采用煤 炭-合成气-合成氨-己内酰胺的生产链生成终端产品己内酰胺。一期 10 万吨/年项目于 2016 年首次完成试车，2020 年 5 月“10 改 14”节能增效技改项目顺利投运，核增产能 4 万吨 /年至 14 万吨/年，截至 2022 年，公司己内酰胺核定产能 14 万吨/年，权益产能 14 万吨/ 年，2022 年实际产量为 12.5 万吨，产能利用率为 89.29%。
3.2 尿素产品景气度高，助推煤化工业绩增长
受益农作物价格上涨，尿素需求大幅增加，价格高位波动。全球范围来看，在人口持 续增长的大背景之下，尿素等化肥需求长期稳定增长。自 2020 年以来，由于疫情引发 各国对粮食安全问题的担忧，部分产粮国开始禁止粮食出口，导数农作物价格上涨。2021 年俄乌冲突爆发，加剧全球粮食供应紧张局面，农业板块景气度进一步上行，农作物价格 上涨显著提升农民种植意愿，从而带动尿素需求稳步增加，对尿素价格形成稳定支撑。 随着公共卫生事件高峰过去、俄乌冲突爆发的紧张态势较初期有一定程度的缓解，全 球粮食供应紧张局势降温，主要农作物价格较 2022 年的高点均有不同程度的下降，导致 尿素需求回落，尿素价格出现下滑，但仍处于较高的水平。 但由于部分粮食主产区受极端气候影响，农作物产量存在较大不确定性，叠加部分国 家粮食出口限制政策，流动性受到限制，预计粮食价格仍然会维持高位波动，支撑尿素* 格价**高位运行。
2015 年以来公司尿素产品产销量呈现先降后回升的趋势。2015 年-2018 年受农产品 需求疲软叠加尿素优惠政策取消影响，公司尿素产品产销量纷纷下滑，产量由 125.08 万吨 下降至 78.71 万吨，销量由 118.76 万吨下降至 79.02 万吨；2020 年公司所属阳化分公司 停产，导致全年产量下滑 1.10%至 84.83 万吨，销量受益于下游需求旺盛小幅上涨 4.81% 至 87.37 万吨。 2021 年农用尿素需求上涨叠加化肥保供稳价政策出台，公司尿素产品产量上涨 9.42% 至 92.82 万吨，销量上涨 4.62%至 91.42 万吨。由于 2022 年煤炭等原料价格上涨幅度超 过尿素价格上涨幅度，公司 2022 年尿素产量下跌 12.32%至 81.38 万吨，销量下跌 10.36% 至 81.95 万吨。受农业旺季尿素需求增加影响，以及煤炭等原材料价格下跌，2023 年上半 年公司尿素产销量迎来增长，产量同比上涨 7.86%至 27.03 万吨，销量同比上涨 1.46%至 25.06 万吨。
2016 年尿素供给过剩，产品价格持续走弱并于 8 月份达到近 10 年历史低点，公司 尿素产品营收利润水平下降；2017-2018 年尿素价格震荡上行，但公司营业收入受限于销 量下滑，难以实现大幅增长，同时原料价格上涨推高尿素生产成本，毛利润处于较低水平； 2019 年尿素农用需求偏弱，行业整体产能处于收缩状态，尿素价格回落。 直至 2020 年受供应链紧缺影响产品价格回暖，2019-2020 年期间，公司营收利润小 幅下降；2021 年受益于尿素价格高位运行，公司尿素产品量价齐增带动营收利润实现高增 长，创近年来新高。2022 年受煤炭等原材料价格大幅增加导致尿素销售成本涨幅达到 9.58%，而销售收入小幅上涨 1.95%至 20.20 亿元，导致毛利润下跌 28.40%至 2.85 亿元。 进入 23 年上半年，由于尿素市场售价下跌 12.91%，带来销售收入同比下降 3.59%至 11.26 亿元，但是同时受益于煤炭等原料价格回落，公司单位生产成本下降 4%，综合使得 尿素业务毛利下跌 43.26%至 1.38 亿元。
4. 公司经营情况稳定，预期分红乐观
现金流回落，资产负债率震荡下行。公司经营活动现金流净额自 2016 年供给侧改革开 始反弹，至 2018 年达到 21.94 亿后出现回落，2021 年受益于全球宏观经济复苏叠加大宗 商品暴涨，公司净利润大幅提升，经营活动现金流净额同比增加 380.27%。2022 年国际 能源价格上行继续推动公司利润增长，经营活动现金流净额实现 73.38%的高速增长，达到 56.99 亿元。2023 年上半年公司经营活动现金流净额同比下降 71.37%至 11.25 亿元。 公司的资产负债率震荡下行，2019、2020 资产负债率上涨系应付债券增加所致。2023 年中报显示，公司的资产负债率为 50.49%，低于煤炭行业均值但高于主要焦煤公司均值， 在煤企中处于中下游水平。
近年来公司资本开支金额总体下降，折旧额稳步增加。2019 年公司资本开支下降 28.35%，2019-2021 年维持在一个稳定的区间。随着公司在建产能接近尾声，在建矿井逐 步投产，公司 2022 年资本开支下降 35.97%至 5.06 亿元。同时，随着公司固定资产的不 断增加，近年来公司年折旧额稳步增加，预计随着在建产能陆续投产，折旧金额相对稳定。
期间费用率震荡下行。自 2016 年起，财务费用率和销售费用率降低，管理费用率在 2020 年有所提高，系全球宏观经济导致营收大幅下降所致，总体期间费用率呈下行趋势。
近年来，公司分红率在 30%-37%之间，分红比例呈增长趋势。2016 年因处于能源行 业下行周期，公司发生小幅亏损，为保证公司正常生产经营未分红派息。 根据《公司章程》、《兰花科创 2023—2025 年股东分红回报规划》公告，公司可采 取现金方式、股票方式或者现金与股票相结合的方式分配股利,并优先采用现金分红的利润 分配方式在公司盈利且现金能够满足公司持续经营和长期发展的前提下，公司原则上每年 进行一次现金分红，每年以现金方式分配的利润不低于当年归属于公司股东净利润的 30%。 同时也拟定了差异化分红的政策：公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的， 进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 40%；若无重大资金支 出安排，分红比例将达到 80%。 2021 年随着能源价格的快速上行，公司分红金额和分红比例大幅提高，随着 2022 年 能源价格的继续升温，叠加公司资本开支的减少，公司现金流相对充裕，公司归母净利润 达到 32.24 亿元。公司 2022 年每股分配现金 1 元（含税），分红现金总额为 11.42 亿元， 分红率达到 35.44%，股息率高达 7.5%。
展望 2023 年，根据我们模型预测的归母净利润 29.53 亿元，基于 2023 年 10 月 17 日收盘价，假设公司维持最低分红率 30%，则股息率预计将达到 6.24%；假设公司进一步 提高分红比例至 40%，则股息率有望达到 8.32%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」